再论投资企业的预期收益率约等于企业未来的年化ROE

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感谢@冰冻三尺一 的推荐，近日拜读了胡恒博士关于“好公司与合理价格”的演讲，深感其中观点颇具启发性，但细究之下，发现其核心论证存在若干值得商榷之处。

根据胡恒博士的视频和文章，他演讲的核心论点是：价值投资中“好公司”与“合理价格”的传统认知存在误区，需要重新理解。

具体来说，核心论点包含以下几个层面，我逐一论辩之：

1. 关于“好公司”：好公司不仅需要具备高ROE和强大的护城河，更关键的是要有成长性，以及将留存利润进行高回报再投资的能力。如果一家公司没有成长空间（如“分红王”案例），即使ROE很高，投资者也无法获得高回报。

【我的观点】：胡博士非常专业，深刻的理解如要论述观点，首先需要定义之。好公司的定义我没有异议，即：好公司不仅需要具备高ROE和强大的护城河，更关键的是要有成长性，以及将留存利润进行高回报再投资的能力。

我们投资一家公司仅仅只需要它未来具备高ROE吗？显然，投资没有那么简单。巴菲特曾经说过：“如果只能给我一个指标来选择股票，那我就选择ROE。”这是没有办法之下的选择，但我们通常并不被要求只能有一条投资原则，那么我们为什么要局限于单一指标呢？是否投资一个公司的首要条件是具有优秀的商业模式（当然，蕴含着你要懂，不然你怎么知道它是优秀的商业模式呢？），其次要有好的企业文化。众多因素决定了这个公司未来的ROE水平，ROE是结果，而非原因，所以你要关注的是原因，而非结果，结果只能事前预期、事后看到。

2. 关于“合理价格”：对于能够持续成长的好公司（如“吝啬鬼”案例），其合理PE可以远高于传统认知（如10倍、20倍）。即使买入时的估值较高（如50倍PE），只要公司能长期持续成长，拉长时间看，估值的影响会被成长所稀释，长期回报依然可能非常优异。

【我的观点】：总体上我没有什么不认同的，但胡博士在具体计算中采用的是十年时间，个人认为这非常短，难以抹平大部分的买入价格所造成的年化收益率差异。比如，表中不管是以十年十倍来论，还是以十年一半来论，0.5倍买入和2倍买入后的年化收益率都差距很大（34.9% VS 17.5% 和 0.0% VS -13.9%）。

而如果将时间拉长到30年或50年呢？

同样的0.5倍（10PE）和2倍（40PE）买入，30年后的年化收益率分别是22.80%和17.26%，50年后的年化收益率分别是21.68%和18.35%，与20%的基准年化收益率相比只有1.68%和1.65%的差距，偏差明显减少。

当然，我并不是建议应该40PE买入，买入与否仍然是需要考虑当前要付出的总市值（完全买下公司）和公司未来所能实现的自由现金流的折现值的关系。

3. 核心结论：投资者应破除对低PE的机械崇拜，重新理解合理估值的逻辑。但同时，胡博士也强调不能抛弃安全边际，因为能长期持续高成长的公司极其稀少，投资者应在识别出极少数卓越公司，并遇到大熊市等重大机会时，才考虑重仓。

【我的观点】：在前面两条基本上没有什么问题的观点之后，胡恒博士竟然得出这样一个核心结论，既在情理之中又在意料之外。说情理之中是因为按照他的十年时间来考虑，高估值虽然能够有所抹平，但年化投资收益率仍然差距不小，那么自然就应该尽量买的便宜。说意料之外是因为他竟然经过复杂的分析，最后得出一个常见的结论，即熊市买入、牛市卖出，我觉得这倒是适合指数投资，而非他前面定义的好公司投资。

我们做投资的，不论是否买好公司，无不希望自己能够买的尽量的便宜。但我们怎么能够保证大熊市什么时候会来呢？大熊市的时候好公司就一定会便宜吗？结合投资实际，美股从2008年到现在大熊市来了吗？问一句我经常被问的话：“你有几个18年？”（当然他们问我的基本上都是你有几个五年，不够有想象力）。A股的话，2024年上证指数2635点，明显低于现在的4200点，但贵州茅台这些符合博士好公司定义的公司股价，显然在熊市里是高于现在的牛市的，虽然这是别人的牛市，那也不是大熊市啊。

所以，到最后，胡博士反而疏漏了，没有给“大熊市”下一个可供讨论的、贴切的定义。那最终他只解决了“好公司”这一传统认知误区，而没有解决“合理价格”这个误区。但实际上，也许“合理价格”确实存在传统认知误区，但“好公司”反而是一直有公认的认知的，也就是作者所下的定义：好公司不仅需要具备高ROE和强大的护城河，更关键的是要有成长性，以及将留存利润进行高回报再投资的能力。

那么，这样的好公司究竟是谁呢？我觉得这是一个非常好的讨论话题。最后，请直接告诉我代码

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