翻开这一页(7)：手把手计算腾讯的主营业务估值
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在算估值的时候，非常重要的一点是，分子分母需要对齐。如果分子包含了股权方和债券方的价值，那么分母就得包含股权方和债券方的权益，这是经常被误用的。
我们这里只对腾讯的主营业务做估值，这意味着：
在分母这边：我们只算主营业务的利润，投资之类的收益都不算。且这里的口径，SBC将被视为成本。
在分子这边：由于市值里显然包含了投资资产和现金之类的价值，这里会用EV的口径。需要注意的是，EV=市值+总债务−现金及现金等价物，由于里面包含了债务，所以EV这个概念不仅仅包含了股权人的权益，也包含了债权人的权益，后面会再callback。
算主营业务的净利润
首先我们看下腾讯的利润表。显然我们不想直接用里面的【期内盈利】，因为里面包含了很多杂项，我们只想要主营业务的。理论上，下面红框的那些都是我们希望扣除的。
一种简单的方法是，用 (经营盈利-其他收益) x (所得税/除税前盈利)，它的含义是，我们只算主营业务的经营利润，然后用模拟的税率直接去乘，这样就得到了主营业务的税后利润。
这种方法简单可行。但是有个缺陷，这里的模拟税率【所得税/除税前盈利】是不准的，利润表的这个税率是一个包含了主营业务营业利润、投资收益等等一堆东西的综合税率，它和主营业务实际的税率有差异。根据我回测到2020年的数据，多的时候误差会达到14%之多，最近3年，这种方法误差在-5%～5%之间。
由于腾讯并不披露单独的【主营业务的税率】，上面的方法没办法进一步优化。不过好在，腾讯披露了一个非国际财务报告准则（简称Non-IFS）口径的利润，在利润表的最下方。并且财报还详细披露了计算过程，见下图：
腾讯搞这个口径的本意就是让投资者看清底层业务的造血能力，意图和我们是一样的。但是对我们来说还不够干净。我们希望在此基础上进一步做以下的处理：1.扣掉联营合营的利润，这并不是腾讯的主业。2.扣掉SBC，如果SBC不是一项费用，那它是什么呢？ 3.利息收入、财务成本这两项受到资本结构的影响，我们希望能还原回来，这两项在Non-IFS里没有处理。
所以，公式是：【Non-IFRS 本公司权益持有人应占盈利】-【Non-IFRS 联营公司盈利】-SBC – 税后的利息收入 + 税后的财务成本。
这里要注意几个点，SBC需要用上表7188这个数字，这个数是腾讯自己的SBC，不能用下面的7905（包含联营合营的SBC），联营合营这部分的SBC已经在Non-IFRS 联营公司盈利里处理过了。利息收入、财务成本这两个数字要用税后的，税率就直接用税费/税前利润就行。如下是一些计算示例：
计算EV
EV = 市值 – 净现金 – 各种金融资产
净现金
对净现金，我们直接借用财报里披露的口径（如下图），我一般是直接用资产负债表里的科目自己算，但是腾讯这里很难算，因为其中的【高流动性投资产品】这个数字找不到，所以想要算出和腾讯官方口径一样的净现金很难。
官方口径的净现金= 现金及现金等价物 + 定期存款及其他 – 借款 – 应付票据
对于标准的净现金口径，还需要在官方口径的基础上再减去租赁负债。
净现金 = 官方口径净现金-租赁负债
各种金融资产
简单来说，应该包含下列资产：
联营公司的投资：主要是快手、Epic 等公司的投资。
合营公司的投资：和联营的区别是，联营是有重要影响力，但是控制不了。合营是自己或者和其他合作方一起能控制这家公司。
以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產 (FVPL)：为了炒股短期持有的资产。流动资产和非流动资产里都有这项。
以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產 (FVOCI)：处于战略角度投资的资产。流动资产和非流动资产里都有这项。
这些项目在资产负债表里都能找到。但是有一点需要注意，【联营公司的投资】这项的值，不能直接用资产负债表的数字。因为联营公司的投资，是按照权益法入账，只记录“初始投资成本 + 每年分占的净利润 – 收到的分红”，完全没考虑这些联营公司在二级市场的股价涨了多少倍，所以，资产负债表上的账面价值，通常严重低于这些资产在公开市场上的真实公允价值。
腾讯在财报里披露了这部分上市企业的公允价值，所以联营公司的投资的价值应该等于上市企业的公允价值+非上市企业的账面价值。以2025Q3为例，4063.78+1474.26。
重复扣减问题
这里还有一个问题。我们用市值-净现金-各种金融资产，这里有部分是被重复扣除的，就是我们前面提到的【高流动性投资产品】，原因是【高流动性理财产品】本身就被打包放在了【以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产（FVPL）】里。所以这部分被我们减了两次。
所以我们需要手动把这个【高流动性理财产品】算出来，方法是：
官方口径的净现金= 现金及现金等价物 + 定期存款及其他 – 借款 – 应付票据
手动算个净现金 = 现金及现金等价物 + 定期存款 – 借款 – 应付票据
二者相减，就能把官方净现金口径里的【其他】，也就是【高流动性理财产品】算出来。
这样就能把EV算出来了=市值-标准口径净现金-各种金融资产+高流动性理财产品
=市值-（官方口径净现金-租赁负债）-（已上市联营公司公允价值+未上市联营公司账面价值+合营公司价值+变动计入损益的金融资产+变动计入其他全面收益的金融资产）+高流动性理财产品
然后我们就能算主营业务的估值了:
EV/Non-IFRS 主营业务利润（含SBC）TTM = 16.6倍。
用自由现金流算估值（官方口径FCF、FCFE、FCFF、经调整FCFF）
上面我们是用利润作为分母，另一种算法是用自由现金流作为分母。
先别着急晕，这些口径我以前也晕，但是这次我会尝试讲清楚。而且我觉得这些口径都不够好，我会算一个我认为改良版的经调整FCFF。
首先财报里，官方已经给出了一个自由现金流的数字，它的算法很简单：
经营现金流（OCF） – 资本支出（CapEx） – 内容支出 – 租赁负债
国外互联网公司在财报里普遍会披露这种口径的FCF，用EV/官方口径FCF算估值基本能用。但是如果我们更加严谨一些的话，这个口径的分子分母是没有对齐的。因为前面讲了，EV是包含了债权人的权益的，但是这里官方口径的自由现金流没有包含债权人的现金流。这种包含股权和债权人的自由现金流，叫做FCFF。
FCFF口径= OCF + 税后利息支出 – CapEx – 媒体内容付款
或者也可以说 = 官方口径FCF + 税后利息支出 + 租赁负债
后面加的【税后利息支出 + 租赁负债】其实就是债权人的现金流，这些现金都是付给债主的。这件事可以这么理解，EV的口径有点像，你把公司买下来了，还承担了公司的债务，你既是公司的股东又是债权人，那么对应的，自由现金流，也不仅仅要像官方FCF一样包含股东的现金流，也要包含债权人的现金流，这样分子分母就对齐了。
FCFF也可以说是一种排除了债务结构的现金流（它把债务的现金流也加回去了），它假设的是如果没有债务，公司的现金流应该是多少。如果一个公司在有钱之后不断地还债，理论上官方口径的FCF会逐渐变大，最终和FCFF一样大。
所以，理论上，EV/FCFF，要比EV/官方FCF更好一些。
但是我对这个口径不太满意，因为这里加回的两种债务现金流【税后利息支出 + 租赁负债】，对于前者，如果公司有钱了，不断还债，那么利息支出确实会逐渐变成0。但是对于后者，租赁负债，我认为更接近永续，就算公司有钱了，出于效率考虑，也不太可能去买楼，租赁更像是一种经营选择，特别是对于互联网公司而言。
所以我用了一个调整FCFF的口径，也就是在官方FCF的基础上只加回税后利息支出。
我们再来对比一下这3种口径：
官方口径 = 经营现金流（OCF） – 资本支出（CapEx） – 内容支出 – 租赁负债
FCFF口径 = 官方口径FCF + 税后利息支出 + 租赁负债
调整FCFF = 官方口径FCF + 税后利息支出
以2025Q3为例，三种口径FCF-TTM 分别为：
官方FCF（1531亿）＜ 调整FCFF（1642亿）＜ FCFF（1718亿）
这里也可以看出，用官方FCF也没问题，算小一点更保守。
需要注意的是，由于在调整FCFF里，我们把租赁负债视为一种经营活动，而非负债，对应的在分子的EV里也不应该再扣减租赁负债了。
以2025Q3为例算下估值：
EV/官方FCF-TTM = 20.6
EV（不扣租赁负债）/调整FCFF-TTM = 19.1
EV/FCFF-TTM = 18.4
最后，还有一种叫FCFE的口径，如果说FCFF是企业视角的现金流（同时包含股权和债券的现金流），那么FCFE就是股权视角的现金流。
可以这样理解：FCFE就是今天可以直接全部分给股东的钱，借来的也算。
FCFE口径= OCF – CapEx – 媒体内容支出 + 净债务变动
这里的关键是这个【净债务变动】。如果公司业务没赚钱，甚至还在亏损，但管理层凭本事从银行借了 1000 亿。从法律和财务角度讲，这 1000 亿此时此刻确实可以全额作为“特别股息”派发给股东。所以它会算作当期的 FCFE！
可以看到，由于2025Q1，公司借了一大笔钱，所以算出来的FCFE自由现金流特别大。
另外，FCFE是纯股权视角的，所以分子就不能用EV（股权和债权综合视角）了，得用市值。
市值 / FCFE口径 = 20.8
为什么会有FCFE这种口径，因为FCFF本意是算一个“假设无债务杠杆”的情况下，自由现金流是多少，这种方法对金融领域来说不现实，债务本身就是金融公司业务的一部分。所以在金融领域用FCFE比较多。
FCFE这个口径是有自适应的，一方面如果公司举债过多，未来的FCFE就会变小（因为FCFE是没有加回利息支出的），另一方面举债过多，市值也会降低，进而导致估值降低。
算来算去其实估值都差不多，也不用太纠结，差不多就行了。。。
EV/Non-IFRS 主营业务利润（含SBC）TTM = 16.6 （推荐口径1）
EV/官方FCF-TTM = 20.6 （主打简单快捷）
EV（不扣租赁负债）/调整FCFF-TTM = 19.1 （推荐口径2）
EV/FCFF-TTM = 18.4 （凑合用）
市值 / FCFE口径 = 20.8 （不建议）
现在腾讯的主要“问题”，和隔壁那家差不多，由于资本支出的高速增长，自由现金流已经徘徊不前，而这个压力迟早会反应到利润上，也迟早会反应到股东回报上。收入的增速能赶得上折旧摊销吗，拭目以待。
最后一张图，复盘下腾讯的股价、自由现金流和估值的走势。可以看到，市场和基本面经常背离，那条栓着绳子的狗，有时候一年才回来。但重要的是，它总是会回来。
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