清仓万科，我的反思和收获
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对于这个反思而言，万科是一个很好的案例，在这个稳定的时候盈利性不顶级、不稳定的时候经不起犯错的生意模式里，万科虽然原有竞争优势很强、被公认为行业的“模范生”，但在行业不稳定的时候，亲手毁掉了自己保守投资、稳健运营的竞争优势，而这导致了公司后来积重难返、举步维艰。
这是我的第一个反思，也是最基础、最有外延性的反思，以后在选择公司的时候，我最需要考虑的就是生意模式，找到那种“小投入、大产出，还能赚更多现金”的公司，而这种公司，一定是有自己的竞争优势的，这跟我原来的投资体系完全不违背，只是站在更高、更本质的视角去看待生意、看待投资了。
反思二
没有买下整个公司的视角，这也造成了并不懂得算企业价值，而是简单地用市盈率去外推。
跟第一个反思一样，我也是买入万科以后，后面才明白了这个道理，应该说我在投资的学习过程中，一直是很勤奋的，但有些东西确实需要机缘巧合，进入我的视野，我才能学到、悟到。
在很长一段时间内，我都是用市盈率以及它的倒数——收益率——的角度，去看待一家公司的价格是否昂贵的，考虑到我最早学习的就是格雷厄姆，“股权思维”就是他教给学生最重要的思维之一，这个我是老早就知道的。
可是，知道并不意味着融会贯通，现在我很清楚地知道，股权思维就意味着我要以“把一家公司全买下来”的视角，去看待公司的价钱是否公道，但当初我并没有这个意识，那时候就是觉得“一家公司一年赚1个亿，大概多少亿市值我愿意买”。
微妙的地方在于：对于大多数公司来说，相比于他们的市值而言，这些公司的净现金其实是可以忽略不计的。
举例来说，哪怕像茅台这样的现金流制造机，账面上躺着大量的闲置现金，但比起茅台万亿级的市值来说，一千多亿的净现金其实比例不大，就算在估值的时候忽略了，也不会得出有误导性的结论。
但高负债企业就不一样了，拿万科来说，假设公司能取得300亿的年利润，对于这样的高杠杆公司，如果我们认为至少要取得10%以上的收益率，才能让投资人愿意出手，那意味着公司的合理估值是300/10%，那就是3000亿。
可问题是，你花3000亿买下的公司，还有净负债要还，如今的万科账面上净现金大约是负的3000亿，这意味着公司几乎是没有价值的！前提还是公司能赚到300亿利润、你对10%的收益率满意（对这样一家明显有风险的公司而言），以及公司的净现金不会再大幅下滑（在赚到300亿年利润之前）。
如果以这种思路，公司到底“贵不贵”的判断，支撑的数据以及结论就会有很大的变化，拿历史数据来说，22年中期的时候，我曾经做过一次测算，当时的万科市值大概1800亿，如果按照正常300亿的利润来看，市盈率大概6倍，看起来不贵。
但是，当时万科的净负债已经有1500亿，这意味着公司的真实要价，已经是3300亿了，也就意味着利润的11倍，公司还是那家公司，换个视角来看，贵和便宜马上会有很大的差别。
这是我的第二个反思，事实上，从我知道这个思路以后，我所有的估值都是这样去考虑的，但在当初买万科的时候，我还没有用这样的思路去看待公司的价格。
反思三
低估了房地产企业经营的复杂性和长期性，想当然地认为竞争优势在的话，就能逐渐好起来，没认真探索好起来需要多久，甚至对于“好起来要多久其实没有人知道”也缺乏足够的思考。同时也误判了管理层在发展和化债两个方面的倾向性。
卖出万科的决定，是我做过的投资里最难受的决定（但现在不是了，文章最后会再讲到这个），我用了好多天的时间，去一遍一遍看我以前写的文章，也用了大量的时间去搜集资料、思考为什么公司会变成现在这个样子。
这个痛苦的过程没有白费，我知道了我对房地产生意的理解，轮廓是没问题的，但我确实低估了这种公司经营的复杂性和长期性，比如各种各样的表外负债、各种前高管主导的上不了台面的一些交易，以及后面我会陆续提到的一些经营上的问题。
反思一里面，我提到了生意模式的重要性，生意模式是竞争优势发挥作用的土壤，如果土壤坏掉了，就没有机会长出好庄稼了，上一条反思，我也展示了万科价值因为债务实际萎缩的问题，这里我讲讲未来发展的问题。
房地产企业的经营，有2-3年的滞后周期，今年拿地，明年开盘，后年和大后年进报表，这也造成报表很复杂，营收是2年前卖的房，成本是3年前拿的地，费用是当年产生的费用，在一切都向前“滚起来”的时候，问题不大，但一旦不顺利，这个生意的复杂性就展现出来了，报表也就越来越乱七八糟。
拿万科来举例，公司2025年的巨亏，除去新管理层洗澡的意思，地是22年拿的，那年年中还在拿高价地，房是23、24年房价大跌时候卖的，由于业务规模萎缩，当年产生的各种费用却难以缩减，整个25年的报表就很难看。
更麻烦的还在后面，22年下半年之后，公司倒是开始谨慎了，可不管是不是矫枉过正，公司在23、24年的拿地断崖式下跌，这也就意味着，不管2025年公司的亏损有没有到底，2026和2027年的营收是肯定没到底的。
24年和25年的销售金额，可是创出了历史性的-35%和-45%的降幅，就算公司在成本和费用控制上做到极致，26和27年的业绩也一定是远远恢复不了的，至少远远达不到前面举的那个例子——300亿的利润。
更麻烦的是，这里面还有一个超级强大、却无法预测的变量，那就是房价。
在拿地的时候，预估的是开盘时的房价，这不仅会影响到单价，也会影响到购买意愿和去化率，还会影响到后面配套的费用，有一种说法是“房地产开发，就是加杠杆赌房价”，确实有一定的道理。
如果房价上涨，投资兑现度会比较高，公司几年后的报表收入和利润都会比较好，但如果房价下降，那恐怕就只会“以为拿地已经够便宜了，但还是没赚到什么钱”，尤其是如果在过程中，乐观地判断房价接下来会企稳甚至上涨、进而在拿地方面放松一些标准，而最后房价没有按照预期走，这恐怕就又是砸在手上的一个烂摊子。
这里要说一下，我之前说，在一个房价稳定的时间段，房地产商是面包加工商，会找到自己的盈利空间，几年下来，事实是，不犯大错的地产商（比如前文图中那些）确实有空间，但空间也在明显被压缩。
房价持续多年的下跌始料未及，房价的走势，确实让房地产企业未来的业绩何时能好起来，变成一个很难回答的问题，因为单单一个房价走势，就是一个和“股价会如何走”一样难以回答的玄学命题，而这还只是房地产经营中的一个核心变量。
另外，我也确实没有太关注万科的新管理层，会如何处理发展和化债两者之间的关系，现在局势越来越明确了，不管是不是被形势所逼，对管理层来说，确保万科活下去，已经是他们最重要的课题，至于一些万科股东头脑中期待的“重回增长，甚至重现辉煌”，不敢说他们压根不想这个，至少目前和可见的未来一两年，不会是他们重点考虑的事项。
这里有一个很重要的点要注意，对于万科来说，拿前面的估值来举例，300亿利润，10%收益率，历史上万科规模稳定那几年，大概是800亿上下的净负债，而目前的净负债是接近3000亿，这2000多亿的缺口从哪里来？
总不会是天上掉下来啊！所以要么债转股，要么慢慢用现金流来还，就算每年300亿能全部拿来还债（现有资产变现几乎可以忽略，要么是杀鸡取卵，要么是不好处理的资产打折变现），也需要5年甚至更多的时间。
如果你觉得这几段让你已经开始脑子有点乱了，那就是了，这就是我说的房地产生意的错综复杂性。
这一段反思，未来要想改善，没有捷径，找更好理解的生意，对自己拥有的生意有更深入、更视角广阔的理解（例如同行情况和不同时间段的情况），这是我也是每一个投资者要持续努力的地方。
反思四
借债去做产出不可控的事情，这种模式是非常危险的，负债去开发房子，而房子的房价走势不可控，这是很危险的。
这一点在前面我已经提到过几次了，但这一点太过突出，所以我单独当做一条，再次提醒自己。
欠债本事就是一件危险的事情，这个不再赘述，如果借了钱去做的事情还不可控，那欠债的风险会被进一步放大。
前文已经呈现过，房价的走势不可控，进而影响销售、拿地，再加上时间拉长的杠杆，这里面就是一个非常不可控的炸弹，万科在2020-2021年的竞争优势裂缝，就是那根导火索。
本来，如果放在其他类型的企业里，做错了事情，及时发现、承担错误（就像万科2021年报里主动承认的那样），然后改正，一般都是痛一痛就过去了，但在房地产开发这个行业，在万科这个案例里，不能说一定会让万科万劫不复，但至少是废掉了公司大半个身体。
未来我再遇到这种借债、产出还不可控的生意时，我会躲得远远的，在现实生活中，我也会继续恪守自己的规则，能不借债就不借债，就算借，也要确保产出不会波动、或者这种波动并不影响我的财务稳定性。
二、如果重来，我会改变的
上面4条反思完，接下来很自然的问题是，如果重来一次，从2021年开始到现在的5年中，我的做法会有哪些不同？
我认真思考了这个问题，我觉得最核心的会有两个，不管是哪一个，都会提升我这些年的收益情况：
第一个，如果我有现在的认知，在当年分析这家公司的时候，我就会得出商业模式一般的结论，而不会买入。
定性分析就不说了，前文已经有涉及。从定量来看，以我分析公司时的2020年报为例，当年是万科经营的顶峰时刻，当年：
应收30，预付620，其他应收2500，存货10020，合同资产60，其他流动60，长期股权1420，固定资产130，应付2960，预收6300，其他应付2120，投入14840，对应11380。
算下来，大概净投入3500亿，产出4000亿营收，400亿利润，这些数据意味着，以我现在的认知，哪怕回到当年经营最好的时候，单单从数据角度，我也会认为万科商业模式一般，而选择不会买入。
第二个，假设我明白万科商业模式一般的时候，已经买入，具有讽刺意味的是，按照我的卖出体系来看（见下图来源中的置顶文章），就算我把万科归为不想加仓、到合理价格就卖的那一类（商业模式恶化这个，后面谈本次卖出原因的时候会说），从2021年报出来到现在，市场其实给了我多个可以卖出的节点，而且这种卖出是完全符合我的卖出体系的。
下图中，蓝色线是我算出的合理卖点，灰色线和数字是当期财报发布后、下期财报发布前的股价最高点，黄色是同期股价最低点。
比如，在2022年3季报发布以后，如果以我现在的认知（主要来自于上面那篇文章），我会在16-19之间的某个价格卖出，那时候，历史给了我这样的机会，但我并没有现在的认知，所以也没有抓住。
就算2022年3季报出来以后，我没有抓住这个机会，市场至少还在2022年报、2023年3季报、2024半年报、2024年3季报，甚至在2025年半年报和3季报出来后，给过我按照合理估值卖出的机会。
这么回头去看，说认知创造财富，就在上面这个图里得到了体现，要说明的是，我事先是不知道这个结果的，数据都是根据上面文中的体系，事后测算出来的结果。
就是这样，如果我有如今的认知，一开始我就不会买入万科，就算已经买入了，也会早在2022年的时候，以大约16-19元的价格离场了。
以上是我的4条反思，和以我现在的认知和体系，如果再来一次，我会做出的不一样选择，下面我想公正地评价一下自己在这笔投资里做得好的地方，其中也包含了这次卖出——虽然讽刺的是，这笔卖出的投资结果是很差的。
三、如果重来，我还是会这样（不管结果好不好）
首先我想分享的是，在万科这笔投资上，有哪些事情是“结果不好，但我认为自己没有做错的”。
这一点很关键，换句话说，如果历史重来一次，在不知道后续的前提下，我还会这么干，而且用现在的视角来看，我认为自己当初的选择是正确的，不管现在结果如何，有3件事情属于这个范畴。
第一件事情，通过对公司几十年经营成果和管理层言行的判断，得出公司稳健务实的投资经营风格这一竞争优势。
当年，我投资万科的时候，看了大量的材料，别的不说，光是把万科上市以来的所有财报逐字看一遍这个事情，应该就没几个人能做到。
我还看了大量的信息、做了大量的笔记，最后得出万科的竞争优势（我当年最看重的东西）就是两个，一个是产品和品牌，一个是稳健务实的投资经营风格，比如体现在逆周期拿地和不囤地快周转、标准化交付上。
这么多年下来，我认为自己当时的这个判断没有错，但公司在2020年前后，确实在这一点上出现了明显的问题，至于这个问题带来的后果，前文已经有大量篇幅说过了，这里不再重复。
第二个事情，在万科业绩下滑的前两年，没有选择不计价格地清仓，而是选择观察。
用后视镜的视角来看，哪怕以我现在的认知，在万科出现2021年报的检讨时，我也不敢确保自己能得出“生意模式或竞争优势恶化、且无望好转”的结论，在这样的情况下，我会选择不看市价地卖出。
换句话说，如果历史重来一次，在当时的情况下，我大概率还是会选择继续观察，直到合理价格出现卖出，或明确认为“生意模式/竞争优势恶化、而且无望好转”，或者公司经营好转（后视镜来看的话，我们当然已经知道后来没有这个选项了）。
第三个事情，也是最有悖于认知的事情，就是我如今大比例亏损，但依然选择卖出。
要先说明的是，事实上，我这次卖出也有可能卖在历史低位，比如万科4月销售开始稳住了，国资开始一揽子救助计划，房价开始稳住甚至回升，或者单纯就是市场情绪认为跌到头了，这些都有可能，说真的，我“精准卖在了万科历史大底”这种可能性，是存在的。
这也就涉及到一个问题：
在前面讲了那么多我的反思、我犯过的一个又一个蠢货般的错误之后，在可能卖在历史大底的心理压力之下，我为什么不选择做一个鸵鸟呢？毕竟万科这笔投资占我账户的比例，已经只有2%了，我又何必这么跟自己过不去呢？（还要冒着被人骂的风险发出来？）
原因在于：要想做好投资，我们必须做到知行合一、诚实对待自己（至于冒着挨骂的风险发出来、诚实对待读者，那是另一个话题），如果我的投资体系对万科这个案例，没有一个明确的、逻辑自洽的答案，那就是一个不完整的体系。
我之所以现在卖掉万科，是因为万科触发了“已经等待3年，生意模式恶化，而且无法判断会好转”这个标准（事实上，这是两个标准同时碰到了，这里不展开了），大量内容前面已经有讲过，这里我补充一些信息，更便于理解。
万科出现经营的问题，在早年2021年报里，管理层就承认犯了一些错误，真正的ROE恶化，是在2023年，那一年万科ROE彻底掉到10%以下。
在这个过程中，我也一直在观察，一方面看数据，一方面看管理层的说法，管理层在2024年业绩会上，给出了最坏的时间已经过去、过去犯的错误已经得到纠正的信息（2023年也给过关于犯错纠正情况的信息），这导致了虽然2024年业绩亏损，我还是选择了相信管理层、再等等看经营情况。
再往后，祝九胜被控制，2025年初深铁全面入驻，当时我考虑到新管理层刚来，而且深铁的背景也让公司更有底气，再加上2025年半年报时开发毛利率还有所回升，加上前面那些内容，这些共同让我得出了“公司经营的最难时期已经过去、但债务最难的时间还未过去”的结论（这句话后半部分是在下半年万科出现债务危机的时候，经过思考加上去的，当时也有发文）。
这里面我是有犯错误的，前文的反思3里面也提到了，我对于房地产开发生意的复杂性和长期性认识不够，我没有清楚地认识到，三四年前的经营失误，叠加债务的影响，会对万科造成越来越接近于毁灭性的打击，这种感觉在2025年报出来以后，得到了加强。
2025年业绩预告出来的时候，许多人（包括我在内）以为大额亏损，是新管理层和过去切割的方式，但在看这份年报的时候，很多地方都显示出问题。
比如，经营现金流为负了，这可是在降价卖房和拼命资产变现的努力下，做出来的“几乎是最好的结果”；
再比如，开发毛利率还在下降，按理说，25年结算23年卖的房子、22年拿的地，而拿地22年开始改善（至少下半年），不敢说毛利率有大幅提升，至少稳住甚至略有提升总是可以期待的，而现在的毛利率下滑，就是房价、拿地、销售、建设等几个因素共振的结果。
接下来，就算23年和24年拿的地，真的是质量超高，但那两年拿地太少，能对毛利率的拉动也很难谈得上乐观，再退一步，就算毛利率还可以，24年的销售有35%的下滑，这其中单价还下降了10%以上，这一笔糊涂账算下来，至少能得出来一个结论：
26年及以后一段时间的报表，按照现在掌握的情况和数据来看，不会好看到哪里去。
更麻烦的事情是，在2025年销售再次下滑45%之后，2026年开年3个月的销售还在大幅下滑，一季度销售下滑52%，百强房企是-23%，排名从去年的第6，变成现在的第10.
别的行业、别的企业销售下降意味着什么先不谈，对于万科来说，4-7月份密集债务到期，公司现在最火烧眉毛的，就是要把债务这个关过了，别的都可以慢慢来、甚至可以做给外界看，可销售端加速下滑的结果，就是现金流缺口更大，现在万科拿什么去还债？
当然，万科有国资背景，可除非强制性债务重组，债主最需要的背书，是万科的经营现金流稳住，在销售下滑的背景下，债主如何相信展期后的万科（假设展期能成功）能顺利地还债？
如果不顾债主的诉求，强制债务重组，像融创、碧桂园之类的企业之前做的那样，我也看了他们这样做之后的处境，大致就是“没死，但也跟僵尸差不多了”，都是大量萎缩业务，股价就不用说了，惨不忍睹，你们可以去看看。
这就是这半年以来，我对于万科最新的观察和思考，销售端在加速恶化，现金流缺口更大了，这导致债务处理压力剧增，债务压力反过来又影响销售，整个生意模式在恶化。
而对于未来，我无法判断万科的经营能够好转，这里的好转，我指的是ROE能重回10%以上。
就算我们把一切过程都省去，得出“房地产行业终将恢复，万科的品牌可以让他重回第一阵营”这样的结论，面前也还面临着两个几乎是无法解决的难题：
一个是这3500亿的有息负债怎么办？万科把3000多亿存货开发了，利润也就是几百亿，其他业务的经营现金流一年也就几十亿，总不能把这笔账都一笔勾销吧？
更不用说前面我已经拿融创和碧桂园的例子展示了，全面债务重组并不是意味着“浴火重生”，更像是“从棺材里被拉进了ICU、时时受到监控”。
第二个问题是时间，目前的数据看起来，就算万科一切都出奇的顺利，4-7月解决债务（假设出现了某种完美方法），下半年开始密集投入拿地，最快也要到2029甚至2030年前后的报表，才能有比较好的业绩。
而这幅画面，还需要神奇巧妙、后遗症极小的债务重组，以及房价不再明显下滑两个因素的配合，这两个要么是不可能任务，要么就看命了。
已经等待3年，生意模式恶化，而且无法判断会好转，达到这（两）个标准，我的选择就是直接全部清仓了，这就是我这笔卖出的原因，也是第三件“虽然结果不好，但我认为自己做的是正确选择”的事情。
可能有人会关注卖出后资金去哪，在我的体系里，钱都是一样的，不会因为这些年是卖万科得来的，就应该赶紧投出去，但如果你看过我最近几篇的付费买入文章，里面有我的投资买入体系，我会把这次卖出的钱输入进去，比如A公司原定10元买1万股，共10万，现在A公司变成了13万，如果股价还在可接受范围内（比如9元），我就会把这些钱投进去，如果没有，就进入我的资金池备用。
除了这几件，还有另一个事情，我认为当年我做的是好的，就是在2021年报出来以后，得出万科竞争优势出现裂缝的结论，并决定不再买入，这至少让我没有了后续投入，所要解决的只是已经投入的问题。
说来也很讽刺，当年我写的万科2021年报分析的标题，我绞尽脑汁想出的题目，没想到真的一语成谶，“万科的警告”我看到了，不过我没有做出更明智的举动，我也为自己的认知不够付出了巨大的代价。
前面所有这些内容，每一条，都是我从万科这笔投资中得到的巨大收获，最后还有两条很大的收获，因为前面这些也都很重要，所以暂时用“额外收获”这个名字来叫他们，但这两条其实一点都不“额外”，事实上，这两条可能才是最核心的收获。
四、“额外”收获
第一个“额外”收获，是万科这笔卖出，让我补全了自己投资体系中最后一块缺的木板，也是我过去从各投资大师那里，没有能结合案例深刻学会的部分，那就是由于公司本身质地原因而触发的卖出条件。
我不知道你们有没有发现，市面上有大量的关于如何选择公司、以什么价格买入公司的内容，也有大量的经典案例。
但是，关于什么时候卖出一家公司、以什么价格卖出一家公司，其实是没有什么系统的内容的，往往都是几句话概括过去，比如，公司出现问题就卖、高估的时候卖、发现有更好标的的时候卖等等，在讲述案例（如果有的话）的时候，也往往是含糊的，用类似于“我发现A公司更好，就把B公司全部卖了，换成了A公司”的表述。
在我之前的卖出体系里，对于“想要买入公司的高估卖出”、“不会继续买入但经营正常公司的合理估值卖出”，是清楚的，而且是非常有实操性的，这在我上文提到的这篇文章里（上图来源中的置顶文章），有清晰的案例和数值演算。
但是，对于因为公司质地不佳问题的卖出标准，其实我一直没有想明白，或者说，我一直没有给自己制定一套清晰的标准，以及更重要的是——用这个标准实操过卖出。
在万科这次案例里，我借此机会补全了这一块的内容，以后我所有持有的公司，不管属于哪种类型，都会有清晰的卖出标准，真正做到了360度无死角，在下一次有机会的时候，我会把更新后的体系重新发文一次。
这一条咋一看，没什么了不起，尤其是卖出万科本身是巨额亏损的，但其实无形中节省了我的时间成本，也提高了我在遇到下一个万科时的卖出敏锐度，让我下一次面对这种公司时的卖出，有明确的依据和标准。
更重要的是如前文所说，从次以后，我的投资体系补上了最后一块木板，我的体系，也成了一个理念和标准、定性和定量都完善了的体系。
如果说第一个收获是“硬性”的，第二个“额外”收获，则是“软性”的，那就是：万科这笔卖出，彻底打破了我“卖出从不亏损”的心理包袱。
说出来我自己都有点不相信的是，我投资这将近13年时间里，年化收益率用XIRR公式算是13%，用净值法算是17%，这样的收益率看起来不高，这期间我卖过的股票也不少了，但这是我第一家卖出亏损的公司，也是唯二家亏损的公司（另一家亏损的是鲁泰）。
说出来也不怕你们笑话，在这之前，我多少是有点这方面的心理障碍的，毕竟是第一次卖出亏损，万科这笔投资又沉没成本巨大，再加上我给自己定的规则，就是如实呈现给读者，所以，卖之前我的心理压力，大到你可能无法想象，我在做最终决策的时候，甚至几次觉得心脏都不舒服。
但是神奇的事情是，卖掉以后，一些之前听过大意、也自认为理解的话，突然在我身上产生了神奇的效果。
比如，芒格说过的“在投资里，你不需要在跌倒的地方再爬起来，可以在其他地方爬起来”；
比如“持有等于买入，卖出后，你的钱只是换了一种形式存在”；
比如“机会成本不是真成本，这是一种幻觉，你卖的那一瞬间，并没有增加一点点的亏损，那些钱在你卖之前就已经亏掉了（你会发现，我通篇没有提自己亏了百分之多少，因为这个在我这里已经不重要了，如果你一定要好奇，我没有细算，但应该在70-80%的样子）”。
这些话有听来的部分，但是也加入了我自己的理解，这种感觉在卖之前，是我没有体会过的，非常神奇，我还不知道这些话未来能有多大的作用，但这种通透的感觉，我也想分享给你们。
最后，说说我的整体感受。
我感觉，在我合上自己的投资体系最后一道口子之后，在我卖出万科、亲手“杀掉那个从未亏损的自己”之后，我的身上好像起了一些变化。
有对未来的不安，也会担心“会不会我漏过了什么、做错了什么”，甚至内心深处还会担心“万科如果从此经营和股价就一路向上了呢，那岂不是显得我很傻”。
但我知道，我已经变成了一个更加逻辑自洽、可以应付更多（如果不是所有的话）投资局面的自己，芒格说，“40岁之前没有真正的价值投资者”，我今年38岁，希望这是一个全新的开始，也希望和我并肩前行的读者们，能够从我这份花了巨额学费上完的投资课程笔记里，收获“他人的经验”。
再见万科，我毕业了！
@今日话题 $标普500指数(.INX)$ $恒生指数(HKHSI)$ $上证指数(SH000001)$
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