随想281 长协改变存储的估值逻辑

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昨天最吸引眼球的事，莫过于瑞银（UBS）分析师蒂莫西·阿库里（Timothy Arcuri）在最新报告中将美光科技（Micron）的12个月目标价从535美元大幅上调至1625美元，维持“买入”评级。这一价格成为华尔街最高目标价，昨晚美光股价单日大涨超19%，市值首次突破1万亿美元。

瑞银上调的逻辑，跟之前在《随想272 存储类公司估值方法的范式转移》聊过的韩国分析师对SK海力士的估值逻辑调整差不多，也是，AI热潮正从根本上重塑波动剧烈的存储芯片行业，全行业正普及“增强型”长期供货协议，与此前仅锁定数量不同，新协议引入了部分固定定价条款，合约期通常长达3-5年，使得存储行业的盈利模式从周期性转向结构性增长。

基于此，瑞银上调对美光科技2027-2029财年的盈利预测，预计在此期间该公司EPS将持续稳固高于100美元，同期累计自由现金流将突破4000亿美元。分析师明确表示，“美光的市盈率没有理由与英伟达（NVDA）存在太大差异”，此次1625美元的目标价基于约15倍的未来市盈率，估值方法也向PE转移。

抛开目标价先不谈，这一估值方法是有一定道理的：引入价格固定的长协，理论上是能打破存储周期“涨价—囤货—跌价—砍单”的循环的；如果美光能将30%-70%甚至更多的产能锁定在长期稳定价格下，未来能够证明即使在行业下行期，其仍能通过长协保持正的自由现金流和健康利润率，其盈利的可预测性和稳定性将提升，估值应该向成长/稳定型公司靠拢。

但值得注意的是，高峰时的乐观最终还要回归现实，历史也多次发生，在行业严重供过于求时，所谓的长期协议会被客户以各种理由，如延迟提货、重新谈判、技术标准升级，打破或修改；根据目前的报道，美光、三星、SK海力士都在疯狂扩产HBM和先进DDR5，如果2026-2027年出现技术成熟后的产能集中释放存储芯片的大宗商品属性远强于CPU/GPU，下游很难容忍自己的成本严重高于现货市场价。

当然，在现在的市场上，试图去分析合理性纯属“画蛇添足”；情绪摆在这里，资金要的是一个逻辑清晰直接、能够被大众快速接受的观点，然后快速地拉升以股价印证这一观点。至于观点的对错、合理程度，其实没那么重要。放更大的视角去看，当时看资源、看金、看铜、看铝的时候也是一样的，需求只要不被证伪，那就趋势延续。

写到这，韩国的SK海力士，市值已经突破1万亿美元了。

流水不争先，争的是滔滔不绝。

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