美伊局势下市场趋势与配置策略分析

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硝烟渐远，航道未通。美伊双方谈判诉求看似分歧尖锐，但核心诉求达成一致的概率并不低。战争尾部风险逐步消除，战争进程和谈判对市场的实际影响持续减弱，未来影响市场的关键变量已转向真实通航量。当前霍尔木兹海峡通航中断时间持续拉长，经济和流动性的不确定性仍在不断积累，在空头回补引发的普遍反弹之后，市场将进一步缩圈聚焦，而非扩散。缩圈的四个核心方向包括AI硬件、资源、周期涨价和红利，这四条仅存的仍在趋势之上的线索中，预期差主要集中在国产AI硬件和周期涨价环节。配置层面，建议围绕中国优势制造继续聚焦布局。

美伊双方谈判诉求看似分歧很多，但核心诉求达成一致的概率并不低

从美方核心诉求来看，若伊朗能够放弃铀浓缩，将成为美方最核心的战争成果，也是特朗普政府用于安抚国内、提振选举支持率的最大“政绩”。本轮冲突已对其中期选举产生显著负面影响，美方亟需及早脱身。自伊朗伊斯兰革命以来，美国便失去了对伊朗核能力的控制权，过去数十年历任美国总统均未能解决该问题，这严重制约了美国的中东战略推进。相较于伊朗“弃核”在政治宣传上的巨大价值，油价高企与通胀的间接关联对选举的影响相对有限，因此特朗普政府或在霍尔木兹海峡控制权等议题上做出一定妥协。

从伊方核心诉求来看，本次冲突已充分证明，海峡封锁、威胁中东基础设施是极为重要的制衡筹码，甚至比核武器威胁更具破坏力和灵活性。相较于成本高昂且难以控制尺度的核武器，封锁海峡和打击基础设施仅需依靠低成本无人机，就能对美国及全球经济造成巨大冲击，从而形成伊朗对美制衡的核心工具。值得注意的是，美伊双方屡次在濒临大规模基础设施破坏的红线前止步，这也意味着战争极端升级的概率较低，极端油价、剧烈衰退或滞胀的可能性正在下降。

截至4月12日，美伊已在伊斯兰堡开展三轮谈判，节奏密集且双方均在加速推进，但在霍尔木兹海峡管控、海外资产解冻、铀浓缩三大核心议题上分歧仍较为尖锐，伊朗方面称此轮谈判为达成框架协议的“最后机会”。谈判之外，美军宣称在霍尔木兹海峡启动扫雷作业，而伊朗则强力否认，强调完全掌控海峡管理权，仅允许非军用船只依据特定规定通行，双方军事动作的博弈进一步增加了局势的复杂性。

战争尾部风险消除，实际通航量的恢复才是后续市场定价的关键

1）尾部风险消除使得战争和谈判对市场的实际影响减弱

随着2月末冲突爆发、伊朗封锁海峡，CBOE原油ETF期权隐含波动率快速攀升至3月11日120.91%的高位，随后回落至90%附近，而在美伊达成临时停火后，波动率进一步回落至78%，为3月5日以来首次跌破80%，这表明市场对战争尾部风险的定价已明显降低。但需注意，即便战争风险有所缓解，油价高企对全球经济和流动性的影响仍将持续存在。

对于美方而言，只要完成“解决伊核问题”的政绩成果，油价高位持续时间长短及对通胀的传导并非核心关注点，目前依靠AI相关基建支撑的美国经济和股市仍具备较强韧性。对于伊朗而言，相比其他海湾国家，海峡封锁对其经济的冲击相对有限：根据LSEG数据，伊朗3月石油出口收入同比大增37%，而在波斯湾外有港口的阿曼增长26%、沙特增长4.3%，港口主要位于波斯湾沿岸的阿联酋、伊拉克、科威特、卡塔尔则受损严重。但对全球经济而言，原油断供时间越长，市场恢复平衡所需时间就越长，补库需求也随之扩大，油价中枢将进一步抬升，其后续影响难以精准估算。此外，本轮冲突不仅导致运输中断，更造成卡塔尔LNG基地、沙特炼油厂等中东关键炼化设施损毁，且炼厂重建周期长达5-10年以上，进一步加剧了全球能源供给的不确定性。

2）未来影响市场资金趋势的关键变量是实际通航量，而非谈判新闻

当前霍尔木兹海峡通航仍未恢复，伊方通过中间人制定了一套复杂的核查和收费机制，航运公司面临较大磨合成本，同时战争风险导致船员工作意愿低落的问题也未得到解决。更值得关注的是，截至4月9日，霍尔木兹海峡日均通行船舶仅10艘左右，与停火前几乎无差别，远低于战前日均120艘的水平，目前仍有187艘装载约1.72亿桶原油及石化产品的油轮滞留在波斯湾，实质性封锁态势未得到根本改变。未来两周双方谈判达成的海峡通航容量，将直接决定市场情绪是迅速修复还是维持低迷：若实质性封锁持续，一系列经济指标可能面临下修，实体及金融条件的恢复或将需要数月时间。

我们对比布油当月合约和1年远期合约的价差发现，冲突爆发初期，布油贴水迅速走阔，市场虽定价了短期供给冲击，但对长期供给缺口相对乐观；而4月以来，随着冲突缓和，当月合约明显回落，但远月合约并未出现明显下跌，贴水大幅压缩，这表明市场已开始定价海峡通航长期受阻的可能性。结合高盛此前预测，3月布油均价已超100美元，后续走势将进一步取决于航道中断情况，叠加美国页岩油供给弹性下降、全球石油库存处于低位的背景，油价中枢有望长期上移[5]。

3）经济和流动性的不确定性仍在累积，空头回补后市场将继续缩圈聚焦

站在当前时点，对于市场而言，战争和谈判的边际走向已不再是核心矛盾，毕竟双方大概率能达成部分共识，且市场已对此进行了初步定价——本周A股出现了明显的空头回补特征。我们构造的投资者情绪指数单日读数（取值区间0-100）从4月7日的25.0大幅飙升至4月8日的68.1，随后两个交易日均维持在47左右的位置；根据中信证券渠道调研，我们估算的全市场保证金/流通市值之比本周出现大幅回落，此前较高的占比意味着投资者持币观望、潜在买盘持续沉淀，而本周的回落则表明部分资金已重新回归市场。

我们认为，后续市场的逻辑将从定价战争转向定价实际经济影响，即从定价预期转向持续定价现实，而决定这一现实的关键，就是海峡真实的通航情况以及中下游真实的价格反馈。从当前数据来看，中东形势并未出现本质好转，供应链中断带来的负面影响仍在持续累积：根据LSEG的数据，截至今年4月9日，北海现货油价基准Forties Blend飙升至近146.7美元/桶，已超越2008年金融危机前夕的历史高点（2008年7月3日的143.3美元/桶），而当日ICE布伦特原油主力合约的结算价仅为95.9美元/桶，贴水高达50.8美元，这一巨大价差充分反映了供应链中断带来的市场扭曲。

板块上或缩圈到AI硬件、资源、周期涨价和红利四条线索

A股市场中，具备基本面支撑、且经历3月调整后仍处于上升趋势的主线仅有四条：AI、资源、周期涨价和红利。我们以A股ETF为样本，剔除跟踪相同指数的重复产品后进行分类，再将相关ETF等权构造组合。数据显示，今年3月23日以来，AI、资源、周期涨价、红利组合的净值涨幅分别为5.5%、7.1%、6.5%、1.3%（其中红利组合在2月初至3月中旬的涨幅为5.9%），且这四条主线之间没有明显的虹吸或互斥关系，核心原因在于它们均具备扎实的基本面逻辑，且各自背后有稳定的资金簇拥。

反观其他行业和题材，估值呈现双向波动特征，在情绪和流动性环境较好时上涨幅度显著，而情绪降温时下跌幅度也较大，其背后缺乏稳定的估值锚和资金支撑。除上述四大类外，创新药也算是一个相对独立的线索，同样满足有产业逻辑、有基本面支撑且有固定资金簇拥的条件，股价也普遍回到长期上行趋势线之上，唯一的问题在于，在缺乏Beta弹性的背景下，在创新药领域筛选Alpha标的的门槛较高。

四条仍在趋势之上的线索中，国产AI硬件和周期涨价预期差显著

1）国产AI硬件预期差凸显，北美AI链定价相对充分

北美AI链是当前AI线索中预期和定价相对充分的环节，其底线逻辑是“最差也能赚到业绩的钱”。作为典型的景气驱动品种，北美AI链的定价已进一步“缩圈”至存储和光通信两个供需结构最紧俏、价格信号最直接的环节，在这两个最紧俏环节尚未出现明确价格拐点之前，资金对北美AI链的持仓难以出现系统性松动。

国产AI则是AI线索中预期和定价相对不充分的方向，存在较大预期差。去年DeepSeek发布后，市场一度对国产AI抱有极高期待，但此后北美AI链在收益端大幅拉开差距，导致资金对国产AI始终保持谨慎态度。不过，经过一年多的酝酿，国产AI生态已取得长足进步，开源生态自成一体，工程创新成功绕过内存墙和制程限制——根据ATOM Project的数据，中国在全球微调与衍生模型的数量占比已达70%，远超美国（26%）和欧洲（4%），token份额更是达到72.7%。与此同时，开源欧拉社区发布的全新版本Intelligence BooM全栈开源AI解决方案，已实现50多个模型微调，异构协同推理效率提升10%-30%，并被宝德、华鲲振宇等产业伙伴商用，进一步完善了国产AI生态。尽管投资者对国产链的利润率仍有顾虑，但即便国产AI硬件仅处于“量的扩张期”，也足以支撑一套典型的景气度进攻打法，完全有能力承接一部分原本专注于北美链的科技资金外溢。

2）资源板块定价充分，机会以结构性Alpha为主

资源板块自去年以来已经历较为充分的定价过程，“资源民族主义”的叙事已被市场广泛认知，同时贵金属为板块带来了显著的情绪溢价和流动性溢价，因此当前很难简单判断板块整体是否仍存在预期差。从这一角度来看，资源板块今年的机会更多体现为结构性的Alpha，而非系统性的Beta。

核心配置思路是寻找具备量增逻辑支撑的方向，而非单纯依赖价格波动带来的利润弹性。综合来看，基本金属、能源金属在不对流动性和宏观环境做过强假设的前提下，依然值得作为底仓配置；而贵金属对流动性环境和叙事驱动的依赖度较高，后续操作难度将有所加大，板块整体预期差已不显著。结合当前全球能源格局，美国页岩油供给弹性下降、全球石油库存处于低位，叠加中东地缘风险溢价长期化，能源类资源品种仍具备一定配置价值。

3）周期涨价具备高确定性，预期差源于持仓结构

“原油→PPI→周期企业盈利”的传导链条，是站在全年维度兼具预期差、高确定性和上涨空间的方向，本质上对应的是泛周期的涨价线索。油价中枢及全球需求的变化可能影响PPI向企业盈利传导的广度，但中东冲突已引发一轮局部的供给侧产能去化：供应链终端的份额正在向具备充足备货库存或多元化原材料来源的企业转移，这一过程中，大炼化、煤化工等环节的景气周期大概率会被放大；同时，只要油价能够企稳，基础化工环节同样具备不低的盈利弹性。

事实上，投资者对上述逻辑已有一定共识，但“有共识+没有稳定持仓”本身就是一种预期差。3月的中东冲突导致大量绝对收益资金减仓，而化工、有色、新能源等泛周期品种以绝对收益资金为主导定价力量，极易受到仓位波动的冲击。需要明确的是，有共识并不代表没有预期差，持仓结构才是真正反映市场一致预期的核心要素。此外，中东炼化设施损毁带来的“原油过剩、成品油短缺”结构性错配，将进一步利好国内大炼化产业，中国作为未来几年全球唯一有能力大幅提供炼化增量的国家，有望承接全球炼化缺口，强化相关周期品种的盈利韧性。

配置上，围绕中国优势制造继续聚焦和缩圈

我们建议组合的底仓构建逻辑，仍以中国优势制造定价权的重估为基础，重点布局化工、有色、电力设备、新能源四大行业。其中，化工行业可能是本轮中东供给受损、后续周期涨价催化最明显的领域；有色金属在流动性冲击结束后，也有望逐步重塑资源属性定价。

本周《国务院关于产业链供应链安全的规定》公布，新能源领域最大的边际变化是市场对光伏设备出口管制的讨论。结合工业和信息化部等六部门关于推动能源电子产业发展的指导意见，我们认为，与锂电设备类似，从保障产业链安全、防止海外迅速建立替代性产能的角度而言，对光伏关键设备进行出口技术审查（而非全面管制）是大势所趋。这一举措短期可能构成利空，但对于维系行业长期相对竞争力、推动产业链供给侧出清，以及恢复长期龙头公司的定价权至关重要，同时也将推动光伏产业“光储端信”全链条融合创新，提升产业链抗风险能力。

除上述四大基础行业外，我们提示需密切关注国产AI的进展，硬件侧“量”的逻辑爆发，可能是目前AI链条上预期差较大的方向——毕竟去年国产链表现大幅低于预期，促使不少投资者离场，当前估值和预期均处于相对低位。此外，建议继续增配低估值品种，重点关注券商、保险板块。

对于周期涨价品种，大炼化可能是此轮中东冲突中受益最明显的环节，此外还可继续关注以下四条思路：1）油价冲击下存在第二替代原料/工艺路线的化工品（中国这类品种的“煤含量”通常高于海外竞争对手）；2）原先中东/西欧产能占比较大的品种，供给中断有望带来额外供需差，进而引发涨价预期；3）替代品受成本影响涨价，需求提升带动供需差扩大的品种；4）本来已处于涨价通道，成本上涨提供顺价窗口的供需紧平衡品种。

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