超预期的新城控股2025年报分析
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1、持有现金进一步下降到68亿。扣除23亿受监管资金外，只有45亿的自由资金了。
2、Q4年底交付大规模交付后，存货减至710亿。
仔细挖掘存货内容，令人比较惊喜的是在合同负债大规模下降的同时，依然还有229亿的现房，2026年现房销售将极大地缓解建设支出压力。而且存货减值计提充分，计提比例高达10.8%，710亿价值水分很少，这也为未来住宅毛利率的提升奠定了基础。在行业一片哀嚎中，新城依然保持低调，利润的释放还在往后推迟。。。26年末估计能降到500亿。
3、吾悦广场公允价值相比于租金的提升依然非常有限，这也是金矿所在。比如启东吾悦广场在账面上价值只有4.42亿，在发行reits时评估价值为9.96亿，账面大幅低估。
参考市场正常的估值标准，公允价值/租金的比例应该至少为10。所以吾悦广场目前合理的公允价值应该为1400亿，目前1211亿，很保守。
4、伴随着25年度3.8万套住房的交付，不少合作项目都可以结清了。25年度，关联方的应收款款+股权投入合计减少80亿。预缴的税金落地32.6亿。
再看负债端细节变化：
1、应付工程款全年减少92亿。Q1减少了33亿，Q2减少了30亿，Q3只减少了6亿，Q4减少23亿。Q3和Q4不是很满意，减的有点慢了。唯一合理解释是合同负债减少了240亿，而现房只减少了37亿，所以大规模冲刺交付，项目建设支出较大吧。那么2026年度，销售目标大约130亿，手上现房229亿，建设支出不会那么大了，应付工程款的下降应该会加速了，这也是2026年最大的期待之一了。大胆预测一下，26年度再下降110亿，减少至250亿！
2、合同负债2025年度减少240亿，瘦身迅速！26年末下降到200亿如何？
3、少数股东权益25年度减少59亿，关联方应付款减少23亿，合计82亿。但少数股东权益减少的更快，这也反映出新城主导的项目出清比较快，合作方主导开发的项目由于合作方暴雷、缺资金等因素推进缓慢。
4、股东权益增厚7.3亿，这在上市房企中，应该是不多的吧！
最后，我们粗暴的合并整理，看一下宏观的变化：
粗略来说，2025年，蓝色部分冲抵平衡，紫色部分冲抵平衡。缩表过程就是消消乐游戏。有息负债（含向新城发展和新城悦借款）规模进一步下降，减少12亿到592亿。利率也下降到5.44%，这在25年发行11.88%的高息美元债背景下，还能下降也是难能可贵了。
各个色块的资产和负债冲抵，住开板块慢慢萎缩吧，已经见到曙光了。预估26年底，500亿存货，200亿合同负债，250亿应付工程款。
二、现金流量表分析
1.经营现金流入314亿= 税后租金130亿 + 卖房收入184亿。
经营流出中建设支出为212亿，负债表显示应付工程款减少了92亿，因此当年建设支出为120亿。
已知25年度竣工面积为561万方，26年度预计竣工面积350万方，比例为350/561=62%，因此26年建设支出粗略估算120✖️62%=75亿，月均6亿建设支出。一季度报表来验证一下。
26年预计销售130亿，月均10亿+。扣除75亿的建设支出，还能再抵扣存量应付工程款55亿。商场租金提升一些，人员工资降一些，融资增一些，那么年底应付款减少个100亿问题不大。毛估估，26年底应付款250亿吧。
2、经营性现金流一直在好转，从2023年Q3触底以来，保持正增长。投资性现金，一直有流入。表外合作项目持续贡献利润。筹资性现金，利息支出逐年减少。2023年为60.54亿，2024年33.85亿，2025年为30.49亿。失血渐渐减缓。
三、利润表分析
1、双轮驱动成色如何？
很明显的东升西降，降的也开始升了。商场收租毛利占比已提升到62.6%，谁还能说新城是纯住开公司了！24年8月份公司在现金流宽裕之后主动收回折扣，不再降价销售的这一批房子陆续进入结算期，帮助住房销售业务的毛利率触底回升。
当然我们也能注意到租金的毛利率提升空间有限，基本就是70%的水平。2026年公司预计收租145亿，新开5个吾悦广场。租金增长速度也是受大环境影响，目前放低预期，内生年增3%左右，更多增速需要等公司重启扩张步伐，大量新开商场了。
2、员工薪酬与人数
【吐槽点】员工薪酬在下降，但员工总数下降的还是力度不够，期待26年度中报最新数据。
3、销售费用下降迅猛！
【吐槽点】但管理费用下降速度不太多。
但现金流量表中显示还都是在快速下降中，我也就接受了。
四、总结
2023年和2024年在连续两年带强调事项的审计意见影响下，公司融资并不顺利，利率高、物业贷比例低、期限短。
2025年底已抵押的吾悦广场账面价值为1094亿，也就是还有1210—1094=116亿的吾悦广场可供抵押融资。而且1094亿的吾悦广场抵押出来的长期借款也仅303亿。可见融资被区别对待之深！
但，这都将成为历史了，新城秉持着骆驼精神都挺过来了！
我们畅想一下未来，新城在未来两年携政策鼓励东风，顺利发行retis、在与银行的谈判中获得更长期也更低利率的贷款，优化融资结构。假设获得200亿的新增融资，快速清理住宅开发相关历史旧账，将手上开发缓慢、停滞的几个重资产吾悦广场项目、苏州昆明酒店激活，变现，获得更多的现金流。然后轻装上阵，继续双轮驱动，开疆拓土，迎接新城的必然是万亿市值！
而你，小小股东，等了这么久，难道要在黎明前倒下？
$新城控股(SH601155)$ $新城发展(01030)$
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