对古井贡酒25年和26Q1财报的看法

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古井贡酒 2025 年财报来了，先说看法：

其一，一项长期有效的参考锚点失效了。

过去数年，亳州市统计局数据都是观察古井的重要抓手，但在行业下行周期中，这套指标失灵了。下行阶段，旧有规律与市场常态总会被不断打破。对此我早有心理预期，但确实没想到，这次偏差会这么大。

其二，盈利质量有个小疑点，但彻底出清意图非常明显。

当期经营现金流净额大幅低于净利润，盈利含金量不高；合同负债大幅缩水，后续有明显的业绩弹性的信号还不足；选择在25年对黄鹤楼的商誉进行减值，25年彻底出清的意图明显。

其三，盈利触及之前划定的估值下限。

之前我按照全年净利润回落至近五年利润均值，来做底部业绩的推测，而这一均值，正是我之前计古井设定内在价值的估值锚，如今业绩直接到了这个底线。

来看具体财报内容。

2025 年，公司实现营业收入 188.32 亿元，归母净利润 35.49 亿元，同比下滑35.67%。

2025 年第四季度直接陷入亏损。

2025 年 Q4 营收 24.07 亿元，归母净利润 – 4.11 亿元；2024 年同期 Q4 营收 45.09 亿元，净利润 7.71 亿元，营收同比下滑 46.62%，单季营收规模接近腰斩。

品牌宣传、人力薪酬、渠道运维、管理开支等费用具备极强刚性，即便收入大幅收缩，为了稳定渠道信心，提振终端动销，公司依旧维持常态化市场投入，刚性费用没有随营收同步缩减。

支出不减，而营收规模快速下滑，抬升了单位收入对应的固定成本与运营开支。

其实这个问题在 2025 年 Q3 已初步显现， Q4 收入进一步收缩，多重压力叠加，造成Q4季度亏损。

核心大单品年份原浆，全年营收下滑 19%，毛利率同步回落 1.26 个百分点。

从产品结构来看，25 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收 145.9/19.2/20.3 亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，其中销量分别 -10.4%/+3.8%/-11.2% ，吨价分别 -10.0%/-17.4%/-

10.1%，毛利率分别-1.3pct/-7.6pct/-3.3pct 至 84.9%/50.0%/

68.6%。

从区域来看，25 年华北 / 华 南 / 华中分别实现营收10.6/11.1/166.5 亿元，同比分别-46.5%/-21.9%/-17.4%。

2025 年 5 月沟通会上，古井总经理周庆伍表示，古井省内、省外收入结构占比为 6:4。相比迎驾，古井还有4成省外营收，在下行期，省外营收想稳住很难，好在省内情况还不错。

我比较关心股息。

25财年的全年分红：中报每股派发 1 元，年报每股派发 3.4 元，合计每股分红 4.4 元。

全年分红总额 23.258 亿元，对应分红率 65.5%。

对比来看，2024 财年古井总分红达 31.7 亿元。受年度利润下滑影响，即便分红比例有所提升，整体分红总额依旧明显下降。

以当前古井贡 B 307.99 亿市值测算，基于 2025 年实际分红规模，股息率可达 7.55%。

当业绩大幅下滑带来的股息率的被动提升，不是理想状况，重点不在于分红率，而在于后续利润的可持续性，这点要有清醒认识。

2025 年销售费用 54.58 亿元，较 2024 年的 61.82 亿元同比下降 11.71%。

其中，用于经销商返利的综合促销费，从 25.6 亿元降至 18.6 亿元，同比下滑 27.4%，收缩幅度与营收变化基本同步；

品牌广告投放相对理性，全年广告费 13.5 亿元，同比小幅增长 3.35%，未盲目加码扩张。

2025 财年，公司经营活动现金流净额仅 19.47 亿元，与 35.49 亿元的净利润存在显著差距。

仔细看过现金流量表可知，这次的背离关系不是盈利恶化，而是受限资金占用导致的，是临时性的：

收入端，受限货币资金收回金额，较上年减少 8.8 亿元；

支出端，开具票据所需的质押存款、保证金等专项支出，同比增加 7 亿元。

一减一增合计影响约 15 亿元现金流。

如果剔除这笔临时性资金扰动，还原后的实际经营现金流约 34.47 亿元，与年度净利润基本匹配。

两类受限资金逻辑相近，均为企业向上游采购、开具银行承兑汇票时，按银行要求质押冻结的保证金与定期存款。资金所有权仍归属上市公司，仅短期内无法自由支取，会计原则上要从经营现金流净额中做做支出项，属于阶段性资金错配，来年会释放出来。

这个事项是本次财报的核心疑点，需要会向公司做进一步核实。

公司账面货币资金 142 亿元，现金储备还算充裕。

年末合同负债 15.2 亿元，较年初 35.1 亿元大幅缩水。

早在 2025 年三季度末，合同负债就已跌至 13.44 亿元，四季度未有任何改善。终端动销持续低迷、社会库存高企，经销商打款意愿低迷，新增订单不足，代表渠道储备的合同负债大幅回落，单独看25年报的话，有点渠道蓄水池基本耗尽的意思。

在公司的经营展望中，公司对短期行业走势略有些悲观：

“白酒行业短期调整压力仍在，下行趋势或将延续；中期需要等待社会库存出清、政策影响消退，行业基本面才有望迎来拐点。长期来看，白酒整体市场规模逐步收缩，缩量竞争加剧，行业两极分化提速，头部名酒企业将依托集中度提升，强化周期穿越能力。”

值得注意的是，往年财报均会明确披露下一财年经营计划，而 2025 年年报完全留白。

同时，财报里明确写着，梁金辉任期将于 2026 年 6 月 29 日到期，这个时期梁董会延迟退休吗？业绩说明会上看吧。

再看26年一季报。

26年一季度，古井贡酒实现营收74.46亿，同比降低18.59%，归母净利润 16.07 亿元，同比降低31.03%。还是那个问题，下行期支出刚性，利润下滑速度会大于营收下滑速度。

古井贡酒 25Q4+26Q1 的营收对比 24Q4+25Q1，同比变动为 – 27.84%。

合同负债达到23亿，比25年底的15.2亿，大幅增加了51.64%。

酒企的营收是有一定调节空间的，感觉古井有意放大了25年的下滑，意图做一个较低的基数。

26年一季度，古井的经营活动产生的现金流量净额19.11亿，大于净利润，这是比较正常的。

2025 年受禁酒令等特殊因素干扰，业绩基数不具备可靠的参考性。如果剔除25年，回看 2020—2024 年历史数据，古井一季度归母净利润，常年稳定占到全年利润的 35% 左右。

以这一常态化比例倒推测算，2026 年全年净利润预期约 45.7 亿元。

按照常规酒企一季度利润占全年一半来算，古井26全年净利润预期的下限是32亿。

客观来讲，当前行业处于弱复苏周期，企业经营节奏波动加大，这类静态比例推演，准确度有限，仅作为数据参考，随便看看就好。

我判断用2020-2025的平均净利润35亿作为估值锚点，更合适一些，刚好正是25年的净利润附近，对应股息率7.55%，假设以后净利润0增长，也是非常让人满意的回报了，不断分红再买入，10年后持仓市值翻倍，到时股息是初始买入的一倍。

但关键还是利润的延续性。

古井贡酒 2025 年年报里，商誉减值是最值得深挖的。

25年财报里，公司商誉从 2024 年末的 5.61 亿元降到 2025 年末的 2.47 亿元，当期减值 3.146 亿元，全部来自对黄鹤楼酒业的商誉计提，公司也专门发布了减值报告。

这笔商誉来自 2016 年的收购：当时古井花 8.16 亿拿下黄鹤楼酒业 51% 股权，形成 4.78 亿商誉，至今刚好 9 年。

但关键事实是，收购至今黄鹤楼酒业一直赚钱，从没亏过 ——2016-2024 年它累计赚了 11.84 亿，按 51% 持股比例，给古井贡献了约 6.04 亿净利润；2025 年虽然没单独披露它的净利润，只说了 “黄鹤楼及其他系列” 营收 20.26 亿、同比下滑 20.19%，但参考 2024 年 1.2 亿的净利润贡献，2025 年就算再差，给古井赚 5000 万以上不成问题。

9 年时间，8.16 亿的投资，静态回报已经到 80%，回报率非常可观。

这次减值的最大的问题，是公司用的折现率 —— 财报里写的是 13.09% 至 15.85%，这个水平远高于白酒行业 7%-10% 的常规区间，折现率选高一点，很自然会直接把测算的资产价值打下来了。

而在会计准则的合规范围内，管理层对减值什么时候提、提多少，本来就有不小的主观判断空间。

选在 2025 年一次性大额计提，背后的意图非常明确：

一是在行业周期底部把利空一次性出清，完成财务洗澡，后续再也没有这个包袱；

二是直接压低 2025 年的净利润基数，给后面几年的业绩增长留足空间；

三是 2025 年 8 月公司刚改了高管薪酬考核细则，把绩效、股权激励和业绩深度绑定，基数低了，后续考核目标自然更容易完成；

最重要的是，2026 年 6 月公司就要换届，梁董大概率要退休，新管理层接手一个低基数的盘子，起步会轻松太多。

说白了，这笔减值不是非提不可，偏偏选在这个时候，出清风险、做低基数的意图已经非常明显。这不是违规的财技，而是规则范围内综合各方因素的合理选择，本身没有问题。

如果把这 3.15 亿减值加回去，古井 2025 年真实经营带来的归母净利润，大概是 35.49 亿 + 3.15 亿 = 38.64 亿，2025 年四季度也基本接近不亏损的状态。

除了商誉减值的这个点，古井贡酒和省内竞争对手此消彼长的格局变化，也是必须重点关注的点。

很多人都在问：迎驾 2026 年一季度营收正增长，古井却没做到，是不是古井的竞争力不行了？

不可否认，古井要是能实现一季度正增长当然是最好的结果，但事实是确实没做到。

迎驾 2026 年一季度的正增长，本质上是因为 2025 年一季度已经提前释放了业绩压力，增长核心靠的是低基数，而不是它真的逆势实现了份额跃升。

我们直接看 2024-2026 年三年一季度的营收数据，一目了然：

•迎驾贡酒：2024 年 23.36 亿、2025 年 20.47 亿、2026 年 22.30 亿

•古井贡酒：2024 年 82.86 亿、2025 年 91.46 亿、2026 年 74.46 亿

单看 2026 年一季度的同比数据，迎驾是正的，古井是负的，但白酒企业的经营好不好，不能只看单季度的涨跌，得放在一轮完整的行业周期里算总账。

我们把 2025 和 2026 年一季度的营收取平均值，再除以 2024 年一季度的基准营收，平滑掉基数扰动后，还原两家企业在这类下行周期里的真实经营表现：

迎驾贡酒：(20.47+22.30)÷2 ÷23.36 ≈0.915，两年平均营收较 2024 年基准期仍有 8.5% 的缺口；

古井贡酒：(91.46+74.46)÷2 ÷82.86 =1.000，两年平均营收与 2024 年基准期完全持平。

截至目前，在这轮白酒下行周期里，古井的整体经营韧性和综合表现，依然优于迎驾。

把古井 2025 年年报和 2026 年一季报看完，我对古井并不悲观，反而坚定了一个判断：古井这次的业绩波动，和洋河之前的长期经营困境完全是两码事，它就是白酒行业下行期里的正常阶段性表现，不是公司本身的核心竞争力、基本面出了不可逆的问题。

对于头部酒企来说，本轮行业调整就算还没摸到绝对的周期底部，也已经离底部非常近了。更重要的是，估值早就提前把所有悲观预期释放干净了，如果现在就是周期底，那古井当前的估值性价比已经非常有吸引力。我判断 2025-2026 年大概率就是古井的业绩底，而在资本市场里，估值的恢复会比业绩回暖来得更早。

还有三个核心问题需要后续持续跟踪确认：

1、当下到底是不是周期底部，或者离底部还有多远，行业什么时候能真正迎来需求回暖，信号目前还不是很足，考虑到去年518禁酒令的影响，大概率要三季报才能确认；

2、古井换届后的核心接班人安排，新一届管理层的经营思路和战略方向；

3、我对古井没将分红率提高到70%以上，是不满意的，公司未来的现金分红率，会不会继续保持提升趋势。

站在下行周期，我选择用约翰·聂夫估值法对古井进行估值，现在古井B的股息率已经到 7.7%，假设25、26年是业绩底，5年后古井贡酒净利润恢复到2023年的45亿水平，则未来五年净利润年化增速不低于 5%，算下来股东的综合年化回报率能超过 12.5%。

行业下行期，次高端竞争是非常激烈的，当前的古井贡B，是一笔虽非高确定性、但具备极高业绩与估值双击弹性的中长期投资机会。
$古井贡酒(SZ000596)$ $古井贡B(SZ200596)$

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