山穷水复，柳暗花明 – 中远海控的2025
<
2.利润拆分
除主营业务，财务收入与投资收益仍是主要的利润构成：
1）财务收入
全年财务收入24.84亿（Q4：-0.09，Q3：3.95，Q2：8.57，Q1：12.41），主要包含两部分：
① 利息收入：全年53.78亿（Q4：11.07，Q3：12.62，Q2：15.16，Q1：14.94），24年是62.9，整体呈下滑趋势，主要原因是利率下行导致收入减少（存放在财务公司的款项利息收入较24年减少2亿）；
② 汇兑损益：2.52亿（Q4：-4.91，Q3：-0.88，Q2：1.07，Q1：4.72），人民币大幅升值导致汇兑损失增加。
2）投资收益
全年投资收益54.59亿（Q4：10.27，Q3：14.15，Q2：17.05，Q1：13.11），较去年增加6.6亿。
2025年以来，虽然利息收入的下滑与汇兑损失的增加导致了财务收入下滑，但投资收益有明显提升（单季常态化投资收益均值在13.5亿以上），主要是福临门、财务公司以及做供应链公司贡献了增量，并且安吉物流与盐田港的股权也纳入了投资收益。拆分来看，上港25年贡献了19.19的投资收益，略微下滑，福临门贡献了2.3亿，没有像24年一样造成投资收益的损失。
【投资收益与财务收入依旧是海控最坚实的后盾（全年80亿以上），衰可保有根基，兴则锦上添花】
3. 成本项的变化莫测
1）四季度的情况
四季度营收下滑11.3%，货量增长5%，营业成本下滑0.02 %。
2）二季度的成本异常
今年海控的成本项异常主要出现在二季度，在营收环比下滑11.8%（68亿）的情况下，营业成本反向增长了3.5%（15亿），出现较大幅度的背离，在运价和货量的变动方向相反时确实会出现这样的情况，但海控的异常点在于中远集运成本增幅远高于东方海外（10.7%/4.7%）；且海控每个季度成本与货量的变动没有任何线性关系，时常会出现明显负相关（如24年的1季度和2季度），毫无规律可言。
【回顾2021年以来的数据，海控成本的高低不仅取决于运量、运力、航线部署、燃油成本的变化，还取决于管理层的意愿】
4. 集运界的优等生答卷
1）利润绝对值
海控的运力约为马士基的7/10，但Q4的单季利润已经相当于马士基的8倍；
2）EBIT/营收
①由于各地税项的差异，EBIT的对比相较于净利润更有参考价值。综合几家公司的数据来看，海控四季度的EBIT/营收为11.3%，处于最优秀的一档，One是最差的。
②考虑到船公司大多为多元化经营，集运业务的【EBIT/营收】更能验证集运领域的盈利能力，海控四季度这个数字为14.2%，远超马士基的-1.84%，优势更加明显。
在其他领域，马士基依靠码头与物流业务每年有大概100亿人民币以上的稳定利润，海控凭借优质的资产布局拥有“80亿打底的睡后收入”，可以说是各有所长。而在集运领域，马士基相较海控的唯一优势就是靠运力堆砌的规模体量，在航线运营与成本管控的差异下，不论是利润的绝对值还是利润率都无法与海控相比。
2023年下半年的至暗时刻，海控已经用独树一帜的业绩证明了抵御周期波动的能力，两年后的2025，动荡依旧，以马士基为代表的欧洲船司再次陷入盈亏窘境（十大中已亏损三家），完全丧失了打价格战的能力，但海控拥有了更优质的资产布局，更雄厚的现金积累以及更丰富的航线运营经验，主营业务的绝对优势与辅助投资的股权布局，使得海控可以穿越周期、再次拿出行业内更加具有比较优势的优等生答卷。
5. 26年上半年的业绩畅想
1）根据长荣26年1、2月份的营收数据推算海控这两个月利润大概在30-35亿；
2）上周五SCFI的价格已经回到了25年2月初的水准，当年这个价位时海控一个月起码有30亿的利润，目前战乱愈演愈烈，范围不断外溢，起码上半年集运市场都会处于非常混乱的局面，正所谓“DP一响，运价飙涨”，涨价是必然的，重现24年3季度的价格也是有可能的，且海控的运载力/经营能力与股权投资收益皆比往年更强，在同水平的运价指数下具备更强的盈利能力，保守估计今年上半年200亿以上的利润，大胆一点300亿也是可以期待的。
二、集运业务的表现（美元计量）
1. 海控、集运与海外的单箱表现
1）海控Q4集运EBIT 6.52亿美元，国际线单箱价格1065，单箱EBIT为90；
2）中远集运EBIT 4.64亿，国际线单箱价格1103，单箱EBIT为88；
3）东方海外EBIT 1.88亿，国际线单箱价格1040，单箱EBIT为94；
剔除内贸的影响，中远集运单箱国际单箱价格是最优的，由于内贸低价的拖累，单箱EBIT的表现不如东方海外。
2. 运价与运量
海控四季度单箱价格875，运量725万TEU：
1）环比：① 单箱价格下滑16.9%（马士基-0.82%，海外-10.58%），；② 运量上涨5.0%（马士基-0.38%，海外+2.77%）；
2）同比：① 单箱价格下滑19.3%（马士基-23.05%，海外-17.79%）；② 运量增长5.1%（马士基+7.98%，海外+0.76%）；
3. 运力
目前船队规模590艘，总运力360万TEU，去年年末运力是332万，今年以来增加了 28万TEU的运力；
2025年集运价格和货量的波动主要是由关税的变化所催生的，美线影响尤其直接，回顾全年的中美航线，货量旺期出现在一季度与7月份：一季度出于避险的考虑存在抢运现象，5月份对等关税的互免支撑了6月份货量的企稳，8月初暂缓截至前的抢货造就了7月份货量的暴涨，同样也导致了8月份的回落与9月份的萧条，随着10月底吉隆坡会谈的结束，GS进入休战期，四季度延续了9月份的萧条，虽然12月份在阳历新年与农历春节备货效应的影响下，运价整体有所回升，但四季度整体表现最差。
相较于以地中海、达飞为代表的欧洲船司的激进风格，海控的商业策略明显秉承着“谨慎”与“尊重契约”的东方精神，2025年整体的定价与复航安排上，扮演的都是“跟随者”的角色，虽然已经拿出了业内优等生的答卷，但正如最航运所说，“运力缺口、设备周转效率以及航线执行稳定性层面的压力削弱了海控对运力紧张叙事的商业转化能力，仍存在更大的变现空间”。
【如今中东混乱，红海难返，堵港、绕行、涨价每天都在上演，集运市场正在进入一个新的“战争风险定价周期”，这波涨价潮会在今年一季度末的业绩开始兑现】
三、供应链业务（端到端）的表现
供应链业务收入占总营收比例从2023年的19.76%增长到了2025年的20.45%，这都是物流网络扩张带来的成果，“端到端”服务的成长性值得期待。
四、一些重要的数据
1. 子公司利润：东方海外全年184.34亿；中远海运港口22.41亿，海控对其持股比例由24年底的71.55%提升至72.27%。
2. 能者多劳的财务公司：增加财务公司存款规模的议案是2022年8月30日通过的，自此之后海控持股比例达22.97%。当年年底存放在财务公司的钱是1038.77亿，2025年年底的存款数额为784.9亿，较24年减少184.7亿，全年获得了18.84亿的利息收入，年化利率逐年降低。财务公司2025年为海控贡献了1.97亿的投资收益（24：2.4亿，23：2.78亿，22：2000万）。海控的存款在财务公司占比约50%，股权只占了不到23%，能者多劳吧。
3. 风急浪高，富在远洋：年末账面现金1515亿（其中存在境外的款项为723.9亿），今年的开销主要花在了分红、回购、造船费用的支付、以及债务的偿还。目前现金占总资产比例31.3%（马士基22.75%），蝉联业界最大金主；即使未来提升至70%的分红比例，剩余现金流也足够支付造船等日常所需，海控账面上的现金也足以满足各类优质股权的收购，依旧是花不完，根本花不完。
4. 偏爱破净：Q4末净资产1515亿，按2月份注销完成后的总股本（153.13亿股）计算，每股净资产15.16；以今日收盘价计算，A股P/B：1.05；H股P/B：0.93；2025年依旧还是“不是破净，就是在破净的路上”，A股目前难得没有破净。
5. 应付款项：① 应付账款下降至771.2亿，单季度减少51亿，全年减少88亿，虽然自2022年年末开始每个季度都在减少，但这笔款项数额之大依旧成谜；② 应付职工薪酬48.5亿，较前一年减少7亿，2021年该科目较2020年大增59亿至98亿，差旅开销也非常不合常理，22年继续增加至百亿以上，23开始年又回归到了正常水准。
6. 折旧的计提：
① 固定资产2025年固定资产中船舶计提折旧63.2亿，较24年（58.2）增加5亿；集装箱折旧15.8，较24年增加1亿；
② 使用权资产：2025年使用权资产中船舶计提106.4亿，较24年增加6亿；
海控的折旧数据在2022年的时候出现过明显的异常，以租赁的船舶为例，当年计提的折旧较2021年翻倍，远超船舶的增量，若按此折旧速度计算，4年就可全部计提完毕，但租赁船舶的使用时间远不止4年，23年开始折旧速度放缓，24-25年都相对正常。
【海控集装箱的折旧期限是15-30年，集装箱是15年，之前的帖子下有人说“海控通过拉长折旧压低成本而粉饰利润，马士基通过缩短折旧隐藏利润，所以海控的盈利优势不存在”，这种说法是不成立的，一方面，马士基自述26年调整折旧年限（25年）的情况下会增加7亿美元的EBIT，假设25年就按此马士基EBIT增加7亿，全年总额为42亿，依旧落后于海控的，何况马士基本身运力就是1.3倍以上，说是靠运力堆砌的规模优势没有任何问题；另一方面，海控也存在巨额应付款、突增营业成本与折旧费用的问题，不能只看到疑似利润粉饰的折旧财技，也应该看到这些更疑似隐藏利润的财技。起码从明面上的数据来看，海控在集运领域具备比较优势是毋庸置疑的，不存在什么皇帝的新衣】
7. 固定资产与在建工程：
1）今年上半年在建码头较24年末的79亿减少至5.8亿，而上半年转入固定资产的码头有81.8亿，推断钱凯港已正式转入固定资产；
2）全年固定资产增加48亿；在建工程总计166.8亿，其中在建船舶157.8亿，在建码头420万；在建工程预算中，在建船舶113.6亿美元，码头23.5亿。
8. 外币折算差额：年末账面美元存量129亿，报表中的美元折算汇率是7.0288，海运收入折算汇率是7.1391，差额带来的人民币增值计入其他综合收益，2025年全年外币财务报表折算差额为-24.69亿。
9. 债务情况：长期借款余额252.7亿，较24年减少50多亿；短期借款余额20.69亿；总体债务近三年都在减少，有钱还债，节省了财务费用。
10. 未分配利润：母公司未分配利润192.65亿。
11. 股东人数：年末37.52万，比一年前增加了2.3万个股东。
12. 大资金：目前海控里没有活跃的大资金，也没有新的大资金看好，之前最活跃是国新，在因海控回购的硬性披露导致其高抛低吸的行为暴露之后，迫于舆论压力持股不动了。
五、股东回报
1. 分红与股息率
1）年末分红每股0.44，共计67.38亿，分红比例50.5%；
2）年中分红每股0.56，共计86.74亿，分红比例49.5%；
3）全年分红1块整，股息率AH分别为6.26%/5.7%（港股通税后），相较于海外优势明显。
2. 回购
截至今日，海控一共完成了四轮A股的回购（H股同步进行），目前处于停滞状态：
① 2023年8月30日至2024年2月23日：首轮回购，累计回购A股6000万股（5.83亿），H股1.6亿股，共计花费约18.8亿；
② 2024年10月20日至2025年4月3日：此轮回购累计回购A股1亿股，H股2.28亿股，注销后股本剩余156.34亿股；
③ 2025年4月9日至2025年5月28日：此轮回购在Trump肆意妄为导致的千股跌停背景下被动出台，计划回购A5000万-1亿股，价格上限14.83，但遗憾的是上限设定过低，价格达到上限之后（5月10日）就停止了回购，浪费一半以上的额度，此轮回购共计5241万股；与此同时，H股自4月30日重启（3月28日暂停），至5月27日共计回购9200万股（额度打满），此轮回购的AH股份均于5月28日注销，注销后总股本为154.89亿股。
④ 2025年10月13日-2026年1月14日：此轮回购是最近一次的回购，同样是A5000万-1亿股的额度，但最终A只回购5510万股（再次浪费了回购额度），H股1.23亿股，注销后总股本为153.13亿股。
海控今年全年共计回购了6.48亿股，花费65.6亿；最近两轮回购均因回购价格上限所限以及管理层不作为而中途夭折，白白浪费了近1亿股的额度。从10月启动的最新一轮回购起算，按大股东滚动持股2%上限比例计算到明年10月13日前AH的总回购上限是154.89-【70.096/（45.25%+2%）】=6.54亿股，在这期间，H股已经回购了1.23亿股，总额度剩余5.3亿股。在最新一轮H股的授权下，到今年的5月28日，H股的回购上限是2.88亿股，但自从去年的12月30日起，H股的回购也停滞了，还剩余1.65亿股的额度，接下来两个月的时间需要加把劲了。所以，目前不论是A还是H，额度已经完全不是限制回购的因素，就看管理层的意愿和魄力了。
3. 三年综合股东回报率
① 2023-2025回购共计花费98亿；
② 三年分红共计花费602亿元，；
分红+回购合计700亿，三年总利润合计1146亿，综合股东回报率61%。
回购不仅是维稳股价的一种市值管理手段，更是提升公司内在价值的绝佳方式。就以近两次的回购为例，回购前的股本159.61亿，完成后是153.13亿，相当于将每股净资产被动提升了4.2%，假设利润不变，股价不变，股息率同样也会提升4.2%，让本就领先市场的股息回报变的更加丰厚；长此以往，内在价值的提升是巨大的。目前海控的分红比例与回购力度相对于自身的地位与财力而言，只能说是中规中矩，分红与回购是上市公司回馈股东最直接、最根本的方式，希望管理层在这方面可以更有魄力一些，让海控不仅成为行业里的盈利标杆，也成为A股市场里的价值标杆。
六、大事纪
1. 美伊冲突下的“双航道危机”
在中东局势稳定的前提下，2026年集运行业最大的不确定性事件就是红海复航问题，每一家船公司都想要更早的享有红海危机高溢价短运距红利，本以为船公司有节制的循序渐进式复航是大势所趋，但2月底美以JS行动引发的中东之乱彻底粉碎了这一期望。目前，封锁霍尔木兹海峡是伊朗反击的核心战略筹码，而袭击红海商船亦是胡塞WZ“声援伊朗 + 施压以色列”的最直接手段，这也就导致了“红海-波斯湾”的双航道危机，而中东作为全球最重要的航运中转枢纽之一，当下的“商业停摆”与“能源扰动”不仅会推高全球能源价格，还会对航运体系形成巨大冲击。港口拥堵、调度混乱、运力收缩、附加费攀升，红海复航再次变得遥遥无期，美线长约谈判节奏也被打乱，梦回YQ之乱与红海之危。目前Trump已骑虎难下，战争范围不断外溢，市场正在进入一个新的“战争风险定价周期”，集运公司们也正在进入新一轮的利润增长周期。
2. “唱反调”的美国最高法
春节期间，美国最高法院以6-3的投票结果裁定特朗普在依据IEEPA实施的所有关税包括对等关税和FTN关税均无效，而其他关税如301条款和232条款仍然有效。在美国海关正式官宣122条款关税只有10%后，目前美国对中国的关税整体税率为44%，相当于降了10%。关税的反复无常已是常态，混乱与变革亦是集运行业的常态。我始终认为，目前的中国与美国、与世界经济体系深度捆绑，且在很多领域都具备其他主体无法在短期内复刻的产业优势，脱钩是不现实的，所以不论是关税还是稀土管制，都是博弈手段，不是最终目的，就如同中美关系一样，博弈与冲突是常态，但大方向一定是趋向缓和与妥协。
3. 超人不会飞
时隔一年，李超人的44个港口仍然没有敲定最终的归属，但其中两个曾经以18亿美元拿下、运营近30年的巴拿马港口（巴尔博亚与克里斯托瓦尔）在1月29日被当地最高院以其特许经营合同违宪为由强制收回。目前，巴方把这两个港口的临时运营权分别授予给马士基与地中海旗下的港口公司，而这两家公司的相关负责人也在近期受到了中国交通部的约谈，背后的政治博弈仍在继续。当整个世界正在陷入一个更不讲契约精神的时代时，超人的神话也难以为继，这个时候什么身份都是白搭，真正能保护你的只有国家。
4. HALO资产与海控
今年年初，美国兴起的“HALO”交易正在影响着全球资本市场的投资风向，HALO指的是投资那些拥有实体资产、不易被人工智能（AI）技术颠覆或替代的公司。在AI时代，许多轻资产服务类行业都可以轻松被替代，比如软件、IT服务、游戏行业等等，它们的护城河和盈利模式都会受到冲击，并且必须要靠持续大量的资本开支才能让自己在基础大模型和算力竞赛中保持领先，从而保住行业地位。但重资产的公共事业领域则不同，人工智能不可能轻易创造出一条跨国输油管道，也无法用代码取代一张庞大的国家电网，更不能把集装箱货物凭空传送到美西港口。海控就是典型的HALO资产，应该享有更有竞争力的资产定价。
5. 订船
2025年4月29日，海外的十四家全资附属公司分别与南 通中远海运川崎或大连中远海运川崎签订合计十四份造船协议，以每艘2.2亿美元 （折合约人民币15.85亿元 1）的价格合计订造14艘1.85万TEU型甲醇双燃料动力集运船（合计增加25.9万TEU运力），交易总价30.8亿美元（折合约人民币221.89亿元）。
2026年伊始，在Trump与“小霸王”的疯狂行径下，世界愈加混乱，中东一片狼藉；19年的YQ之祸与23年的红海之危，都成为了改变集运行业走势与格局的关键转折点，如今的中东之乱亦是如此。随着25年GS博弈进入“休战期”，红海的复航与否成为了26年集运行业最大的不确定性；而随着这次中东ZhanHuo的点燃，不仅粉碎了短期内大规模重返红海的希望，也粉碎了中东地区的航运网络，虽然影响程度不及油气贸易，但集运的停航与拥堵也正在发生，且这种问题随着混乱时间的持续极有可能传导至其他区域，从而引发整个航运供应链的连锁反应。“DP一响，黄金万两”同样是对集运行业的真实写照，局势越混乱，运价越高胀，目前各大船司已陆续发布涨价消息，各大运价指数也开始有所反应（SCFI已回升至25年初的高位），二级市场的价格却一言难尽（尤其相较于马士基的三年新高与年初以来超25%的涨幅），只让海控的持有者体验了短暂的“一日新年”，不过我们最不缺的就是耐心，涨价带来的利润增量正在兑现，今年上半年的业绩会有惊喜。
现阶段，无论是水深火热的中东局势，还是悬而未决的关税博弈，亦或是未来可能会发生的任何事情，都可以当作是时代给予海控的“馈赠”：中国在全球海运与全球贸易中的主导地位、在道义与公平原则下的反制智慧，决定了其有足够的能力应对好每一场博弈；海控在历经数轮行业起伏所积累的资产布局、航线运营经验与巨量现金，决定了其有足够的能力承载好大国贸易，在应对好行业动荡的同时、抓住每一次黑天鹅事件带来的机遇；同样，海控股东在历经数轮周期所积累的认知与筹码，也决定了即使我们身在牛市中一度被定义为“保守老登派”，一度只能做一个艳羡的“旁观者”，也必将乘风破浪、拥有属于自己的丰收时刻。
2026，值得期待
$中远海控(SH601919)$ $中远海控(01919)$ $东方海外国际(00316)$
本话题在雪球有145条讨论，点击查看。
雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。
点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
#山穷水复柳暗花明 #中远海控的2025
