打破周期叙事：从奈飞的谷底反转，看泡泡玛特的估值破局

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$泡泡玛特(09992)$ 在资本市场的定价体系里，存在着一种固有的偏见。当一家公司的高速增长是由一个超级爆款所驱动时，资本市场在给予其短期热度溢价的同时，总会本能地陷入一种长期的“恐高症”。

这正是当前资本市场对泡泡玛特极限施压的底层逻辑。因为害怕 Labubu 带来的红利随时见顶，市场剥夺了这家公司的“平台溢价”，将其降级为一家极度依赖下一个爆款的“周期性消费品公司”。

这并非市场第一次犯下这种偏见性错误。如果我们把时间拨回 2022 年的上半年，华尔街对全球流媒体巨头 Netflix 也曾进行过一场同样的估值审判。面对高增长过后的红利退潮，市场总会提出同样的灵魂拷问：当超级头部缺位时，你的底盘还能兜得住吗？

本期的内容里，我将试图以 Netflix的估值重塑史为线索，分析在应对市场“周期性焦虑”时，真正的平台型公司是如何战胜周期性叙事的。借由这面镜子，我们或许能更清晰地看懂泡泡玛特当下面临的估值困局，以及它通往终局的必经之路。

一、资本市场为何天然警惕“爆款驱动”？

要理解当下市场对泡泡玛特的态度，我们首先需要理解资本市场为什么天生讨厌“爆款”。在华尔街传统的定价模型中，资金永远在追逐确定性。比如 SaaS公司，在AI浪潮造成SaaS末日论之前，其经常性收入（Recurring Revenue）具有极高的可预测性，因此往往能享受极高的估值倍数。

而创意产业一直是一个让人头疼的存在。因为创意的成功往往被认为是不可量化、不可预测且无法被高度工业化复制的。一家传统好莱坞制片厂今年拍出了一部横扫全球的爆款电影，并不代表它明年还能拍出同样水平的作品。由于缺乏确定性，市场只能用对待“周期股”的眼光来审视这些内容公司——把每一次的高光表现都当成是一次偶发的幸运，而幸运是不能给高估值的。

Netflix 在其发展的大部分时间里，一直将自己包装成一家科技公司，享受着科技股的估值。但 2022 年一季度，这场幻梦被无情击碎。Netflix 遭遇了十年来首次订阅用户流失，单季净减少了 20 万用户。那一刻，华尔街的反应极其真实且残忍：Netflix 的股价在财报公布后单日暴跌 35%，千亿美元市值灰飞烟灭。

当时弥漫在整个市场的流行叙事是：Netflix 的疫情居家红利已经彻底终结。在流媒体的红海混战中，迪士尼拥有漫威、星球大战等庞大的IP护城河，HBO 拥有《权力的游戏》等顶级内容，而 Netflix 只是一家没有底蕴的“流媒体制片厂”。只要 Netflix 拿不出下一部像《鱿鱼游戏》那样火爆全球的神剧，订阅用户就会无情地流失，公司将进入漫长的衰退周期。

这与今天市场对泡泡玛特的拷问何其相似。当 Labubu 在全球范围内引发抢购狂潮时，市场的隐忧也在同步飙升。悲观者认为，潮玩说到底只是一种生命周期极短的时尚单品。一旦 Labubu 降温，泡泡玛特的业绩就会被打回原形，因此泡泡玛特的每一份靓丽财报，都不过是在透支未来的预期，是周期见顶前的最后狂欢。

然而，真正的平台型公司，从来不会按照华尔街设定的周期剧本去解题。

二、Netflix 如何在低谷中自证平台护城河？

面对 2022 年初的惨烈暴跌，Netflix 并没有陷入恐慌，更没有通过不计成本地砸钱去豪赌下一部超级神剧。相反，它通过极其硬核的业务重构与财务纪律，一步步向华尔街证明了自己不可替代的平台基础设施价值。

1. 平台价值的根源：双边网络效应

在 2022 年的低谷期，市场认为 Netflix 面临着流媒体大战的残酷绞杀。竞争对手们挥舞着支票簿，试图用海量资本砸出下一个流媒体巨头。但 Netflix 清楚地知道，自己的核心护城河根本不是某一部具体的剧集，而是其深耕多年、已经形成规模壁垒的“双边网络效应”。

在供给侧，Netflix 是全球最大的流媒体分发平台，这让它对全球顶级创作者拥有了绝对的虹吸效应。一个来自韩国、西班牙或拉美的剧本，只要足够优秀，通过 Netflix 的系统就能在一夜之间推向全球上亿观众。这是任何本土电视台或区域性平台都无法提供的巨大势能。正因如此，Netflix 掌握了行业内绝对的议价权与挑选权，锁死了全球最优质内容的优先供给。

在需求侧，庞大的订阅用户基数形成了极强的数据飞轮。用户为了某一部超级神剧充值订阅后，他们并不会在看完这一部剧后立刻退订离开。Netflix 极其精准的推荐算法和海量的非头部内容（腰部剧集、纪录片、脱口秀），成功承接了这些溢出的注意力。超级爆款在 Netflix 体系内扮演了“获客诱饵”的角色，而长期的留存则交给了系统庞大的内容资产库。

网络效应的形成，意味着孤立的爆款变成了平台飞轮的一部分。在这个系统里，Netflix 向市场证明了一个商业逻辑：它不需要靠永远创造 120 分的超级神剧来撑起规模，而是依靠这套强大的平台分发系统，将源源不断产生的 80-100 分的内容，稳稳兑现出 120 分的商业价值。

2. 向市场“自证”：以业绩增长做实平台价值

光有网络效应的理论底子还不够，在面临资本市场的施压时，平台必须用强有力的财务数据向市场“自证”其变现能力。为了打赢这场翻身仗，Netflix 随后打出了两张至关重要的底牌。

第一张牌，是持续推进深度货币化。在用户规模增长停滞的绝境下，Netflix 毅然启动了全球范围内的“打击密码共享”行动，并顺势推出了带有广告的低价订阅模式。这两个动作的本质，是将业务的增长引擎从单纯依赖“用户数量扩张（Volume）”，切换为“深度获取单客价值（ARPU）”。

第二张牌，是极致的经营杠杆释放。在收入因为深度货币化而重拾高增长的同时，Netflix 做出了一个极其克制且逆直觉的决定：将年度内容总开支锁定在 170 亿美元左右的水平线上，不再盲目卷入内容烧钱大战。

在迪士尼等竞争对手仍在为了抢夺流媒体份额而亏损时，Netflix 这一举动彻底击碎了华尔街关于“流媒体是烧钱无底洞”的成见。收入在不断上涨，而最大的成本项被锁死，这就释放出了显著的经营杠杆，迎来了净利润和自由现金流的同步提升。

除了主营业务的深挖，Netflix 开始在平台上稳步叠加游戏等新业务，试图为自己的流量池打通全新的变现渠道，实现业务的多元化拓展。

到了 2023 年下半年，随着这些举措在财务报表上全面开花，Netflix 不仅用户重回高增长，更重要的是其自由现金流实现了质的飞跃。此时，市场终于不再死死盯着 Netflix 每一个季度的爆款有无，最终接受了公司“在线娱乐平台”的新估值逻辑，让Netflix完成了估值上的大逆转。

三、 泡泡玛特被误判的估值锚点

在理解了 Netflix对抗周期性叙事的完整逻辑后，我们再回过头来看泡泡玛特当下的处境。市场目前对泡泡玛特的误判，根源在于用审视“时尚爆款”的眼光，来为一家正在高速运转的IP资产平台定价。现在的市场就像 2022 年紧盯着某部 Netflix 剧集的收视率一样，死死盯着 Labubu 的热度何时衰减。

而这里核心的认知差在于：周期公司的爆款是孤立的随机事件，而平台公司的爆款则是飞轮的新引擎。对于一个普通的玩具厂，卖出一个爆款除了能享受几个月的收入增长，并不改变玩具厂的业务质地。但是，Labubu的全球破圈，对于泡泡玛特来说从来不是一个孤立的爆款事件，而是公司平台飞轮的强力加速器。

在供给侧，Labubu 的成功是向全世界所有的潮玩设计师和艺术家极其响亮地宣告了一件事：泡泡玛特是当今世界唯一且最强的IP商业化通道。而在需求侧，Labubu为泡泡玛特的所有营销渠道带来了无数流量和变现机会。为了买到 Labubu，海量的消费者在全球各地排队走进泡泡玛特的线下门店，下载它的官方 App，注册成为它的会员。Labubu 引流进来的用户，最终被沉淀在泡泡玛特的会员系统中，而他们未来的复购也将分散到整个泡泡玛特 IP 矩阵里。

这就是为什么泡泡玛特的商业壁垒，同样不需要靠永远创造 120 分的超级神级爆款来撑起未来的规模。只要这套系统底座足够稳固，它完全可以依靠源源不断新增的 80-100 分的优质内容，稳稳地兑现出 120 分的商业总价值。

因此，很多投资者将泡泡玛特的估值锚点放在“何时产生下一个Labubu”，在我看来是彻底的失焦。在这背后，有一个直观的数据，也许能够缓解一下市场的执念。

2021 年秋季，《鱿鱼游戏》横空出世，在首播的前 28 天内创下了 16.5 亿小时的惊人播放量，这是 Netflix 历史上当之无愧的绝对巅峰。而在这个超级爆款之后，Netflix 是否再次找到了收视率超越《鱿鱼游戏》的爆款剧集？答案是：没有。

时至今日，《鱿鱼游戏》第一季依然牢牢占据着 Netflix 史上最高收视率的王座。但这妨碍了 Netflix 后续的股价和自由现金流创出历史新高吗？答案自然也是：没有。

这与今天的泡泡玛特构成了完美的镜像。也许在未来，泡泡玛特无法再孕育出一个在全球绝对热度上完全超越 Labubu 的“120分 IP”。但在 Labubu 耀眼的光芒下，Molly 作为初代核心依然保持着强劲的生命力与很高的收入贡献；而 Crybaby、小野、星星人、Zsiga 等一批强力 IP，正在借助平台赋予的流量与供应链优势加速狂奔。最终，是否有新的120分IP根本不重要，重要的是泡泡玛特依靠Labubu完成了商业上从80分到120分的蜕变。

四、 估值重塑的四大观测节点：去周期化共识何时到来？

当然，估值的修复从来不能只靠逻辑上的纸上谈兵。它需要市场的偏见被连续的业绩兑现反复击碎。正如 Netflix 是在连续几个季度交出不可辩驳的业绩增长后才重获新生一样，泡泡玛特估值修复也非常依赖在一些重要的重估节点上交出让市场信服的成绩单。

1. 26Q3 的高基数大考

25Q3是 Labubu 这一轮全球景气度的高峰。这意味着，当时间来到 26Q3时，泡泡玛特将面临严峻的同比高基数压力。如果在这个最具挑战的财季，公司依然能交出稳健甚至超预期的答卷，这将是决定市场彻底抛弃“周期论”、全面拥抱“平台论”的最关键一役。

2. IP 矩阵的持续盈利能力

在超级爆款的热度逐步被系统消化吸收后，IP矩阵（如 Crybaby、星星人、Zsiga 等）能否继续保持强劲的增长势头？市场需要看到确凿的财务数据，证明这套“把 80 -100分 IP 卖出 120 分商业价值”的系统能够持续复用。这是平台护城河最直接的财务体现。

3. 新业务曲线的显现

乐园、烘焙、首饰、小家电等多元化新业务，目前仍在积极培育阶段。资本市场真正为其拔高估值的节点，在于这些新业务何时能在财报中形成单独披露的财务板块。一旦新业务的利润贡献清晰可见，市场就会确认泡泡玛特已经成功打造出一条与潮玩截然不同的增长曲线。这意味着打开全新的估值提升空间。

4. 宏观流动性与资金面共振

除了公司自身基本面的验证，估值中枢的重塑同样离不开宏观资金面的配合。随着港股市场整体流动性的改善，以及国内宏观消费数据的预期逐步兑现，外资与南向资金何时能重新规模化地回配港股消费赛道？充裕的流动性支持，将是泡泡玛特完成估值重塑的东风。

至于很多朋友会关注的海外收入，我反而觉得海外虽然重要，但这个维度不本质。海外只是一个战场，而不是战局本身。其实全球布局本来就是降低个别市场周期性的手段，今年海外市场好做就多做海外，明年国内市场好做就多做国内，这个本来就不是什么问题，只要整体能增长就可以。有人可能担心国内消费根本起不来，因此增长必须靠海外。但泡泡玛特的核心消费者，本来就不是国内消费的负面叙事里那帮被房子影响资产负债表的中年人。

结语

回望 Netflix 的涅槃之路，它之所以能彻底打破“周期性叙事”的魔咒，是因为它向华尔街证明了一个强大的商业真理：流水的内容，铁打的平台。当资本市场意识到，无论下一部剧是 80 分还是 100 分，Netflix 的分发网络和变现漏斗都能确保其兑现 120 分的商业回报时，这只股票的定价锚点，就彻底从“不可测的爆款”转移到了“高壁垒的平台基础设施”上。

如今的泡泡玛特，正站在完全相同的历史门槛前。当前市场对 Labubu 热度衰减的担忧，不过是资本在面对新物种时，最后的认知偏见。当市场发现即使在没有超级爆款的季度里，这套一体化运营系统依然在源源不断地创造庞大的自由现金流时，叙事的反转便会降临。

在那一刻，这层压在泡泡玛特头顶的“周期股”估值折价将被彻底改写。它将真正告别“潮玩零售商”的标签，成为市场上独有的“一体化IP资产运营平台”。

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