长江电力2025年报：稳如磐石的现在，和一个叫做雅下的未来

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$长江电力(SH600900)$ 假期在家看了看2025年年报。数字层面没有太多意外——这是一家已经稳定到让人有点"无聊"的公司。去年雅下让很多公司股价“鸡狗升天”，这个项目跟长电有何联系，今天我们也来一起 YY 一下。

先说财报：2025年报整体符合预期，发电量稳增、财务费用持续下降、分红慷慨如常；未来三到五年的利润增长逻辑清晰——折旧到期释放、债务持续压降、水风光多元化推进；

1. 2025年报核心数据：慢而扎实的增长

2025年，长江电力实现营业总收入862.42亿元，同比增长2.07%；归属于上市公司股东的净利润345.03亿元，同比增长6.17%。乍看起来，增速并不亮眼——但理解这家公司，不能光看增速，要看质量。

发电量是核心驱动：2025年境内六座梯级电站总发电量约3071.94亿千瓦时，同比增长3.82%。分站来看，三峡电站全年发电量957.15亿千瓦时，同比大涨15.44%，成为全年发电量增长的最大贡献者，原因是三峡水库来水总量较上年同期偏丰5.93%。相应地，乌东德水库来水偏枯6.44%，对应发电量同比-6.88%，是主要拖累项。这种站与站之间的丰枯互补，正是"六库联调"的价值所在——哪里来水多，哪里多发，整体波动被大幅熨平。

财务费用是另一条改善主线：2025年公司财务费用较2024年继续下降，全年累计压降超13亿元（上半年同比-13.91%）。这是长江电力利润增速超过营收增速的根本原因——主业收入慢慢涨，成本端的财务费用在稳步压缩，利润自然跑得比收入快。背后的逻辑是：2023年收购乌东德、白鹤滩（云川公司）时大幅举债，此后公司持续偿债降杠杆，资产负债率已从2024年中的64%降至年末约58%，同时LPR下行也带来一定的利息减支，每年省出来的利息直接流向利润表。

特别值得关注的是Q4：2025年第四季度六座梯级电站总发电量约720.68亿千瓦时，同比增长19.93%，是全年增速最高的单季度。这为2026年Q1的发电量打下了良好的蓄能基础，也是市场对2026年业绩保持乐观的重要依据之一。

2. 未来：2 + 1确定性增长曲线

长江电力是一家被市场充分研究的公司，它的近期增长逻辑其实相当清晰，主要由二条曲线驱动：

财务费用继续下降。只要公司保持当前的偿债节奏，2026-2028年财务费用将继续压降，每年释放利润约10-15亿元。这是高确定性的利润增量，不依赖来水，不依赖电价。

水风光一体化+抽蓄布局。年报中披露，金沙江下游"金下水风光一体化基地"稳步推进，甘肃张掖等抽水蓄能项目按计划建设，"抽蓄+新能源"模式已初见成效。长电不是在靠新能源来颠覆自己，而是用水电的调节能力为风光做"压舱石"，提升整体资产回报率。这是慢变量，但方向对。

短线驱动了近 3-5 年的增长曲线，折旧到期带来的利润，让长江电力在未来数十年都可以高枕无忧。

折旧到期，利润自然增厚。乌东德、白鹤滩两座电站是2023年纳入上市公司的，建设总投资高达约2762亿元，对应着一笔规模巨大的折旧摊销。按照一般水电站折旧年限，这部分折旧在未来十至二十年内将陆续到期，每到期一批，利润就增厚一块。换言之，哪怕发电量一点不增，长电的净利润也会随着时间推移自然增长——这是水电资产独特的"时间红利"。

综合这三条曲线，多家头部券商预测2026-2027年长电归母净利润将分别达到约355-370亿区间元左右，对应三年复合增速约4%-5%。不快，但极稳，且有保底——公司承诺2026-2030年每年分红不低于当年归母净利润的70%。按345亿净利润、70%分红率测算，当前股价对应股息率约3.8%，与十年期国债收益率（约1.85%）之间息差接近200个基点，红利价值在低利率环境下持续凸显。

3. 雅下工程：长电的远期期权，不是现在的故事

最后也 YY 一下雅下和长江电力的联系，之前跟不少干水电的行内朋友聊过，有人觉得雅下和长电没半毛钱关系，对长电增益不大，有人认为雅下水电站将来必定并入长电。

我个人认为雅下工程是市场对长电最大的"想象力"所在——但同时也需要非常清醒地认识到：这是一张远期期权，不是当下的业绩催化剂。

雅下工程的体量极其惊人：计划装机6000-7000万千瓦，相当于三峡电站的三倍，总投资约1.2万亿元，比三峡总投资高出约4.8倍。2025年7月，该工程正式开工，举国瞩目。

但长电目前并没有直接参与。雅下工程由国家新设央企"中国雅江集团有限公司"独立运作，股东包括三峡集团（之前网传三峡集团占比 35%）、中国电建、中国能建、西藏国资等，长江电力并不在股东名单之中。

那市场为什么还是把雅下作为长电的故事来讲？因为有一个历史先例几乎板上钉钉：三峡、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩——三峡集团旗下每一座大型水电站，最终都通过资产注入的方式进入了长江电力这个上市平台。长电是三峡集团解决"同业竞争"问题的核心工具，这个逻辑没有变过。雅下工程建成后，最终注入长电的概率被市场普遍视为不低。

但时间线很重要：雅下工程建设周期预计超过十年，首批机组投运最早在2035年前后，全面投产可能在2040年代。资产注入需要等建设完成、稳定运营、完成审批，时间线可能延伸到2035-2040年。同时，如果真要交给长电运营，前期长电这边也需要面临增发举债，影响稳定的利润，所以这对于今天的投资者来说，只是一张20年的长期看涨期权。

当然，期权也有价值。正因为雅下的天花板足够高、逻辑足够清晰，市场愿意给长电一定的估值溢价，如果这个逻辑成立的话，长电PE长期维持在20倍以上也不见得贵了。

结语

长江电力从来不是一个讲故事、炒预期的公司，它的魅力恰恰相反——稳定到几乎枯燥，慷慨到几乎无聊。2025年报再次验证了这一点：营收稳增，利润稳涨，分红到位，债务压降，来水丰枯互补，六库联调价值持续兑现。

如果你在找的是"什么时候发动"的弹性品种，长电可能让你失望。但如果你在找的是一块能穿越周期、抗通胀、每年稳定给你派息的"压舱石"，在当前国债收益率不到2%的环境下，3.8%的股息率、确定性增长的利润，以及一个遥远但清晰可见的雅下彩蛋——长电的逻辑，从来没有比现在更清晰过。

以上是个人梳理，不是买卖建议，投资有风险，入市需谨慎。欢迎交流探讨。

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