ROE是商业模式的结果，而非商业模式的原因
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ROE是商业模式的结果，而非商业模式的原因。
如果过于紧盯ROE，以及紧盯ROE的派生指标，就容易被数字困住、带着跑，而看不到商业模式的差异，以及这些差异带来的经营上的不同挑战。
因为：哪怕有相同ROE，商业模式的质量也是有差异的；就如同样的净利润，彼此之间也是有差异的。同样是25%的ROE，可能一个商业模式很好、一个商业模式却要多历劫难。
投资者过于紧盯ROE、轻视对商业的理解，可能会导致两个问题：
1）买入一些很高ROE，但商业模式有点问题的公司，甚至公司治理有问题的公司；
2）ROE一降就跑，但却没有细究，ROE的下降是什么原因造成，是否一种正常或必须的波动。
这个问题倒不经常出现在新手上，反而是经常出现在老手上。
容我举两个例子：福耀玻璃、美东汽车。
这两家公司都是汽车产业链的公司，而且巧的是：一个在上游当汽配供应商，一个在下游当汽车经销商。
如果你只看早些年的ROE，那是美东汽车完胜：美东汽车多年ROE高达30+%，一度成为价值投资者热捧的股票。相较之下，福耀玻璃ROE大多在15-20%+波动，有些时候还跌到12%+。
很多（价值）投资者会因此选择美东汽车，而不是福耀。
但如果细究两者的商业模式，哪怕是在新能源汽车浪潮没启动前（如2018-2019），我相信不难看出来，两者的商业模式优劣是反过来的：福耀有确定、稳固和特别的商业模式，美东仰赖超高的运营能力、自带高杠杆、承受汽车周期波动压力——在脆弱性、反脆弱性这个考量上，差异尤为明显。
而后面的历史也验证了这个判断：当行业发生剧烈变动的时候，福耀不但活下来还活得更好；原来被视为价值投资范例、优秀管理层的美东，则越发难受，就连管理层也被投资者质疑。
这是一点个人心得：观察商业模式时，增加对【脆弱性】【反脆弱性】的思考，会更本质地理解商业模式，排除很多公司——因为，不论多好的商业模式、多好的盈利能力，你总会遇到【剧烈变动】的时间，而那个时候才是真正检验商业模式的时候。
所以ROE是不是一个好指标？是非常好的指标，甚至巴菲特说如果只选一个指标他就选ROE。
但ROE的本质是什么？
ROE本质是一个资本回报率指标，是一个净利润派生指标，是净利润与资本之比值。这意味着，净利润这个财务指标有的缺点，ROE基本上全都有。
净利润有什么缺点？净利润的最大缺点就是它的本质属性。
本质上，净利润是不存在的。
净利润说到底，只是一个【轧差项】，是几个数字轧差出来的结果，是人类为了方便理解经营成果，而虚构出来的一个项目。你无法找到真实对应的东西，指着它说：这个就是净利润。
因而，净利润天然容易受到会计假设的影响，容易被影响、左右与操纵，也容易受到周期波动、短期冲击影响——固然，净利润方便人类理解经营成果；但就理解企业而言，它不是一个精确指标，甚至不是一个好的指标。
同时，净利润显然也是一个后验指标、滞后指标。
因而，ROE这个指标，在长期维度上很好地勾勒了一家公司的盈利能力，但没有解释盈利能力的来源与脆弱性；在短期上，ROE容易被一些会计假设、短期冲击影响，因而呈现波动特征。
ROE也是一个后验指标、滞后指标。
如果只盯着ROE，那会面临的问题，跟只盯着净利润差不多，而且我可以仿造造句：
1）如果一家公司长期实现很高的ROE，这就是一家好公司；2）如果一家公司长期实现很高的净利润，这就是一家好公司。
3）投资者能够实现的长期投资收益率，不会超过长期ROE；4）投资者能够实现的长期投资收益，不会超过长期净利润。
——它们在逻辑上是相似的：关键是长期，而且只是后验的长期。
但问题是，投资者总是要面对未来的长期。
因而，ROE固然是一个好指标，它说明了很多问题，但过于紧盯也会带来一些新问题。说到底，还是得回到商业模式、经营状况的探讨上——它是怎么赚钱的？它为什么可以赚钱？它正常可以赚多少钱？
再回头看福耀与美东。
在2019年年报中，福耀玻璃的ROE跌破15%，接着2020-2021年更跌破13%，当时劝退了不少人，有位做价值投资的球友就是因为ROE下跌，选择在那个时间陆续减持卖出福耀——贸易战没让他交出股票，但ROE下跌却做到了。
我也是在2020年8月，做了雪球上的第一次直播，写了置顶的那篇福耀长文：《福耀玻璃长期逻辑的再认知》
那么那时美东的情况如何？2019-2021年，美东汽车ROE是：35.64%、30.40%、32.50%。
两相比较，自然很多人认可优秀的美东，而嫌弃笨重的福耀。而有意思的是：恰恰是从这个时点开始，福耀迎来了新能源汽车的东风。
当时间来到2023-2025年，福耀的ROE为：18.97%、22.72%、25.56%；美东的ROE为：2.97%、-56.70%、-31.10%。
就此来看，又是福耀的表现更优秀一些。
那么这是否一种“后见之明”？也许在另一个平行时空，汽车行业没有进入新能源浪潮，福耀没有迎来巨大顺风，美东也依然好好地干自己的4S店——它们的ROE依然维持之前的差距。
是有这种可能，而且不确定是否存在一种平行时空，美东一飞冲天，而福耀则维持了当年的缓慢增长态势。
但我能沿着思考和判断的是：假设存在多个平行时空，那么福耀好好活下来的平行时空数量，应该显著多于美东好好活下来的平行时空数量。
因为，公司总会迎来行业的剧烈变动时刻——而投资者总要面对未知的未来。在理解这一点上，反脆弱性是一个很好的思考工具。
最后，不妨谈一下：价值投资者的工作是什么？或许大致就是评估价值、比较好坏、挑选股票，而且是在无视股价表现的情况下——理解公司价值、评估谁更好谁更差，选出能嗲来回报的标的。
其实就是一个“识货”的过程，一是一个“识好歹”的过程。
在完成这项工作时，ROE是一个很好的辅助工具，但它不是价值本身；与之类似的工具，还包括PE、PB、PEG、股息率，等等。甚至就连DCF，也只是一个帮助我们理解公司的工具，而不是价值本身。
我们还是要回到商业模式、经营本质上来讨论。
因而这是本文的观点：ROE是商业模式的结果，而非商业模式的原因。
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