2025年茅台财报分析和四季度茅台业绩大幅度下跌核心原因

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4月17日，贵州茅台发布2025年年度报告。公司实现营业总收入1720.54亿元，同比下跌1.21%，其中茅台酒是1465亿，同比增长0.39%，系列酒是222.75亿，同比下跌9.76%，利息收入32亿；归属于上市公司股东的净利润823亿元。同比下跌4.53%，没完成设定业绩目标（我在2025年初对茅台业绩预估也出错了），核心原因是去年五月层层加码的禁酒令执行，这是包括茅台管理层在内绝大部分投资者预料不到的，禁酒令下让很多宴请场景急剧减少，去年10月份，有个前滴滴的朋友跟我说，禁酒令让滴滴代驾定单少了20%左右，10月份时也没恢复。叠加2025年宏观消费大环境不好，完不成业绩目标也是正常的。

2025年茅台业绩还出现上市以来首次营收和净利润下降，企业发展过程中，这也是正常现象，只是茅台商业模式好，相对经销商处于强势地位，在差的经济环境中，可以通过给经销商压货和新招经销商保持业绩增长，上轮周期2014年和2015年就是用这样方式净利润实现了1.41%和1%的增长，所以茅台上市后之前没出现过负增长，但这种方式，后遗症也很严重，曾经让飞天倒挂很长时间。

2025年前三季度，贵州茅台还保持了增长，特别是茅台酒同比增长7.26%，多个信源显示经销商渠道在去年10月份就已经基本执行完全年计划量，10和11月执行分销计划，但随着11月份新任董事长陈华提出“不唯指标论”，还有当时市场情况也很差，茅台于12月暂停了未发货部分的非标产品。还有经销商渠道2025年12月也没有像往年一样提前执行下一年1月份的计划量。最终导致去年四季度，茅台酒营收359.86亿元，同比下降20%，系列酒营收43.91亿元，同比下降17%。茅台头部经销川糖周掌门说，去年年底，只要茅台给经销商一些压力，多出21亿业绩不难，实现营收正增长难度不大。茅台管理层没选择这么做，这是不唯指标论，管理层想让茅台经销、酒价和利益分配市场化的体现。同时也给市场一些时间消化库存，让今年市场化改革有了更好市场环境。

下面我详细分析下茅台财报：

一、茅台酒是茅台的顶梁柱，主要是由千亿单品飞天和非标生肖纪念酒、精品茅台、年份酒、散花飞天和节气酒等组成；去年茅台酒实现销量4.68万吨，同比增长0.7%；销售额茅台酒是1465亿，同比增长0.39%，占茅台总营收85%左右，毛利率93.53%。

茅台酒从生产到出厂一般五年左右，2020年茅台基酒农历重阳节（约9-10月）开始投料，到次年7-8月（2021年8月））完成七次取酒，历时整整一年，到年底就有一年多了，2021年财报上基酒数据，已经历经一年4个月。2024年8月就储存满三年了，勾兑调配，并继续贮存半年，2025年初就可上市，贮存1年，2025年下半年可上市，2020年9月从投料开始，到2025年上市，差不多是五年，25年可销售茅台酒对应的是21年财报基酒数据。

2021年比2020年基酒产量增长12.4%，2025年销售量同只增长0.7%，茅台酒销量是2021年基酒83%左右（茅台酒当年销量一般是四年前茅台报表基酒85%左右），估计是去年受禁酒令影响，飞天和非标茅台酒价一路下跌，茅台选择了减少供应。叠加22和23年留下2453吨左右茅台酒余量，相当于2025年茅台酒销售量5%左右，为今年增长提供了产量基础。（如下图所示）

二、系列酒由茅台1935 酒、茅台王子酒、汉酱酒、赖茅酒等组成，去年系列酒是222.75亿，同比下跌9.76%，毛利率76.11%，同比下降3.76%；整年销售量是3.8万吨，同比增长3.88%；系列酒销量增长，销售额下降，这是在以价换量，抢市场份额。大单品茅台1935在600-700价格带很有竞争力，开瓶率也很高。

系列酒竞争力不如茅台酒，受禁酒令影响，远大于茅台酒，系列酒是2025年茅台营收和利润下降的主因，在这轮白酒周期，系列酒也结束了十年业绩持续增长。

三、茅台新任董事长陈华雷厉风行，对茅台进行市场化改革，飞天上i茅台，非标茅台酒实施代售和寄售等，未来将会实现茅台销售、酒价和利益分配市场化，未来随着消费环境恢复、白酒库存消化，白酒重新走上行周期，过去被经销商拿走的茅台酒超额收益将会回归茅台公司。

同时，市场化改革，会给茅台业绩短期内带来一些影响，再加上今年宏观消费也不太理想，今年茅台依然有一定压力，好在今年一季度茅台酒和茅台1935动销较好，2026年春节期间，茅台酒动销同比增长10%-20%，多地经销商反馈货不够卖，经销商1-3月配额早在春节前就售罄。i茅台2026年1月新增用户628万，用户总数突破8000万，月活跃用户超1531万，1月成交订单超212万笔，其中飞天茅台成交订单超143万笔，占总订单量的67.45%，进入四月份，i茅台上飞天依然难抢。

今年飞天批发价涨了100元和零售价涨了40元，差不多能带来2-3%业绩增长，还有5%以上茅台酒增量，2026年业绩大概率会有不错增长。

虽然短期内，茅台受宏观因素影响，业绩较难看得清楚，同时长期看，宏观因素对茅台不会太大，就像2022年，腾讯受教育双减、网游戏许可证缓发和反垄断调查等宏观因素影响，非国际会报告净利润从2021年1238亿下跌6.6%左右，只有1256亿，但放长些周期看，2021-2025年腾讯非国际会计报告净利润复合增长是20%左右，2025年达到了2596亿。长期看，飞天涨价跟上国家GDP增长是大概率的事，生肖、精品和十五年等贡献些增长、系列酒贡献些增长，还有未来1.98万吨茅台酒增量，未来十年茅台10%以上复合增长是大概率的事。

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