百年美股的残酷真相：六成公司连国债都没跑赢

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今天聊到的这篇论文，让我有点五味杂陈。一方面，正是少数撑起盈利半壁江山的公司，让指数投资在美股这几年大放异彩，只要稍微轻配七巨头，就大概率跑输；但另一方面，当一个国家的股市，盈利只是由少数企业创造，这个经济结构很难说是健康。前段时间，有基民讨论创业板指十大权重股权重占比57%，但和美股这一比，又不算什么了。美股这种情况，是长期异常，还是均值回归的前奏？无人知晓。

2018年，亚利桑那州立大学的Hendrik Bessembinder发表了一篇后来被广泛引用的论文——“Do Stocks Outperform Treasury Bills?”（股票能跑赢国债吗？）。他用1926年到2016年共91年的CRSP数据库，追踪了超过25000家美股上市公司的命运，得出了一个让许多人不安的结论：大多数股票的长期表现，连国债都不如。

更惊人的发现藏在分布的尾部：89家公司，贡献了美国股市91年间所有净财富创造的一半。

八年后的2026年3月，Bessembinder更新了这项研究。新论文标题是“One Hundred Years in the U.S. Stock Markets”（美国股市的一百年），样本扩展到了整整100年——1926年1月到2025年12月，覆盖29754只股票、29081家公司。

“半壁江山”现在只需要46家公司来撑起。

六成公司在毁灭财富

先看全貌。过去一百年，美股市值加权组合的复合年化回报是10.1%，同期一个月国债的年化回报是3.3%。也就是说，美国股市的事后风险溢价大约是每年6.81%。

这是市场整体的故事。个股的故事完全不同。

在29754只样本股票中，买入持有回报的均值超过30000%，中位数却是-6.87%。只有48.22%的股票实现了正回报。如果以国债为基准，只有41.17%跑赢了无风险利率。如果以市值加权市场组合为基准，只有27.60%跑赢了“大盘”。

换成Bessembinder定义的“股东财富创造”（Shareholder Wealth Creation, SWC）视角更加残酷。SWC衡量的是一家公司从上市到退市（或到样本期末）为全体股东创造的超额美元财富——相对于同期投资国债的机会成本。百年下来，29081家公司的净SWC总计90.96万亿美元。

但在这29081家公司中，有17197家——占59.13%——减损了股东财富。

数据来源：Bessembinder (2026)，基于CRSP数据库1926-2025

是的，在美国这个全世界长期回报最好的股市，投入一百年的样本量，近六成的公司最终是亏钱的——相对于简单买入国债而言。

46家公司的半壁江山

那91万亿美元的财富到底是谁创造的？

排在第一位的是Apple，百年SWC为5.02万亿美元，占全部净财富创造的5.52%。第二是Nvidia，4.58万亿美元。然后是Microsoft（4.03万亿）、Alphabet（3.57万亿）、Amazon（2.27万亿）。

仅Apple和Nvidia两家，就贡献了百年美股全部净财富创造的10.6%。

前5家公司贡献了21.4%。前10家贡献了29.0%。前30家贡献了43.7%。

数据来源：Bessembinder (2026), Table 5。SWC以2025年12月末美元计算

而真正让人停下来想一想的，是这篇论文Table 7里的一组数字。Bessembinder把所有公司按SWC从低到高排列：

排在最底部的17197家公司（59.13%），总共毁灭了10.67万亿美元的股东财富接下来的10802家公司（37.15%），创造了10.67万亿美元，刚好抵消了上面的亏损也就是说，27999家公司——占全部的96.28%——加在一起的净财富创造为零，集体回报等于国债剩下的1082家公司——仅占3.72%——创造了全部90.96万亿美元的净财富

3.72%的公司，扛起了一百年的全部超额回报。

这件事在2018年那篇论文中已经被揭示过了。但把样本延长到一百年之后，集中度不是平缓了，而是急剧上升了。