在周期面前，谦逊比聪明更重要（05.18）
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从《对赌》到巴菲特，从《聪明的投资者》到塔勒布，我们聊的是：如何在不确定的世界里，做出更靠谱的决策。
今天想顺着这个话题，聊聊另一位重量级人物的观察：彼得·奥本海默，高盛首席全球股票策略师。他在《金融周期》这本书里，用近40年的实战数据，体系的讲解了周期。
我们常说这次不一样，但奥本海默用跨越百年的数据告诉我们：太阳底下没有新鲜事。
金融市场的周期循环，就像四季更替一样，有规律、有信号、有迹可循。理解了周期，就不容易在狂热中追涨，也不容易在绝望中割肉。
今天我们就来聊聊：周期到底是什么，它怎么循环，以及对我们普通投资者有什么实际帮助?
一、周期的本质：三重力量的共振
从普通人的角度，周期表现为：涨几年，跌几年，然后再涨回来。
奥本海默则把金融周期的本质，拆解外三个关键因素：经济基本面、人性情绪、政策影响。金融周期的本质是三重力量相互作用、彼此放大的共振结果。
经济基本面是周期的基石，经济增长强、企业盈利好、财报表现亮眼，市场自然向上。如果企业增长放缓、盈利承压，市场就会面临压力。但基本面只是一个因子，它不能直接决定节奏。
在充满人性挑战的市场里，人的情绪是基本面的放大器。市场上涨时，自信心爆棚，贪婪之心显现，害怕错过的心理会让人们盲目追高，当前“站在光里”已经成为了新的口号。
而市场下跌时，我们会进入恐惧状态，唯恐避之不及，恐慌蔓延会让人不计成本抛售。在前几年的熊市里，我们切实的经历过这个情形。
这种情绪的极端化，会放大基本面的影响，让周期的波动幅度远超基本面波动本身。
第三重是政策干预，它充当市场调节器的角色。经济衰退时央行降息释放流动性，经济过热时收紧政策降温。政策不会改变周期的本质，但会显著影响周期的长度和强度。
金融周期就好比四季更替，经济基本面是自然规律，人性情绪是放大季节感受的因素，政策干预则是我们使用的空调，热了降温，冷了升温。三者共同作用，才形成了我们感受到的周期循环。
二、周期的四个阶段：如何循环？
既然是四季更替，那如何循环呢？
奥本海默通过对近百年市场数据的分析，提炼出金融周期的四个核心阶段。这四个阶段依次循环，每个阶段都有鲜明的特征和关键信号，它们分别是：绝望期、希望期、增长期和乐观期。
第一阶段是绝望期，是熊市的尾声，是至暗时刻。
在这个阶段中，经济数据持续恶化，企业盈利大幅下滑，恐慌性抛售成为主流，估值被压到历史低位。2024年8月份，便是这样的时刻，61曾高呼全市场PB进入历史最低。
再往前，2008年金融危机时，标普500市盈率跌至10倍以下，就是典型的绝望期特征。美国市场的绝望期平均持续16个月，股价平均跌幅超过40%。
但绝望期往往也孕育着转机，当市场上再也听不到乐观声音，甚至连最坚定的投资者都开始怀疑时，绝望期就接近尾声了。无巧不成书，2024年9月底，市场便迎来了反转。
第二阶段是希望期，这是周期中最关键、回报最高的阶段。
这个阶段，经济数据可能还没明显好转，企业盈利也没有明显改善，但下跌速度开始放缓。投资者开始预期经济和盈利即将触底反弹，风险偏好逐渐回升，资金悄悄流入，推动估值率先上涨。
美国市场的希望期平均仅持续9个月，但平均回报率高达40%，远超其他阶段。这个阶段的关键，是不被眼前的坏数据迷惑，而是关注变化的趋势，哪怕数据仍差，但只要不再变差，就可能已是希望期的信号。
第三阶段是增长期，是周期中的确定阶段。
此时，经济数据开始明确改善，企业盈利进入快速增长通道，之前的乐观预期逐渐被实际业绩验证。
增长期是周期中持续时间最长的阶段，美国市场平均持续49个月，期间盈利增长贡献了主要回报。投资逻辑很清晰，拥抱基本面强劲、盈利持续改善的资产。
第四阶段是乐观期，这是周期中可能的泡沫阶段。
这个阶段，人们往往开始忽视基本面，哪怕经济和盈利增长可能已经开始放缓，但投资者情绪达到顶峰，大家普遍相信“这次不一样”，资金大量涌入，估值被推到极端水平。
美国市场的乐观期平均持续23个月，股价涨幅超过50%，但盈利增长却非常有限，大部分回报来自估值扩张。乐观期的结束，往往就是新一轮绝望期的开始。
三、冬夏交替：熊市的三张面孔
奥本海默在此书中对熊市的分类尤其精彩，根据高盛对1835年以来美国市场的统计，熊市核心可分为三类，跌幅、持续时间、恢复难度天差地别。
第一类是周期性熊市，最常见也最温和。
本质是经济过热、政策收紧、经济衰退的常规循环，相当于市场的常规体检。平均跌幅约30%，持续时间27个月，恢复至前期高点平均需要1年左右。
1980年到1982年熊市就是典型案例，当时通胀飙升至13%，美联储将利率猛增至19%，标普500下跌约27%，但随着通胀回落、利率下调，市场仅用1年就恢复。
第二类是事件驱动型熊市，突发冲击引发的短期恐慌。
由战争、自然灾害、金融闪崩等外部冲击触发，不涉及经济基本面的根本恶化。平均跌幅约29%，但持续时间最短，仅9个月，恢复时间约13个月。
1987年“黑色星期一”单日暴跌22.6%，但因经济基本面强劲，市场仅用2年就恢复；2020年我们熟知的特殊事件，全球股市1个月下跌30%，随后6个月就创新高。
第三类是结构性熊市，最危险的泡沫破裂型下跌。
本质是资产泡沫破裂加经济结构性失衡，比如高债务、产能过剩、行业危机。平均跌幅高达57%，持续时间最长可达42个月，恢复时间平均超过10年，部分市场甚至需要20年以上。2007到2009年全球金融危机、1990年代日本熊市、1929年大萧条，都属于此类。
区分这三类熊市，对投资决策至关重要。周期性熊市和事件驱动型熊市，往往是长期布局的好时机。
结构性熊市则需要更谨慎，不是所有的“跌多了”都值得抄底，抄底抄在半山腰的事并不少见。
四、如何用周期思维指导我们的投资？
理论聊完，回到我们的日常投资。奥本海默的这套框架，和我们一直践行的策略底层，在底层逻辑上是相通的。把两者结合起来，至少能做这四件事：
第一，用全市场温度计识别大周期位置。
判断绝望、希望、增长、乐观这四个阶段，不需要精确测算，全市场估值温度就是一个很好的导航工具。
温度在冰点附近，往往对应绝望期到希望期的转换；温度适中，对应增长期；温度升至过热，对应乐观期。
基于温度进行大类资产配置和再平衡，温度低时权益仓位可以高一些，温度高时适当增加债券或类现金资产的比重，就是在用周期思维做大类轮动，而不是凭感觉猜顶底。
第二，权益部分保持攻守平衡。
即便识别了周期位置，也不要把仓位押在一个方向。进攻端配置高弹性的成长指数，防守端保留稳健的价值或红利类资产，两者比例根据自身的风险偏好和收益预期来定。
攻守平衡不是中庸，而是在不同周期阶段都能有一块仓位让你睡得着觉。
第三，用估值温度做定投和止盈的导航。
同样的周期阶段，不同指数的估值温度可能天差地别。上期我们聊ROE时看到，科技龙头温度已接近沸腾，消费和医药还趴在低估区间。
基于各指数的估值高低，调整定投节奏：低估多投、正常少投、高估止盈，这就是在把“希望期加仓、乐观期减仓”的周期原则，落到具体操作上。
执行基于计划，而不是基于情绪。
第四，全球化分散，不把鸡蛋放在一个篮子里。
不同的市场可能处于不同的周期阶段，A股在增长期，海外某个市场可能还在绝望期。
适当进行全球配置、注意股债平衡，能在一定程度上平滑单一市场的周期波动。策略先行，执行基于计划而非情绪，这是长期能坐在牌桌上的基础。
奥本海默用近40年的数据告诉我们一件事：周期不会消失，因为人性不会改变。绝望、希望、增长、乐观，这四个阶段的循环，背后是贪婪与恐惧的反复交替。
理解了周期，就知道市场有迹可循，有信号可识别。我们不需要精准预测每一个拐点，只需要在极度悲观时保持清醒，在极度亢奋时留一份警惕。
在周期面前，谦逊比聪明更重要。
五、61全市场估值仪表盘
六、61指数基金估值表（0458期）
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站在光里？这真是一个有意思的话题……
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数据整理不易，还望多多点赞、转发支持。
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