投资思考（三）：从价值到成长的认知跃迁

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此文原载于 知行君投研笔记

引言

前两篇文章，我们厘清了传统价值投资失效的核心原因，以及其依旧流行的人性根源。而真正成熟的投资，必然要经历认知的破局与升级，从盲目坚守旧理念，转向顺应市场规律、建立属于自己的成熟投资框架。

这场认知跃迁，核心是重新理解市场有效性，进而转变投资心态、厘清投资逻辑、正视投资风险。

一、我曾困在传统价值思维和成功经历的双重误区里

正如前面所言，受格雷厄姆的《证券分析》影响——这本书我写了厚厚的笔记——我早期的投资理念，深深扎根于传统价值投资。

从经典价值投资著作入门，根深蒂固地认同市场存在大量无效定价，执着于挖掘低估值标的，然后开始等待估值修复。这一等，就是很多年。

同样，因为我身处地产行业，2018年以前享受了地产股的成长红利。2018年初地产股提前见顶以后，行业的基本面却持续繁荣至2021年——那一年，全国商品房销售额达到空间绝后的18.2万亿元——这让我觉得手里已经盘整了几年的地产股被低估了，尤其是 2021 年下半年地产股开始暴跌之后。殊不知，地产行业的基本面、底层经营逻辑已经开始逆转，房地产开发的黄金时代已经一去不返。

同样在2018年，我感觉地产公司的杠杆越来越高可能难以持续、而估值缺乏吸引力时，我开始大幅卖出地产股，开始寻求更安全的标的。因为对其他行业也不太了解，彼时的我也懒得去了解，于是选了一只PB0.8、PE4倍，从2015年的高点下来跌了好几年的香港上市的某央企控股公司。这一入坑，就再也没爬出来，等待我的只有割肉的结局。后来这只股票最低时跌了70%。

看似低估值的标的持续下跌，开始时我认为一定是市场错了。随着我逆势加仓，亏损自然是不断扩大。看着账户的持续缩水，我不得不开始反思，到底是市场错了？还是我错了？

最郁闷的时候，我甚至会怀疑自己整个人生，明明咱也不笨，还这么努力，为什么却活得这么难？

二、终于找到问题症结

经过多个日夜的反省和辗转，有一天，我突然意识到一个简单到不能再简单的事实：我这么难，一定是因为我错了。如果我是对的，那我不可能这么难。不是吗？

那，我错在哪儿了呢？

看了前2篇的读者大部分应该都能猜出来：我的根本错误有且仅有一点，但这一点足以致命。那就是，在我做决策的时候，我潜意识里倾向于认为市场是错的，而我是对的——我这点潜意识可完全没有体现出上学时我读了很多遍曼昆的微观经济学的基本理论。

正如前面所言，当下工具发达、信息传递迅速的资本市场，整体保持着理性定价状态，拉长周期来看，行业景气度、企业经营实力、成长潜力，最终都会切实体现在资产定价中。短期市场可能会受情绪、资金、消息面扰动，出现阶段性的定价偏差，但这绝不是常态。

此外，正如我在保利三连冠，最后的王者一文中所言，长期来看，股市的回报率能够抵御通胀，根本原因在于整体经济始终在增长；而经济能够持续增长，核心又在于经济结构是动态演化的——有行业在收缩、在淡出，但总会有更多新的行业诞生、成长、扩张，源源不断创造新的价值与增量，这也是驱动股市长期向上的根本力量。

所以，无论是从市场的有效性，还是从长期推动股市上涨的动力来看，传统价值都是一个错误的选择。

这么简单的事实，我却一直意识不到。难怪我那么难。

当然了，市场总体有效不是永远有效，不是时时刻刻有效，短期可能会无效的。这里可以进一步探讨一下，市场无效的时间可能会持续多久？

我认为，可能是一个小时，一天，一周，但最长不会超过三个月。为什么呢？

三个月恰好是上市公司一季报披露周期，行业与企业的真实经营数据会公开落地，绝大部分参与者应该已经获得了相应的决策信息。由此也可以说：如果你买入标的后，三个月投资逻辑都未兑现或者持续亏损，那么，请你注意，大概率是你自身的判断出现了偏差。

三、从弱者心态转向强者心态

厘清市场有效性后，便能清晰看透价值投资和成长股投资两类投资背后的心态差异，我觉得这也是我个人认知跃迁的核心表现。

坚守传统价值投资，本质是被动的弱者心态。投资者把盈利的希望完全寄托于外界，等待市场情绪回暖、等待估值被动修复，甚至等待政策外力托底，全程处于被动等待的状态，一旦持仓不及预期，便抱怨市场、指责偏见，将亏损原因归于外界。

而成长股投资，是主动的强者心态。不依赖市场纠错，不期盼外力救助，选股核心是锁定具备内生增长动力的优质企业，收益来源于企业自身的经营扩张、业绩兑现，依靠企业自身成长驱动股价上涨，牢牢掌握投资的主动权。

四、价值与成长并非一成不变

请注意，价值与成长不是非黑即白的关系，要认清价值与成长的动态转化关系。

价值与成长从来不是固定不变的标签，会随着行业周期、企业发展阶段持续变化。曾经的高成长企业，到达发展天花板后，会逐步蜕变为成熟价值标的，如果基本土壤发生改变，那么行业很可能走向永久性衰退；同样，部分传统行业经过格局优化、供需改善，也会迎来价值修复的机会。这一点在前些年，煤炭等行业实现共给侧改革以后得到了生动的演绎。

投资中最忌讳的，就是用固化的眼光看待行业与企业，刻舟求剑式的投资，终究会被市场淘汰。

五、成长股投资，更累却值得

认识到关键问题，转向成长股投资，以后我的投资之路是不是就不难啦？不是的，可能会更难，但两种难并不一样。

成长股的核心风险，在于成长的不可持续性。没有企业能永远保持高增长，当成长逻辑褪去、企业步入成熟阶段，估值体系会彻底调整，即便基本面尚未明显恶化，股价往往会提前开启调整，带来较大持仓损失。

同时，成长股股价往往提前反映市场预期，一旦行业景气度边际下滑、业绩增速不及预期，极易出现估值与业绩双重承压，这就是投资者的噩梦“戴维斯双杀”。这就要求成长股投资，必须保持深度跟踪、持续验证逻辑，不能盲目买入后长期持有。

所以，成长股投资，是一条更累、更具挑战性的道路。但这种难是我们主动追求的，这也是投资超额收益的合理来源。

没有耕耘，何来收获，没有人能随随便便成功，对吗？

结语

投资是认知与心态的双重磨炼。

从认定市场长期无效、被动等待纠错，到认清市场常态有效、主动把握企业成长；从弱者心态寄望外界，到强者心态依托内生价值，这是每一位成熟投资者的必经之路。

市场永远在迭代，投资理念也需与时俱进，不困于过往经验、不执于固有理念，顺应市场规律、保持理性敬畏，才能在投资市场中行稳致远。

最后再多说一句，随着AI智能体时代来临，下一代人通过劳动创造财富的机会会大幅减少，而投资将变得更加重要。

投资不是玄学，而是可以习得的科学。理性投资获取财富的保值增值，将成为每一个人的必答题。

衷心祝愿我的朋友们投资顺利。

$建滔集团(00148)$ $联想集团(00992)$ $华润置地(01109)$

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