漫长的再定价

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话说就在前几年，全球金融体系里还存在一件非常“反常识”的事情——钱居然可以是负利率。

你把钱借给别人，不但拿不到利息，还要倒贴钱，让人家不断白嫖你！

这听起来简直荒诞到离谱，但它真的发生过，而且持续了很久。

日本、欧洲都曾经长期处在零利率、负利率环境里。

尤其是日本，长期处于，低通缩、低增长与低利率的“三低”环境中。

这让日元变成了全球金融市场里一种非常特殊的存在——便宜到近乎免费的资金。

于是，一个影响全球近十几年的资金流动游戏出现了：

投资者借入低息日元，换成美元，买美国国债，买美股，买各种美元定价资产。

也就是从日本借“便宜钱”，去买美元定价的“高收益资产”。

只要日元不大幅升值，只要美元资产上涨，这个游戏就非常舒服。

更别提过去几年，日元大幅贬值，而美元资产又大涨特涨，对很多交易者来说，简直是“赢了两次”。

这就是所谓的“日元套息交易”。

这套机制过去看起来很自然，甚至很多人已经忘了，它本身其实是非常反常识的。

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过去美元资产上涨，背后的隐形推动力：不断贬值，且低息的日元

过去十几年，大家谈美元资产牛市，喜欢讲美股科技创新、企业盈利、公司回购、美元金融铸币权等等。

这些都对，但还有一个更底层的因素，经常被完全忽略——美元资金成本太低了。

美联储长期压低资金成本、释放流动性，这是一部分；日本长期低利率，则是另一部分。

过去日本国内收益率太低，这就导致养老基金、保险公司、银行、家庭资金，都必须出海寻找收益。

它们会买美国国债，买美元债，买美元定价的权益资产。

而国际投机资金也看到了机会：借日元，买美元资产。

于是，一个自反馈循环就形成了：

日本利率低 → 借日元很便宜 → 买美元资产 → 美元资产上涨 → 日元继续弱 → 更多人继续借日元。

这个循环维持得越久，市场越觉得它理所当然，但金融市场最危险的地方就在这里：

当一个不正常的东西持续太久，人们会误以为它才是“常识”。

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长端日债收益率大幅抬升

就像前面说的，过去日本资金之所以要出海，核心原因就是留在日本国内几乎没收益。

如果日本长期国债收益率接近零，而美国国债有 3% – 5%，日本资金当然愿意出海。

哪怕有汇率风险，大家也愿意赌一把，因为收益率差距实在太诱人了。

但现在开始变了。

虽然美国长债收益率到了 5% 附近，日本长债收益率也明显抬头。

你可能会觉得，美国国债收益率仍然更高，那日本资金还是应该继续买美债。但对日本投资者来说，这笔账不能这么简单算的。

因为日本投资者买美债，有两个选择：

不做汇率对冲：那就要承担美元兑日元的波动。现在日元已经很弱，160 附近被市场视为高度敏感区，如果未来日元发生升值，汇率损失可能一下子就能吃掉几年利息。

做汇率对冲：那就要付出对冲成本。而对冲成本本质上来自美日短端利差。美国利率比日本高很多，对冲之后，美债收益的大部分优势会被远期汇率折价吃掉，美债就没那么香了。

所以问题变成了：

如果日本本土长债已经有 3%-4%左右的收益，为什么还要冒着汇率风险，去买美国长债？

这才是大变化。

注意！这不是说日本马上要抛售美债，而是日本资金已不再无条件流向美债。

过去美债享受的是一种隐形金融特权：全球资金，尤其是日本资金，会自动来接下它的债。

现在，这个自动买盘开始出现松动，而且是长期逻辑上的松动。

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美债5%不是“躺着吃息”，而意味着潜在的压力与风险

很多人看到美债 5%，第一反应是：

30 年的无风险收益率 5% 好高，这不是拿着美债就能长期躺着吃息了？

但债券这笔账，真不是这么简单算的，它说明市场正在向美元索要更高补偿。

为什么？

因为美国财政赤字太大，债务太多，未来还要发行更多国债，也就是债券供给压力很大。

同时，经过最近原油和地缘风险这一轮冲击，债券市场投资者会发现，长期通胀可能没那么容易回到低位。它会受到能源、财政、地缘、逆全球化等大量因素的拉扯。

因此，投资者开始担心，哪怕美债给到 5%的名义高息，长期持有的实际购买力也可能被通胀侵蚀。

这就很微妙了。

如果美债 5%吸引大量买盘，收益率长期稳定下来，那问题不大。

但如果 5%仍然吸引不了足够买盘，长端利率继续上行，那就说明市场对美国财政、通胀和美元信用的补偿要求更高了。

这个时候，美债就不再只是传统意义上的避险资产，而变成了一个需要更高风险补偿的资产。

这很重要，因为这意味着，一个资产定价范式可能正在发生变化。

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霍尔木兹与油价，正在把环境推向更复杂的方向

如果只是美债收益率高，美联储还可以用逆周期政策拖一拖。

但叠加上霍尔木兹受阻，造成原油供给紧张，油价可能中枢上移，事情就不一样了。

这种油价上涨，不是简单的“需求端通胀”，而是“供给端冲击”。

需求端过热，美联储可以通过加息来压；但是供给端冲击，美联储没办法凭空变出石油，这会造成一种最难受的局面：

通胀抬升了，但经济反而变弱了——滞胀。

滞胀最麻烦的地方在于，美联储会陷入两难境地：

如果美联储降息，市场会担心它放弃抗通胀，美元会承压，油价可能会被预期推着继续上涨，长端美债则要求更高通胀补偿，收益率曲线可能变得更加陡峭。

如果美联储不降息，甚至鹰派加息，美股、美国地产、信用债、商业地产等都会承压，同时美国财政利息支出也会越来越重。

所以真正的问题不是美联储会怎么做，而是——这种高油价会不会让美联储失去调控，甚至救市能力。

过去市场最相信的东西叫“美联储看跌期权”。意思是市场跌狠了，美联储会出来救。

但在高通胀环境下，这个看跌期权会变得很贵，也会变得很不可靠。

当然现在还有一个新要素，就是 AI 大行其道后的“买卡裁人”。

那么美联储即使 QE ，释放流动性，这些新增的流动性是变成消费者收入，进而刺激经济。还是变为算力中心的卡，反而抑制需求端，这点未可知。

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高通胀能稀释债务吗？能，但这问题没那么简单的

市场上有一种说法：美国债务太高了，所以美国可能默许高通胀，用通胀来稀释债务。

这个说法有没有道理？有一定道理，但条件非常苛刻。

通胀稀释债务的逻辑是这样的：

美国政府过去借了一笔固定利率的钱。后来通胀上升，美元购买力下降。未来还钱时，还的是那么多名义金额，但这笔钱的实际购买力价值已经缩水了。

所以从理论上说，通胀确实可以稀释旧债。

但现实问题在于——债市又不是傻子。

如果投资者发现你想用通胀稀释债务，他下次借钱给你时，就会要求更高利率。

于是通胀稀释旧债的好处，会被新债更高的利息成本抵消。

尤其美国又不是没有新增借款的国家。美国财政赤字很大，债务要不断滚动。只要新发债利率升上去，财政利息支出就会快速增加。

而真正有利于化解债务的是：

温和通胀 + 名义增长较高 + 利率被压住。

但是对于目前的油价供给冲击抬升的通胀，情况明显完全不同。

因为油价上涨会挤出消费，压缩企业利润，推高产品成本，削弱真实增长。

债市还会要求更高利率。

这样一来，这种滞涨不是稀释债务，而是把债务问题从“本金压力”转化为“利息压力”。

所以准确的说法是：

温和通胀可以确实可以帮助消化债务，但如果是类似上世纪 70 年代那种失控的能源通胀，反而可能放大债务危机。

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被低估的日元升值风险

最近很多人只看美债和油价，却忽略日元，但日元非常关键。

因为过去全球很多套利交易都建立在一个前提上——日元便宜，且会一直便宜。

可现在，这个前提正在动摇，油价上涨，其实对日本是双重打击：

日本是能源进口国，油价高，会恶化日本贸易条件，增加美元需求，压低日元。

而另一方面，日元越弱，进口能源越贵，输入型通胀越强，日本央行加息压力越大。

于是就形成一个自反馈循环：

油价高 → 日元弱 → 日本通胀上升 → 日本央行更可能加息 → 日债收益率上升 → 日元套息交易风险上升。

这就是目前日元的本质风险。

所以你会看到，最近美元兑日元触及 160 附近时，日本开始持续释放干预信号，甚至直接干预汇率。

其实交易角度来说，日元不是单纯的弱势货币。它更像一个被压住的弹簧。

被压得越久，越多人做空它，未来一旦出现反弹，这种平仓会非常猛烈。

如果日元突然升值，全球套息交易会被迫平仓。资金会卖出美元资产，买回日元，偿还日元债务。

这个过程可能表现为，日元急升，美股等风险资产下跌，全球波动率上升。

当然你应该能看出来，表面上看，这是日元汇率问题。

但本质上，这是过去十几年沉淀下来的全球性杠杆，可能面临周期性收缩的问题。

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漫长的再定价过程

就像开篇提到的“负利率”：你把钱借给别人，不但拿不到利息，反而还要倒贴利息。

今天回头看，这几乎荒诞到不可思议。

但更荒诞的是，这种明显违背常识的状态，竟然持续了那么多年，并且一度被市场视为理所当然。

这其实就是金融世界中最迷人的地方，也是最危险的地方：

当一种异常持续得足够久，人们就会误以为它是常态。

有句话说，市场永远是对的。

但更准确地说，市场在很长时间里，并不总是正确；可它总能在足够长的时间里，清算一切被扭曲的定价。

表面上看，这是经济周期与金融周期的轮回；

往深一层看，是债务与杠杆的周期；

再往本质处看，其实是人性周期的重复上演：

恐惧，贪婪、侥幸、共识、崩塌，然后重新定价。

过去的规则是：低通胀、低利率、美联储 QE 兜底、日本提供便宜资金，美元资产享受高估值。

而未来新的规则可能是：高能源成本、克制的财政赤字、高长端利率，美联储需要重塑信用，日本资金开始逆向流动，全球资产必须重新审视真实现金流收益。

当然，这不会是一天、一周、一个月，甚至一年内完成的，它更像一场漫长而缓慢的再定价。

真正值得警惕的，不是美债又升破了 5%，也不是日元跌破某个整数关口。

而是，那个我们以为永远存在的便宜钱时代，正在慢慢远去。

而置身市场历史现场的人，往往最难看清历史本身：

“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。

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