东阿阿胶股东大会连载第十年：2025
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我连续第十年参加东阿阿胶股东大会，即便 2020—2023 年疫情期间也从未中断。十年全程参与并撰写记录，大概在中国投资史上几乎是独一份，我完整走完了东阿阿胶的经营下行周期。期间经历不少波折，也沉淀了许多经验，文末我会分享十年心得，供大家参考。如今白酒、片仔癀、同仁堂等不少企业，都正处在相似的消费周期里，希望我的经历能带来一点启发。
l 股东大会在济南召开
今年股东大会首次在济南召开，意味着公司运营重心转移到济南。这件事我在 2018 年就提过：工厂留在东阿县可以，但经营重心一直放在县里，不利于长远发展。主要是东阿县地方太小太偏，留不住高端人才，有能力的人也不愿来。若能把营运中心设在济南等大城市，依托大城市的人才优势，对企业发展会好很多 —— 毕竟，人才才是最核心的资源。如今重心如愿迁至济南，是一大进步。工厂专注生产与文旅，我认为是正确的商业选择。
股东大会的参会结构也发生了明显变化。过去，机构和普通投资者一同参会；现在，机构在季度交流中已与管理层充分沟通，股东大会到场的机构明显偏少，更多集中在业绩说明会。东阿阿胶的股东男的都很帅，女的都很漂亮，也是一道独特的风景。
l 提问环节
我是第一个提问的，提了三个问题：
1. 工业产业园的进度怎么样？
2. 高科技公司的从业人员是优质消费者，经常熬夜，对阿胶有需求，公司有没有跟踪？
3. 分红能不能快一点（也就是帮大家催了一下分红），以及是否可以持续回购？毕竟2亿太少。
孙总表示，随着经济发展，人们的收入水平提高，对健康的要求越来越严格。健康消费品有 1 万亿的市场规模，这个行业里面并没有多少领导品牌。东阿阿胶是里面相对来说比较有实力的，现在的营业收入只有几十亿，所以未来还是很有机会的。
关于食品药品产业园，有 15 亿的投资计划，预计峰值有 65 亿的营收，相当于再造一个东阿阿胶了。这个项目最迟在 27 年一季度封顶，28 年底投入产出，但是公司希望能够努力提前半年投入生产。这个产业园是为了“药食同源”而建设的，一个核心原因是“筑巢引凤”，因为这里有一个全国唯一的药食同源院士工作站，是占了科研最顶端的。
东阿阿胶改变了过去只做那种讲故事、讲情怀的药品时代。孙总解释，现在人们的消费习惯有很大的改变，特别是喜欢用“豆包”这类AI工具去查找食品药品的功效，特别注重一些有科学依据的具体功效。所以东阿阿胶在这方面做了很多工作，用科学的方法去解释东阿阿胶的药食同源及其所产生的功效。这样就是方便了普通人去理解东阿阿胶。
丁总明确跟我们说了关于分红的事：“早分晚分都要分，那不如早分，他们会努力尽快给我们分到手。”我猜测应该是5月底，
以前在老秦时代，分红都要到 8 月底了，现在能到 5 月份，已经是非常大的进步，确实是用心的，这种文化氛围，或者说对股东回报的氛围，非常值得肯定。这也符合国家对企业分红的鼓励政策。我相信，只要阿胶挣钱，这些政策就会继续做下去的。因为这个背后不是管理层个人的想法，而是整个国家的意志，这就是投资国企的好处。这届公司的管理层对东阿阿胶的股东，还是非常上心的。是非常优秀的了。当然，大环境不好，股票价格不涨，这是大趋势，也不是他们能左右的。
有投资者问，后面的基建会不会影响分红？丁总说，在不影响正常投资合并的情况下，会尽量多分。
有个股东在我之后提出一个问题：一季度的营业收入降到了个位数，很低的位置是不是预示着全年的营业收入都会比较低？
孙总给出的答复是，都是按照计划来的，今年的整体增长还是很有挑战性的。具体挑战性是多少他没有说，但听话的意思应该是比现在的目标要好，要不然怎么说是挑战性的呢？
上次有雪球的股东跟我说，年度业绩交流说是 8% 左右。当然这都是猜测，但从股权激励的计算结果来说，这个 8% 还是非常可信的，因为必须达到 8%，明年再来一个 8%，两年的时间才能够达到他的股权激励结果。
我个人是希望他相对来说比较低一点地去完成业绩，因为过高的增长只会使得渠道库存里的货品增加，从而延缓周期的前进步伐。别等到消费起来的时候，东阿阿胶背了一个重重的壳。那就恶心了。
孙总就他们的经营方式做了很多介绍，孙总的介绍比去年要好。
他主要讲了以下内容：
1. 会员运营。
2. 怎么做熬胶中心，以及针对节气调养。
3. 针对阿胶块这一块，希望熬胶（即 OTC 这块）能稳定增长。
4. 开拓线上渠道：特别是抖音这一块，目前基数低，增速很好，上涨空间很大。
5. 针对山姆等品牌的消费场景，也增加了很多新品。
6. 强调阿胶浆的医保问题：
(a) 公司不希望医保占比很大，目前医保占比不大，而且医保的限制条件执行已经到位，后续影响有限。
(b) 希望能够打通商保的一些报销。
孙总说会有一些外延性的收购，未来会做公示公告，这个收购到底多大。目前不太知道
丁总解释了毛利率和销售费用比率的情况：
1. 毛利率：
通过改善经营结构，做一些工艺改造和精益改造，确实提升了一些毛利率。但是长期的毛利率，还是应该稳定在 70% 左右。
2. 电商业务占比：
电商业务的占比是不是越高越好？也不一定，这也是一个在摸索的过程。
3. 销售费用比率：
销售费用的比例也是一种历史形成的。过低可能会影响营业收入，过高也会有一点浪费，常年在 30% 左右。这是历史的一个规律，目前看是合理的。
l 场外闲聊：
在外面碰到一个做省大区 OTC 销售的姐姐，和她聊了一下关于药店压货和日期过旧的情况：
1. 终端渠道现状：
他们现在在终端渠道药店的部分还是相对比较困难的，因为闭店的很多，生意不好做。对药品的整体需求是增长的，只是从药店向其他渠道过度了。渠道分散了而已。
2. 阿胶浆控价情况：
他们对阿胶浆的控价还是按照“333”来的。网上可能会有一些比较低的价格，但线下他们都是努力按照“333”来控价的。
3. 压货可能性：
我问有没有压货的可能，她说现在药店经营都很困难，有周转率的要求，不会轻易去压货，这对他们自己也不利。而且东阿阿胶经历过过去压货的痛苦，那些经销商都是有记忆的。
会后，我和福建的一个朋友（雪球上的冲呀呀呀，他是末端的一个经销商）也是我们雪球论坛里面老人了，闲聊了一下。他说现在拿货价格跌到低点有 530 多块钱，价格确实很低，外面流通的货也很多，这种情况，如果高速增长，我觉得是不利的，还是低点好。
l 十年的东阿阿胶周期经验分享
1，是周期波动一定会发生。
有人在的地方就有江湖，有江湖在的地方就有打打杀杀，就有人情世故。对于任何一个企业来说，都会有经营性的波动，这是很正常的，也是无法避免的。如果你看过资本论，就知道人们对利润的无限追求，以及为了争夺自己最有利的位置，会有过度的生产销售，这两条要素导致一定会造成周期。
2，周期的波动幅度和过去成长过程中积累的风险有关系。
如果过去的增长特别快，超出了经济发展的正常比例，同时伴有炒作和金融属性的炒作，那么它的幅度会更大。
3，下行周期的企业处理主线，
现在很多消费品都在经历下行周期，我正好经历的东阿胶也是一个下行周期，我就重点介绍一下在下行周期当中怎么处理，主线是什么。
下行周期的核心就是供求关系。这种供求关系的变化不仅仅在消费品，在工业品中也是一直存在的。所以核心是：在处理供求关系时，让企业的经营和社会的消费需求形成一个新的平衡性的供求关系，也就是在过去供过于求的基础上，回归到供求平衡的状态。
这里面有两个要素，一个是量，一个是价。在周期去库存、产能的过程中，量和价的组合有三种比较主要的方式：
a. 控量：也就是从生产端不再发货，控制厂家的出货。
b 降价：末端的产品降价，以匹配更多的消费者。
c. 组合形式：价减，厂家出货量也减。
这是周期去化的核心方式，我去看过很多公司的周期下行，都发现了这个核心的点。
有时候，企业会去做很多其他事情，比如说拓展新产品、拓展新的场景，然后拓展国内外的市场等等。消息看起来很振奋人心，这个在长期来说可能是有效的，但在短期的三四年过程中，收效甚微，基本不可靠。
比如东阿胶的新产品，从危机发生到现在，过去有 8 年了，现在的新产品占比还没有超过 10%，所以是很难的。未来能不能成，这个我也不敢说不能，但是从过去的历史来说，这个是很难的。
4，对周期 V 型快速反转的驳斥。
因为我们价值投资所投资的绝大多数产品都是成熟性的消费品，它们都处在一个激烈的竞争环境当中。是不是我们把库存处理掉了，周期就会 V 型快速反转呢？
从过去东阿阿胶的经历来说，会有反转，但不会那么快速。它会有很长的时间，从 2019 年爆雷到 2022 年底，东阿阿胶还是在底部一直磨着。在 2023 年和 2024 年，疫情尾巴所释放出来的消费力起到了促进作用，它有了一个比较大的提升，但依旧没有恢复到 2018 年最高峰的状态。现在时代变了，过去2-3年能恢复过来，未来可能是4-6年才可能。要有心理准备。
周期的恢复是很难的。我个人认为，这其中跟两个要点有关：
a. 经济增速变慢了：
新的周期来临时间会拉长，翻转的幅度没有以前那么快了。过去的经济增速在 7%、8%，甚至 10%，现在的经济增速也就 5%。这个 5% 还不是消费品的 5%，而是全体经济的 5%，是由高科技的 10% 加传统产业的 0% 构成的 5%。所以，消费品增速降低，其周期反转是特别慢的。
b. 激烈的竞争：
激烈的竞争使得你即使开始复苏，也不会有过去那么好的日子。比如说现在的五粮液，它周期高点的时候还能恢复到 300 多亿的利润吗？有可能很难。因为没有那么多的房地产的销售费用去支撑了。新活下来的房地产公司一定是对成本极其管控严格的公司。这类公司不能支持过去那种大吃大喝这种状态了，辉煌的时代过去了。
5，在周期变换中人的作用有限。
中国人特别信仰一件事：就是企业要反转，来一个新管理层、来个“青天大老爷”，这个事情就能解决了。但我观察下来，完全不是这样的。也就是说，人的作用在整个体系当中，其实是属于次要的、能动的，并不具有决定性作用。
以东阿阿胶为例，虽然恢复过来了个七七八八，但现在来看，它的主营业务依旧是阿胶块、阿胶浆。这种新阿胶糕等新品，虽然管理层很努力也想去改变，但是新品的速度还是相对比较慢的。并不是他们不努力，而是客观条件摆在那里了。
a. 2020 年初：秦玉峰离职，换了管理层，高登峰总过来。两年时间，也只是把渠道库存去得差不多。
b. 2022 年到 2025 年：程杰总来了。2022 年之后供求关系改善，程杰总发挥了他的能动作用，使得企业发展形成了一个小高峰，这也体现了人的能动作用。
c. 2025 年：孙金妮总来了。消费又新进入了一个冷冬，虽然她也是新领导过来，但是她能力不好吗？其实不然，是供求关系改变了。在当下这个营业环境下，她能维持住增长，其实已经很不错了。
这些人来或者不来，都没有改变供求关系在短期周期当中的主导地位。如果供求关系依然不好，即使来了新领导，他也没有办法。
企业的好转，不是企业一个人的能力作用。对于这种传统的消费品来说，个体企业还是要服从于经济环境的，很难做到一个企业超出经济环境而独立地走出行情。
我去年统计了一下沪深300和经济环境的比较：经济环境好的时候，沪深300也会很好，或者是对标沪深300的一些企业、行业，都会获得相应的提升。也就是，股市是经济的晴雨表，从总体上来说，其实是合理的。
我指的是这些传统的、成熟的产业，并不是指那些新兴产业。新兴产业因为存在渗透率的加成，使得它即使在经济不好的时候，也可能因为渗透率的加成，快速提升自己的业绩。
最后讲讲在周期的发展过程中，哪些要素是能够很好地保护企业。
a,是竞争优势。只要竞争优势依然存在，即使出现一些库存问题，企业也能够恢复。这也是我们在低点买入的关键因素之一。只要产品没有面临颠覆性威胁，例如传统柴油车被电动车替代、功能机被智能手机替代等情况，即便遭遇危机，企业也能恢复过来。
b,是资产负债表。在资产负债率较低的情况下，企业的恢复更有保障。也就是说，即使企业两年不盈利，也能通过现金流维持运营，为企业的反转赢得时间。
c,是现金流。企业在困难时期，通常会削减许多非核心业务以收紧现金流。只要现金流转为正值，企业就能稳定下来。节省现金流的方式有很多种：
砍掉乱七八糟的业务
减少库存采购
减少固定资产的投资
变现自己的资产
收回应收账款
增加应付账款
增加自己的负债率
在上述情况都不能实行的情况下，也可能会增加短期借款、长期借款，或者使用股票融资的方式。
其中有一条对我们股东来说比较遗憾的，就是优先砍掉分红，也就是牺牲短期股东的利益，去保企业长期的股东利益。这一点在白酒当中也体现出来了：洋河以前许诺的每年 70 亿的分红，最后也不了了之了。
在这点上也可以看出来，别人的许诺是没有什么用的，重要的是有现金流的支撑，有赚钱能力的支撑。如果没有资产负债表的健康，没有现金流的支撑，没有利润的支撑，那个分红也就是水中花、镜中月。
l 总结：理解周期、了解周期，其实重要的就是判断投资的机会。
多次经验表明，营业收入增速是判断一个企业周期性位置最重要的指标。
当年度营业收入增速由负转正时，即使它还在低位，这也是企业周期接近底部或反转的重要标志。
在企业发生周期性危机的时候，它的利润经常会失真，会使得市盈率发生很大的扭曲。很多人会对这种状态感到很迷茫，或者是锚定以前的利润进行估值，这样就会造成很多的误判。
以我过去东阿阿胶的经验来说，我们怎么去判定什么时候是比较适合买入的？有一个很重要的指标，就是市净率，也就是以资产作为定价的锚点。因为资产在危机过程中变化一般是不大的，我多次验证这个结论：大概是过去的平均 ROE 的十倍，是非常合理的一个状态。
周期其实也不是那么可怕。过去 10 年，很多企业都没有发生周期性的问题，但实际上，它们的运营和东阿胶没有什么太大的差别。东阿胶现在和 10 年前相比差不多，很多企业和 10 年前也都差不多，也就是说，周期在整个企业的估值当中并不是决定性因素。
周期只不过是生命当中的一个小波折。企业的长期估值，还是应以产品的可持续性利润、现金流、自由现金流作为它的物质基础。周期有利于我们能够拿到更低的价格，但是对企业的整体长期估值影响不大。这也是我过去 10 年的一个经历。
人生有几个10年呢？能经历一场东阿阿胶10年的周期运行，我感觉非常荣幸。也很开心能够记录下这10年的历史，和大家分享一个完整的周期运行。
我附上2021年消费企业高峰的时候，我写的周期的文章和历年的股东大会记录，希望这些帖子能给大家带来一些启发。他山之石可以攻玉。愿大家都有所收获，能够赚到大钱。
《周期的演变、特征和对投资的意义》
《东阿阿胶股东大会连载第八年：2024》
《东阿阿胶股东大会连载第八年：2023》
《东阿阿胶股东大会连载第七年：2022》
《连载东阿阿胶股东大会2021》
《连载东阿阿胶股东大会2020》
《2019年东阿阿胶股东大会的信息分享》
《2018年东阿阿胶股东大会的信息分享》
《2017年东阿阿胶股东大会的信息分享》
《2016年东阿阿胶股东大会的信息分享》
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