从医药年度业绩，看港股医药及药械行业的一些边际变化
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这一回升态势能否持续？短期的具体节奏不好判断，但长期的加速趋势和远端的超额前景是确定且乐观的。
医药是个需求无上限的行业，限制行业增长的从来不是需求，而是取决于支付能力和政策环境（只要政策允许、有多少钱都可以花得掉）。过去2年里，通缩背景对支付能力带来一定冲击，医保基金的收入增长出现减速，患者及家属的医疗消费意愿出现下降，部分可选医疗需求被后延、很多领域里的医疗升级被逆转；与此同时，DRG落地也带来阶段性的政策压制，医生群体的诊疗决策趋于保守，进一步抑制医保基金和个人医疗开支支出。不过，这两个因素都存在反转与修复预期，过去1年多时间里，国内CPI与核心CPI一直在趋势性抬升，提示通缩压力的持续缓解；从2025H2很多医药公司的业绩增速看，DRG带来的阶段性压制也在逐渐被消化。逻辑上说，医药行业具备明确的增速反弹预期。
在此背景下，快速累积的医保结余可能会提供额外的助力。下面左图统计了2018-2025年国家医保基金的年度支出和年末结余数据，医保基金年支出从1.94万亿增至3.00万亿、增长了+54.5%，同期医保基金累计结余从2.43万亿增至5.90万亿、增长了+142.3%，“累计结余/年度支出”比值从1.25倍增至1.96倍。按城镇职工医保的历史数据和个人对医保的理解，这个比值在中性区间可能在1.5-1.7倍之间，如果掉到1.2倍以下是明显不足、可能会触发强力控费来确保基金安全，而如果升到2.0倍以上有可能会被定义成相对过剩、需要刺激支出来提高资金效率。当前这一比值因为2024-2025年的支出增长乏力而迅速逼近2.0，医保局通过刺激支出来提高资金效率的压力在上升，事实上，2026年4月1日落地的医保配套肿瘤药报销新政大幅提高了肿瘤患者门诊就医的报销比例，未来2-3年里，医保局推出更多刺激医保支出新政的概率是不容小觑的，这将为行业增长加速提供更有利的国内市场环境。
与此同时，国产创新药械产品国际竞争力的稳健提升与高端产品出口规模的持续高增。过去几年里，虽然中低端医药产品的出口有所减速，但得益于创新药和高值耗材等高端医药品出口规模的持续高歌猛进，整体仍然维持接近10%的稳健增长。而且，从已有数据看，创新药和高值耗材出口仍然属于大幕初启，仍然具备强劲的增长动力和广阔的发展空间，仍然有望为行业的增长恢复继续提供有力的出海动力。
除了营收端趋势性加速之外，利润端的综合利润率水平也在持续改善。>40亿市值港股医药的合计归母净利从2022年的344亿增至2025年的968亿，年化增速接近40%。若剔除那些影响超过20亿人民币的异常扰动事件（比如2024年金斯瑞会计变更性盈利210亿、2025年和黄与药明出售资产及三生大BD的一次性收入等），调整净利将从2022年的340多亿、2023年的接近550亿、到2024年的630多亿、再到2025年830多亿，年化增速也超过30%。其中，2024年调整净利增速有明显回落，部分原因是行业景气度骤降背景下，国控/白云山等加大资产减值力度而导致利润萎缩。而2025年调整净利增长再度加速，主要受到了2股增量的合力推动：1. 百济/信达等新兴biotech成功扭亏，从利润拖累点变成利润增长源(仅百济一家就贡献了超60亿人民币的边际增量)，与此同时，新兴biotech公司的BD收入大增也带来不小的额外利润增量；2. 华润/国控/白云山等传统医药公司，在行业景气度企稳回升后，归母利润从萎缩下滑变成恢复增长，在边际上也贡献不少的利润增量。未来2-3年，BD交易热度预计会有所回落，不过在产品营收持续高增驱动下，新兴biotech作为整体预计仍将贡献显著的利润增量；而传统医药公司，在行业整体景气上行背景下，预计也能实现稳健的利润增长。
综上，按我们的判断，未来2-3年里：1、国内医保支出增速会从2025年的0.8%，持续加速到5%-6%或6%-7%增长；2、国内医药制造业，在创新放量和强势出海的支撑下，预计行业性增速会恢复到7%-8%；3、港股医药由于汇集了更多具备明确国际竞争力的创新药械企业，港股医药作为整体的营收预计会恢复到每年9%-11%的稳健增长；4、考虑到越来越多新兴biotech实现扭亏为盈并在之后实现利润的强劲增长，预计港股医药作为整体会维持年化15%+的持续强劲增长。当然，这只是我们的个人猜测，它的成立建立在众多基础假设之上，比如：1.中国会结束通缩环境，并转向轻度通胀，在提升医保收入增速的同时改善可选需求的诊疗意愿；2.医生群体逐渐适应DRG普及后的新生态，在诊疗决策上重新变积极；3.医保局在医保结余与年度开支比值超过2倍以后，通过“放缓控费力度+加大创新支持力度”来盘活医保结余资金的使用效率；4.国产创新药与高值耗材等高端医药产品的出海大潮，没有受到不可抗力的强行中断，并提供持续的强增长动力。我们不能确保这些假设都会兑现，因此，仍然需要为重大意外和各种可能性留出潜在的应对空间，但作为基准假设，我们仍然认为医药行业(包括港股医药上市公司)在未来2-3年里大概率会迎来普遍性的经营环境改善与业务景气度提升。
假设行业景气度真能如期提升，对于我们的医药投资有何指导意义？
首先，过去2-3年里，不管是港股的恒生医疗还是A股的全指医药指数，都是持续跑输宽基指数的，说明资金在持续流出医药板块，背后是医药行业承受了“通缩背景对可选医疗需求与医疗升级的打压”+“DRG落地对医生诊疗积极性的抑制”的双重压制，2024-2025年医药行业整体营收0增长、利润负增长，除创新药之外的其它医药资产都经历了严峻的景气下行考验。那么，随着双重压制变双重动力(通缩转通胀+DRG适应后医保结余释放)，以及创新和出海动能的持续显化，医药行业有望重获超额增长，从而为医药上市的估值修复提供有利的基本面保障。对我们而言，能否利用市场仍然对医药充满“嫌弃”情绪的特殊背景，找到和布局那些具备不对称“低风险-高收益”特征的标的，是值得继续思考与探讨的。
二、港股新药：行业仍然高景气，但高预期标的需小心估值逻辑切换压力
在中国医药行业整体景气度快速下行的2024-2025年，创新药几乎是医药内部唯一维持强景气的主要大类资产。创新药相对标准化，早期爆发性强、国内营收放量很快，IP本质也更容易出海、这些年对外BD交易增长迅猛；而且逻辑上说创新药是DRG改革的受益者、在DRG落地冲击中享受了独特的压力豁免优势。下图汇总统计了港股通过18A通道上市的未盈利生物科技公司可持续业务的合计营收(剔除一次性BD首付款、剔除康希诺和诺辉健康)，从2020年的74亿、到2022年的263亿、再到2025年的853亿，2026年即使整体增速将明显放缓，预计也能跨过1000亿人民币门槛，背后是国产创新药在国内外都保持了十分强劲的营收增长。不过，当前18A营收里不少主力大药的渗透率已经偏高，很难再继续高增长，预计2026年的18A合计营收增速会降至30%出头，相比2025年可能会有10余个百分点的下降空间，并在之后2年里进一步小幅下降到20%-30%的更正常的高速增长区间。
下图汇总了首付款超过5000万美元的国产创新药高价值对外授权交易，从2017年之前的空空如也，到2017-2022年的少量出现，再到2023-2026年的爆发性涌现，中国创新药企正在集体走向全球新药研发的中心舞台。
不过，阳光明媚、风和日丽的国产创新药也并非万里无云。在遥远的天边，已经能看到几朵乌云在凝聚，某些局部区域可能还是需要留意“晴转阴”甚至“晴转大雨”的风险。
首先，“爆发力强”反过来说也意味着“空间消耗快”，“增量替代容易”意味着“存量守擂困难”。比如上表中在2017年就率先对外高价值授权的那两家药企，是值得尊敬的两位国际化创新先驱，其中一家已经成功证明平台化能力的药企，其核心产品在连续多年高增之后渗透率空间已经受限，在成功获批新的大爆款之前，公司的营收增长减速已经在所难免；而另一家尚未证明平台化能力的药企，其核心产品虽然仍在快速增长，但一些非常不错的竞争性平替产品的出现，已经让该产品的潜在价值提前达峰回落，给公司的估值造成巨大压力。创新药的价值曲线是“前赌+后崩+中间猛烈跳升”，2015年医改后崛起的初代新兴biotech公司里，已经有公司开始面临增速不可逆滑坡的挑战，甚至有公司已经开始面临“未老先衰”的困扰。对于能够不断构建高价值增量新药的药企而言，国产创新药崛起是个巨大的时代性机遇；但如果只是撞大运做出一款大单品而未能构建具备持续高增长潜力的产品管线，那创新药“城头变幻大王旗”的特性所带来的很可能会是残酷的“后崩”考验。
其次，市场的高热度和定价的高估值，限制了市值继续大幅拉升的潜在空间。在研究覆盖美股biotech时，能明显感受到再有吸引力的未盈利biotech，在靠预期拉估值时都会遭遇一道看不见摸不着但难以逾越的“隐性天花板”，10年前这个隐性的市值天花板可能是200-300亿美元，现在可能是300-400亿美元——倒不是说市值不能阶段性超过这个水平，而是超过了也容易很快掉回来，难以长期稳态维持。类似的市值天花板可能对国产创新药同样适用，只不过国产创新药想自主开拓美国市场比较困难，往往选择BD的方式快速出海，而BD意味着需要让渡过半的海外市场权益（典型BD需要让渡2/3的海外市场权益），因此，国产创新药企的这个市值天花板会相应下调，按我们的理解，“1500-2000亿”就是国内依赖BD出海的未盈利biotech的潜在市值天花板、“2000-3000亿”是具备自主出海的未盈利biotech的潜在市值天花板。从这点来说，那些核心产品都尚未获批或刚获批、2-3年内不可能稳定盈利但市值已经超过800亿或1000亿的biotech公司，在给预期时可能需要考虑潜在的市值天花板问题。
对于已经稳定盈利或马上实现盈利的创新药企，可能没有市值天花板的问题，但它会面临一个新的问题：即“估值模型切换所带来的股价约束”问题。市场在给不同阶段公司估值时，往往会采用不同的估值方法，比如给一家研发阶段的biotech估值时，因为无法用PE/PEG或PS/PSG估值，也不太适合用经典的现金流折现估值，所以被迫使用项目资产的价值加总来估值。而一旦实现稳定盈利，biotech变成pharma之后，市场的主流估值方法会逐渐切换到二阶段现金流折现模型或者更简化的PE/PEG估值模型。这3种估值方法在底层逻辑与偏向性上是有巨大差异的：1、项目资产加总估值，是把PIPELINE里每个资产分别估值后加总，它无法有效反应某些平庸项目的负价值拖累，也无法有效反应优秀团队的未来新增项目价值，因此，容易高估高调讲故事的摊大饼型企业的价值，而容易低估务实低调聚焦型企业的价值；2、现金流折现估值，虽然逻辑上说是贴近价值定义的估值方法，但其计算结果高度依赖对后端永续增速、稳态利润率、稳态ROE等指标的判断，这就涉及对业务本质、产业趋势、企业文化等长期变量的主观判断，因此容易引入个人对公司与业务喜恶的主观偏见，对前瞻判断的靠谱度要求很高；3、基于PE/PEG（或PS/PSG）的相对估值，好处是简单易用、且相对客观，坏处是视野比较局限、太过依赖当下阶段的业绩景气，不利于提前避开未来业绩断崖式崩塌的风险、也不利于提前布局未来业绩会爆发性跳升的机会。对于那些从未盈利状态进入到稳定盈利状态的biotech公司，当估值模式从项目资产加总向PE/PEG等相对估值或者现金流折现模型切换时，会带来显著的估值约束问题。
比如，我们汇总统计了2021年之前上市、已经实现稳定盈利、且具备一定市值的港股医药公司自2006年以来的历史PE中位值与归母净利增速中位值，然后去掉两端过度偏离的少数异常值，得到如下散点图。可以看到，稳定盈利的港股医药公司，其PE倍数与归母净利增速之间存在着较明确的线性相关关系，比如：净利0%增长的公司，PE可能只有6-7倍；净利10%增长的公司，PE可能13-14倍；净利20%增长的公司，PE可能20-21倍；净利30%增长的公司，PE可能27-28倍。然后，业务前景比较悲观或乐观的，在此基础上相应折价或溢价，但多数时候这里的折溢价幅度不会太大。这很可能会导致某些业务持续稳健增长但增速中枢不断下降的公司，EPS不断抬升而PE不断下降，几年下来，利润大幅增长而股价却原地踏步。PE倍数与利润增速之间较好的对应关系，意味着市场上的主流投资人很可能就是根据业绩的加减速来决定目标PE的上下调整。比如一家已经稳定盈利且30%增长的公司，第二年给的指引仍将实现15%的稳健增长，很可能会引发股价显著下跌而非稳健上涨。这未必合理，但它可能是我们必须尊重的市场规律。
综上，虽然国产创新药营收增长非常快、对外BD爆发非常猛，但从长视角看，毕竟港股创新药企(含恒瑞等已成功转型的传统药企)合计市值已经超过2.1万亿人民币、加权PS达到10多倍，这一市值和估值已经隐含了不低的市场预期。我们可以做个纸上推演：假设2035年，中国创新药市场达到1.4万亿，其中国产渗透率达到60%，对应国内8400亿人民币空间，同时国产创新药海外销售1万亿人民币，由于大头是BD、假设国内企业平均能拿到40%商业回报，可以视同海外销售4000亿人民币空间，合计1.24万人民币空间，假设届时85%企业会证券化、假设上述统计的港股创新药企合计贡献55%市值(剩下部分只在A股上市、部分是未来港股上市公司、部分是比如复星等未纳入上述统计的药企)，考虑届时的成长性假设给6倍PS，对应3.7万人民币价值。10年时间从超2.1万亿增至约3.5万亿，对应5%-6%的整体年化回报，有正收益预期，但相比创新药的高波动风险，从长线价值视角看，也算不上太具吸引力。
当然，创新药有强beta属性，对资金和情绪变化非常敏感。如果市场情绪继续高涨，不排除创新药继续大涨的可能性。因此，我们只能说从基本面价值的角度看，过去几年已经数倍上涨的港股创新药，作为整体的远端价值吸引力已经显著下降，已经不再适合高仓位广撒网式的布局。当下阶段如果还想投创新药，那可能更需要关注的是结构性局部重估机会、而非板块性拉估值潜力——比如，有共识但入价不足的世界级大爆款新药，或者尚未被共识的潜在新爆款。这两类机会也是我们布局与潜在边际加仓的主要方向。
三、港股高耗：景气度在好转，整体仍低估，早期阶段的国际原创产品值得重点关注
港股创新药资产当前景气度非常高，但预计2026年景气度在边际上会有所回落。一是，连续数年飙升的对外BD大潮，按我们的理解是有明显透支的，2026年对外BD规模未必还能增长，未来2-3年应该存在BD交易数量、规模、首付款的下降预期；二是，创新药快速爆发后的动力衰减也快，2026年港股18A上市生物科技公司合计营收增速有可能会降到30%+出头，相比2025年的增速下行10余百分点。行业整体将从超强景气回落到强景气状态，而估值也仍然处于过度定价（虽然还算不上泡沫）的状态。
相比之下，港股高耗的变化趋势则正好相反：2023H2-2025H1的景气度大幅低于预期，2026年反而可能加速，行业整体将从低景气回升到中等景气状态，而估值仍处于入价不足的状态。一方面是国内通缩缓解+DRG消化，为高耗景气复苏提供有利的市场环境；另一方面是2021年前后进临床的一批创新产品即将陆续迎来收获期，增加行业增速的同时也会提高企业之间的差异化水平；此外，高耗出海也继续保持强劲增长。下面左图汇总统计了21家港股高耗公司的合计营收及同比增速，从2025H1的同7.3%到2025H2的18.2%，加速趋势十分显著。而且，营收规模居前的8大公司，2025H2的同比增速都高于2025H1，说明增速改善是个行业性的普遍现象。下面右图汇总该21家公司的合计归母净利与合计营收的比值，可以看到整个行业的盈利能力在以肉眼可见的速度迅速回升，从2023年开始，在“集采优化+内卷改善+费用控制+营收持续增长”的背景下，行业盈利水平大幅回升。
我们可以将港股高耗营收按国内外做进一步拆分，未披露海外收入的全部假设为国内收入。如下图所示，2024年海外收入增速比国内高10个百分点（15.1% VS 5.1%），2025年国海外收入增速比国内高9个百分点（18.0% VS 9.0%），出口增速大幅高于国内增速。而且上述高耗出海营收里是包含了微创和爱康等公司收购的海外子公司营收的，这些收购来的海外品牌营收不小但增速很低，若只考虑非收购的自有品牌，国产高耗的出海增速预计达到30%及以上。
这组数据透露了2个重要的行业信号：1、国内需求增速尚未充分恢复——按我们的理解，当前阶段，高耗增速有机会做到国内医药整体增速的2倍，未来2-3年医药行业总量若恢复到6%-8%增长，则高耗就有机会恢复12%-16%增长，相比当前的9%仍有进一步提升空间；2.国产高耗具备明确的国际竞争力——国内自有品牌高耗产品的出海营收，每年以30%以上速度持续高速增长，这是非常重要的竞争力信号；这点非常重要，因为高耗本质上是高端精密制造，中国作为正在向高端迁移的制造业大国，逻辑上说在高耗上是可以形成强大国际竞争力的，而这些年高歌猛进的出海增速则为中国高耗国际竞争力提供了有力证据，只要我们愿意用耐心去陪伴，这里完全有可能会崛起一些或大或小的来自中国的国际级高耗企业。
前面提到，实现稳定盈利的港股医药公司，其市盈率PE与净利增速G之间存在着较好的经验公式（比如PE≈0.69×G净利+6.9），港股高耗的市销率PS与营收增速G之间也存在着一定的相关关系——按我们的经验，美股和A股高耗一个可参考的估值回归锚点是0.5-0.7倍PSG、港股高耗一个可参考的估值回归锚点是0.3-0.4倍PSG。
2025年上述21家港股高耗的合计营收增速为12.6%，加总市值/加总营收得出的PS=4.3倍，两者相除得到的PSG=0.34，与历史经验中的0.3-0.4倍PSG高度契合。上述21家港股高耗剔除个别营收太小不可比及因为母子公司而重复计算的标的之外，2025年中位营收增速为15.9%，当前的中位PS=5.6倍，两者相除得到的PSG=0.35倍，同样与历史经验中的0.3-0.4倍PSG高度契合。以市场主流投资者更常使用的PS/PSG相对估值而言，当前港股高耗作为整体的PS倍数与其当前营收增速是高度匹配的，2023年显著超过2025年的营收增速、与2024年显著低于2025年的营收增速，也分别与其更高或更低的PS倍数所匹配。因此，就增速论估值的话，似乎能够得出“2022年之前港股高耗显著高估、而2023-2025年大体匹配”的结论。
但这是基于当下营收的静态估值分析，若考虑未来2-3年高耗营收的进一步加速，依据上述估值回归锚点，整体PS可能还需比如20%-30%的提升，这与我们基于现金流折现得出的结论是相互印证的，我们覆盖的港股高耗平均需要再涨30%-40%才能让3年中位回报预期回归到历史经验中位值水平。
不过，港股创新械耗最吸引人的，显然不是股价与基于PSG或现金流折现得出估值之间错位形成的那“30%-40%”的重估上涨空间。最具吸引力人的，是有公司已经做出了我们认为可能会在局部改写全球诊疗格局的真正的国际原创产品，而港股市场的主流投资人却对此视而不见、充耳不闻，任由这些公司在缺乏资本资源扶持的状态下在市场的角落里默默发育、艰难成长。国产械耗的大规模原创探索比创新药晚了5-6年，不像国产原创新药已经批量进入收获期，这些值得关注的原创新械普遍还在偏早期阶段，还需要用更多时间更多数据来证明自己，我们也在积极跟踪这些“正在默默干大事的小公司”，当前基金组合中做了少量观察仓配置，期待未来在积累更坚实基本面数据后可以加大仓位，去参与这些械企开发国际原创新品类的漫长征程。
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#从医药年度业绩看港股医药及药械行业的一些边际变化
