商品期货投资155年：收益不输美股，但从不均匀分配
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数据来源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)，1871-2025全样本
0.38 vs 0.41——155年下来，商品期货和股票的风险调整后收益几乎不分伯仲。
下面这张图直观地展示了这一点。在对数坐标下，商品期货（绿线）和股票（蓝线）的累计总回报在155年间保持着相似的斜率，两条线交织前行，远远甩开了通胀（灰线）。
图：商品期货与股票累计总回报及通胀，1871年1月至2025年12月。对数坐标。数据来源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)
这个结果或许会让很多人意外。毕竟在大多数资产配置讨论中，商品通常被归入“另类资产”或“通胀对冲工具”。
但这正是这篇论文想要论证的：商品期货不只是一个分散化工具，它本身就有资格作为一个独立的资产类别。
收益来自哪里
这里有一个容易被忽略的细节：商品期货指数的收益远高于商品现货指数。
同样的155年，现货指数的超额收益只有3.2%，夏普比率0.22，远不如期货指数的5.5%和0.38。两者的波动率完全一样（14.3%），差异纯粹来自收益端。
要理解这个差异，先要搞清楚期货投资的收益结构。买现货商品，你的钱全部压在实物上；买期货则不同，期货是保证金交易，开仓时不需要付出全部本金，剩余的资金可以投资短期国债。所以一个“全额抵押”的期货头寸，总回报 = 期货超额收益 + 无风险利率。
这个无风险利率在155年里均值是3.5%/年。别小看这个数字——它是确定性的、无风险的，155年复利累积下来是一笔可观的回报。对于现货投资者来说，这部分收益完全不存在，因为他的资金被实物占用了。
不过，上面表格中的“超额收益”已经扣除了无风险利率，所以期货和现货之间2.3个百分点的超额收益差距（5.5% vs 3.2%），并非来自保证金收益，而是来自另一个来源——展期收益（roll yield）。看下面这张图：
图：期货超额收益的分解——现货总收益与展期收益（carry）。对数坐标。数据来源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)。
这张图里有三条线。深绿线是现货商品价格本身的涨跌，浅绿线是期货投资者实际拿到的超额收益，灰线是两者的差——也就是展期收益（roll yield，或叫carry）的累积效应。
灰线在155年里一路向下，最终跌到了1以下。这意味着什么？期货合约有到期日，投资者必须不断把快到期的合约换成远期合约。当远期合约价格高于近月合约（升水，contango），这个“换合约”的过程就要付出代价。155年累积下来，展期损耗是实实在在的。
市场上一直有一种流行的说法：商品期货长期不赚钱，因为展期损耗会吃掉所有收益。Erb和Harvey (2006, 2016) 曾专门讨论过这个“迷思”。
但故事到这里只讲了一半。论文接下来做了一个关键的调整：把展期收益进一步拆解。
根据仓储理论（Theory of Storage），展期收益可以分解为三个部分：便利收益（convenience yield）减去利率，再减去仓储成本。便利收益是什么？它是持有实物商品带来的隐性好处——比如工厂手里有现货就不会因为断供而停产，炼油厂有原油库存就能抓住突发的加工利润。这种“手里有粮，心中不慌”的价值，会体现在现货价格相对于期货的溢价中。
上面那张图（Panel A）之所以显示展期为负，是因为利率也被包含在里面了——期货投资者的保证金可以投资国债赚利息，这部分利率收益本来就会压低展期收益的表现。
论文把利率因素剥离之后，得到了一个“利率调整后的carry”（interest-adjusted carry），也就是便利收益减去仓储成本。这才是衡量期货相对于现货是否有超额补偿的正确指标。
结果是：155年里，利率调整后的carry累积为正。看下面这张图：
图：期货超额收益的分解——现货超额收益与利率调整后的展期收益。对数坐标。数据来源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)。
和上一张图对比就一目了然了。上一张图里一路向下的灰线（carry），在这张图里变成了一路向上的灰线（利率调整后的carry）。浅绿线（期货超额收益）始终高于深绿线（现货超额收益），两者之间的差距就是灰线——便利收益扣除仓储成本后的净补偿，155年里累积了大约70-80倍。
这意味着，期货投资者通过承担价格风险所获得的便利收益，不仅覆盖了仓储成本，还有富余。凯恩斯早在1930年就提出过这个假说：需要对冲价格风险的生产商，愿意以低于预期未来现货价格的水平卖出期货，作为对买方承担风险的“补偿”。155年的数据给这个假说提供了实证支持——即便扣除了仓储成本，期货投资者拿到的补偿依然是正的。
不均匀的收益分布
好了，言归正传。如果只看155年的平均数，商品期货的表现堪称优秀。但投资者真正面对的不是155年，而是一个个具体的年份和十年。
这正是商品让人纠结的地方。
论文把155年分成了三个大约50年的子样本。看看商品期货几何均值总回报的分布：
数据来源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)，三个子样本
这张表揭示了几个值得细看的事实。
商品期货的50年几何均值总回报落在7.8%-8.7%的窄幅区间——这个一致性比股票（6.5%-12.6%）要好得多。夏普比率也是如此，商品的0.31-0.48比股票的0.29-0.57更为稳定。
是的，从这个角度看，商品期货在长期反而是更“靠谱”的资产。
但问题在于分布的颗粒度。当你从50年缩短到单个年份，画面就变得很不一样了。论文指出，商品期货只在大约43%的年份跑赢股票，或者换一种说法，每5年中商品只有2年表现更好。即便把时间窗口拉长到10年，商品跑赢股票的频率也只有40%左右。
看看论文中的年度回报图就一目了然了。
图：商品期货指数年度总回报，1871-1909。底部数字为当年指数成分合约数量。数据来源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)。
19世纪末期，美国农业经历了大规模扩张、铁路和拖拉机等技术革新叠加持续通缩，商品指数连续录得负收益——尽管1879年单年回报高达54.2%。接下来从1897年到1909年是一段令人惊叹的几乎连续的正收益。
图：商品期货指数年度总回报，1910-1948。数据来源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)
两次世界大战之间则是大幅正负交替，1917年单年回报高达86.3%，1929年暴跌42.7%。
图：商品期货指数年度总回报，1949-1987。数据来源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)
1950年代到1970年代前比较平静，1973年的回报高达92.0%。
图：商品期货指数年度总回报，1988-2025。底部数字为当年指数成分合约数量。数据来源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)
1987年到2010年大体向好，但2008年暴跌28.2%。最近15年？论文的原话是“no clear pattern emerges”。
你看到了——商品期货的收益不是像利息一样均匀地落进口袋的。它是一大块一大块地来，有时候甚至整个十年都让你怀疑自己的配置决策。
分散化的真正含义
这正是商品在组合中最有价值的特性，但也是最容易被误解的特性。
论文特别提到，商品期货和股票之间年度回报差异的波动非常大。
图：商品期货与股票年度收益差，1871-2025。绿色柱为年度差异，蓝色线为10年滚动平均。商品跑赢股票的年份占比43.2%，10年滚动平均为正的频率39.0%。数据来源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)
如果两类资产有相似的驱动因素，你应该看到回报的高度协同，差异很小。但事实恰恰相反——商品相对于股票有极高的“跟踪误差”，这意味着两者的基本面驱动力截然不同。
在股票表现不好的那些年份里，商品往往提供了不错的正收益。这不是一个概率上的巧合——商品价格受供给冲击、地缘政治、通胀预期等实体经济因素驱动，而这些因素往往正是让股票承压的原因。
说到底，这就是“分散化”三个字真正的含义：不是在每个年份都帮你赚钱，而是在那些你最需要帮助的年份站出来。
对配置者的启示
如果要从这篇论文中提炼一句话给资产配置者，或许是这样的：
商品期货拥有与股票相当的长期风险溢价，但它的收益节奏和股票完全不同。它给你的回报是“块状”的，不是“连续”的。在某些十年里它远胜股票，在另一些十年里它远逊股票。155年下来，两者殊途同归。
这对持有者的耐心是一个考验。大多数人的投资记忆只有一个牛熊周期那么长。在一个商品连续跑输股票的十年里，你很难不去质疑“商品到底有没有用”。但如果你把时间线拉到50年甚至更长，答案是明确的。
或许这也解释了为什么商品在资产配置中的实际占比，远低于它的理论最优占比。不是不好，只是太少人能承受它分配收益的方式。
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