有色学习笔记（一）：银、锡
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再给大家分享两张图。第一张是采矿流程：主要采用地下开采方式，在井下通过凿岩、爆破等作业流程将矿石崩落，并通过转运设备将矿石从井下提升运输至地表选矿厂进行选别，废石主要用于井下充填、地表基础设施建设、维护或堆放至排土场
下面一张是选矿流程：大致包含破碎、磨矿、浮选、磁选、重选、尾矿处理
二、白银
白银兼具金融属性与工业属性。近一年多来，白银走势极其强劲，价格最高触及120美元/盎司的历史高位。和大家说说背后的驱动力是什么。
1. 白银的金融属性
作为投资品，白银的需求主要来自两方面：一是避险需求；二是抗通胀，也就是储备需求。又因为白银的市场盘比黄金小的多，导致波动远高于黄金。
影响白银金融属性的核心因素是全球宏观环境和货币政策。经济繁荣、工业生产旺盛时，银价主要由商品属性支撑。在降息周期，白银作为零息资产的吸引力会大幅上升，这时金融属性就被激活。反之在加息周期，资金都跑去有息资产，白银投资需求就会受压制。
放一张白银价格的历史走势图：
白银历史价格走势与实际利率（上图蓝线）呈负相关。实际利率 = 名义利率 – 通胀预期。当美债收益率（名义利率）下降，或者通胀预期上升的时候，实际利率下行，白银的吸引力就会提升。
历史上的例子很多，比如上世纪全球经济滞胀、10年代初的次贷危机，都在这个逻辑下催生了白银牛市。过去一年里，白银价格从30最高触及120美元/盎司的历史性高位。主要原因是工业需求爆发叠加供应短缺。另外还有FOMO情绪、避险资金助推等等。
还有一点和金银比有关。金银比就是每盎司黄金和白银的价格比例，这个指标可以印证宏观周期切换。一个规律是危机时期比值扩大，复苏时期比值减小。原因是黄金是纯粹的货币和避险资产，而白银工业属性相对更重。
上图是金银比历史走势。近一年来，随着黄金价格不断创新高，很多资金觉得黄金太贵了。这时候贵金属里还在底部的白银就成了价值洼地。历史上金银比的合理中枢在50-60，而在暴涨前这个比例严重失衡，所以大量资金涌入白银去博弈金银比向下修复。
2. 白银的工业属性
首先看供给端。
白银生产以矿产银为主，占比超80%，其余为再生银。矿产银多来自伴生矿，独立银矿仅占28%，剩下的都是铅锌伴生（31%）、铜伴生（27%）和金伴生（14%）。这意味着主金属的产量一定程度上约束了白银的供给增长。
加上矿石品位下降、开采难度加大，矿产银的供给相对刚性，近年来CAGR为-1.3%。2024年全球白银产量合计约25000吨，其中墨西哥、中国、秘鲁产量前三，分别生产6300吨、3300吨及3100吨，我们占比长期稳定在13%-14%。
我国白银储量世界第四，约占11-12%。国内约有1500个银矿，分布在各地，但储量集中度较高。其中内蒙古最高位34%，其次是云南和江西。
虽然银矿数量多，但整体资源禀赋较差，矿小、品位低，且以伴生矿为主。小型银矿（储量<200吨）占比高达83.5%，中型（200-1000吨）占13%，大型银矿（>1000吨）仅3.5%，其中品位大于50g/t的只占四分之一。我们独立银矿很少，约三分之二储量是铅锌矿伴生，其次是铜矿和多金属矿伴生。
接下来是需求端。
全球白银供不应求。2024年全球白银需求约36000吨，而供应仅31500吨。工业需求是白银需求的主要构成，占比近60%，其次是珠宝首饰18%、实物投资16%、银器5%等等。
我国是全球白银工业需求最大的市场，占比约40%；24年同比增长7%，而全球增速只有4%。
工业需求中，电子电气（含光伏）是主要驱动力，占比高达75%。其中，光伏银浆的需求爆发最为猛烈，CAGR高达25.4%；钎焊合金与焊料CAGR为-0.2%，主要受近年建筑新开工面积减少影响；其他工业CAGR为3.8%，主要受环氧乙烷催化剂用银需求增长带动
基于供给端的CAGR（-1.3%）与需求端的CAGR（2.4%，工业4.5%）的差异，未来白银供需缺口将持续扩大 。
三、锡
锡和白银的最大区别在于，锡价很大程度由供需决定。地壳中锡平均含量只有0.004%，自然界主要以锡石存在，共伴生组分多。全球锡矿资源以中、小型锡矿为主，并以地下开采为主。
1. 锡价历史走势回顾
如上图标记，历史上锡价出现过几轮较为明显的价格周期：
2009-2011H1：锡矿供应大幅下降叠加半导体消费提升，缺口推动价格大涨
2011H1-2015：缅甸矿放量，高价刺激供给过剩，价格下滑
2016-2019H1：锡企亏损减产，需求增加，价格稳步回升
2020H2-2021：封矿导致供给受限，而光伏与半导体需求复苏，供需两旺推动价格单边上涨
在经历2022年为抑制通胀，流动性收紧带来的有色板块承压后，2023年至今，随着流动性宽松和供给端扰动不断，锡价再次开启上涨通道
2. 锡的供需
首先看供给端。
相较其它矿种，锡矿资源勘查投入不足，新发现矿床较少，储量呈下降趋势。目前全球锡资源的储采比仅约14年，远低于白银的24年。
我国是全球最大锡储量（约24%）与产量（约23%）国，矿山以原生矿、大中型矿为主。相比之下，其它主矿区如印尼、缅甸、刚果金等多为扰动高发国。
国内锡矿产量呈下降趋势，年产从07年高点13.5万吨降至24年6.9万吨。与此同时，由于开采量高于新发现的量，且后备锡资源品位低，部分骨干锡矿山面临资源枯竭，导致锡储量逐步下降。
另外国内储量高度集中，CR6约98%，其中云南29%。个旧和广西大厂两地区储量占总储量40%。主力矿山主要由锡业（大屯、老厂、卡房）、兴业（银漫）、华锡（高峰矿）掌握。
接下来是需求端。
全球精锡需求保持稳定，长期供不应求。我国是精炼锡消费最大的国家。锡的需求领域主要包括焊料、锡化工品、镀锡板（马口铁）、铅酸电池、锡铜合金等，其中焊料最大占51%，其次是化工和镀锡板。
锡消费产业链主要涉及消费电子、镀锡板、铅酸电池、汽车、光伏等板块，由于其主要作用为添加剂，终端产品用量较小，成本不敏感，需求具有刚性。
焊料是锡最主要的应用领域，分为电子焊料和工业焊料。电子焊料（电子及通讯、家电、汽车）占比78%，光伏焊料占比13%。
锡化工可分为有机锡和无机锡：有机锡主要分为甲基锡、丁基锡和辛基锡三大类，其中甲基锡占比80%左右，可作为PVC热稳定剂，其锡含量18-25%左右；无机锡包括电镀、陶瓷玻璃、塑料合成等领域用锡
镀锡板（马口铁）是表面镀有一层锡的钢板，下游主要应用于饮料罐、食品罐、电子器件、化工容器等领域
四、总结
写的有点多，给大家做个总结：
白银：
1. 定价锚是实际利率，价格波动远高于黄金。当前金银比长期中枢偏高，市场资金博弈其向下均值回归，赋予白银价格向上弹性
2. 供给刚性。产出受制于主金属开采周期，无法单纯因银价上涨而快速放量
3. 工业需求是白银消耗主力，受下游刺激增速可观。在刚性供给与需求爆发错配下，白银供需缺口将持续放大
锡：
1. 全球储采比仅约14年。资源分布高度集中，核心主产区面临扰动，供给端增量几乎被锁死
2. 锡价由供需驱动。最大用途是作为焊料，广泛用于电子通讯、光伏、家电等。核心特征是在下游终端产品的总成本中占比很小，但又不可或缺
3. 由于下游企业对锡价上涨痛感较低，导致需求端不会因涨价而大幅萎缩。一旦供给端收缩，锡价向上阻力较小
$紫金矿业(SH601899)$ $兴业银锡(SZ000426)$ $盛达资源(SZ000603)$
以上是我本次学习做的一些笔记，很多想法并不成熟。雪球上有很多深耕有色行业的前辈，也请各位老师多多指正@老奈 @金哥777 @大黄蚬子hgx @心静如水_容大 @金鹏鸟 @今日话题
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