有色学习笔记（三）：黄金
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一、金价的影响因素
黄金作为贵金属，本身不产生利息，但兼具商品、货币与金融三重属性，广泛用于珠宝首饰、投资储备等。
放一张黄金价格的历史走势图：
图中标记了金价波动较大的几个区间。从规律来看，在高增长、低通胀的繁荣期，黄金价格往往承压；而在增长停滞、不确定性加剧的危机时期，黄金的吸引力会大幅提高。
为更好理解，我们看近三年金价走势：
2023年：全年上涨~12%，主要由美加息周期结束驱动，以及风险事件如银行业危机、地缘冲突等。
2024年：全年上涨~26%，主要由降息预期驱动，以及美大选不确定性、地缘冲突等。
2025年：全年上涨~63%，主要由贸易战引发的避险需求、美联储降息预期驱动，以及地缘冲突等。
由上表，我们可以总结出金价上涨或下跌的关键词。虽不代表有必然联系，但至少能做个参考。
金价上涨：货币宽松、降息、鸽派、地缘冲突、不确定性
金价下跌：货币紧缩、加息、鹰派
黄金价值稳定，因此地缘冲突、危机等不确定性都会激活黄金的避险属性，推动金价上涨。那么降息呢？
在降息周期下，黄金将更具吸引力。两种解释：
一是降息往往推动美债收益率下降，从而利好黄金这类不生息的资产，因为持有黄金的机会成本下降；
二是降息往往伴随通胀预期上升，从而放大黄金的抗通胀属性。
以上表明，黄金价格与实际利率呈负相关。实际利率 = 名义利率 – 通胀预期。当美债收益率（名义利率）下降，或通胀预期上升的时候，实际利率下行，黄金的吸引力就会提升。
从美元指数走势也可以印证以上结论，因为美元指数反映了实际利率与其经济基本面。25年上半年，随经济放缓、债务风险加剧、美联储独立性受挑战等因素影响，美元指数创近三十几年来最大跌幅。而金价同期上涨26%。
除避险需求、降息周期外，另一个驱动金价上涨的因素是全球货币体系重构。
核心特征是，美元的全球首要储备货币地位面临挑战。长期财政赤字、债务规模持续提高、以及地缘战略的不确定性，动摇了市场对美元信用的信心。
在这一背景下，各国央行减少对美元依赖，多元化外汇储备。而黄金无主权信用风险、流动性高，是最理想的替代。
根据IMF数据，美元在全球储备资产中的占比逐年下降（~56%），已连续多个季度低于60%关口。相比之下，黄金储备占比不断提高（~33%）。
22年以来，全球央行购金规模持续扩大，且主体集中于新兴市场国家。波、土、印等国是主力，目的还是对冲地缘风险与美元资产敞口。
二、金X比
有个词是金X比，一般包括：金银比、金油比、金铜比等。
分子和分母分别代表两种经济驱动力：
分子（金）：避险属性、货币属性、抗通胀、与实际利率负相关；
分母（银、油、铜）：风险资产、工业属性、顺周期、与增长预期正相关。
简单说，分子端的黄金是对冲法币信用贬值和实际利率下行的防御性资产；分母端的原油、铜、白银是与全球总需求及工业产能扩张绑定的顺周期资产。
例如当经济衰退或危机爆发时，避险情绪升温且实际利率下行（分子+），同时需求萎缩（分母-），提高金X比。
04年起的金X比整体保持较高一致性。
金铜比：长期均值0.2。铜代表经济增长预期，金代表避险与利率预期。金铜比上升意味着市场在为通缩和衰退定价，通常预示长期美债收益率下行。
金油比：长期均值20。可用于定义尾部风险。当比值极端飙升时，是系统性流动性危机或全球需求休克的信号。
金银比：长期均值60。拉升至80甚至100以上区间时，通常被视为白银被低估的信号，从而触发做多白银动作。
金X比的本质是反映了市场情绪，具有均值回归特性。这也意味着它能为定价提供一个锚。如果坚信黄金将维持在4000-5000区间内，按金银比历史均值60来算，银价就是在70-80的水平。
三、黄金的供需
首先是供给端。
黄金供给由矿产金和回收金组成。2025年总供给5002吨，同比增长0.9%。其中矿产金3600吨占72%，回收金28%。
黄金供给非常刚性，矿产金增速停滞，主要依靠金价上涨带动回收金增长。
我国矿产金产量世界第一，约10.5%，但近几年CAGR仅为-0.7%。其次为俄8.4%、澳7.9%、加5.4%、美4.4%。
另外，矿产金生产成本不断提高。一是品位下降，新增产能边际成本变大；二是ESG带来的许可经营硬性成本。
最后，金矿开采周期长，最短的砂金矿都要5-20年，依赖矿床范围和环境许可，且资源容易枯竭。
以上共同决定了黄金供给缺乏弹性。
我们储量世界第九，约占3.8%；前三分别是澳18.9%、俄14.2%、美5.7%。
国内金矿分布广但区域集中，有胶东半岛、小秦岭-熊耳山、滇黔桂三大成矿带。平均品位3-5克/吨，对比别人动辄10克/吨以上的富矿算很低了。另外共伴生组分复杂，选冶难度大，且矿山多向深部延伸（浅部易采资源枯竭）。
总的来说，我们面临品位低、难选冶、开采深、环保严四大挑战。现在的战略是向西部和深部找资源，并鼓励企业（如紫金）在海外布局优质矿产资源。
再看需求端。
黄金需求由刚性供给决定，因此供需平衡。我们是全球最大黄金消费国，年消费在950-1000吨，其次是印、美、德。
黄金需求主要包括珠宝首饰、科技用金、投资需求、央行购金。
看下黄金消费结构变化：
从CAGR可以看出，近年黄金总体需求稳定。但其中金饰、工业需求下滑，取而代之的是投资需求及央行购金。
增速最快的是投资需求。投资需求分两类：金币金条、ETF。自04年推出SPDR黄金ETF后，ETF就成了投资需求的重要一项。24年黄金ETF净流出6吨，25年净流入800吨。
供需平衡表上看的更清楚：
四、总结与展望
写的有点多，做个总结：
1. 黄金核心定价逻辑由实际利率（负相关）与避险情绪驱动。在降息周期、通胀预期抬升、不确定性环境下，黄金的避险与抗通胀属性被激活，金价上涨。
2. 全球货币体系重构为金价提供了长期支撑。美元信用体系受损，以新兴市场为主的全球央行正加速外汇储备多元化。这种无主权信用风险的结构性购金需求，为金价提供了长期支撑。
3. 金X比本质是黄金（防御/抗通胀）与分母端（顺周期/增长预期）博弈。它的均值回归特性为同类资产（如白银低估修复）提供了定价锚点。
4. 黄金供给端极度刚性。矿产金受制于品位下降、高ESG成本以及开采周期，产出增速已趋于停滞。国内矿山面临低品位、开采深、难选冶等挑战，这也促使头部矿企加速海外优质资源布局。
5. 黄金的消费结构转向投资与储备需求。传统金饰及工业用金需求下滑，取而代之的是投资需求（特别是ETF）及央行购金。定价权加速向金融属性和储备属性倾斜。
在高不确定性、流动性宽松环境下，加上供给刚性的特征和货币重构的叙事，黄金的战略配置价值非常清晰。
大家都要建自己的安全储备，市场可流通库存减少，在这个过程中价格上涨。
最后，现在的一个趋势是转向多元化商品投资。显然，供给弹性越低，价格弹性越高，黄金和白银就是典型。
黄金价格会保持长期稳中向上趋势，至少从底线思维来说很难低于4000。
$紫金矿业(SH601899)$ $山东黄金(SH600547)$ $中金黄金(SH600489)$
以上是我本次学习黄金做的一些笔记，很多想法并不成熟，请各位老师前辈多多指正@老奈 @金鹏鸟 @大黄蚬子hgx @心静如水_容大 @金哥777 @今日话题
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