【财报】分众传媒2025年年报&2026年一季报分析
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从收入来源来看，2025年，楼宇媒体营收120.34亿元，同比增长4.20%；影院媒体营收6.39亿元，同比下滑7.24%。去年年初哪吒的大火终究是没能保住全年影院媒体的收入，现在影院媒体的营收规模还不到2018至2019年巅峰期的三分之一。
大航认为，当下电影市场低迷的核心原因在于供给，优质的电影实在是太少了。不稳定的人流，本身就是阻碍影院广告投放的一大因素。未来几年，如果优质的电影供给能跟上来，这块收入依然有还是有可能会回升。
电梯广告方面，“碰一碰”的全面普及并未如期给分众营收带来预期中的增长，事后来看，无论是我本人还是市场，去年对于该变化的预期都略高了些。根据最新的跟踪交流，参与碰一碰的消费者数量很多，但是实际转化效果并不好（比如碰一碰互动之后没有实际核销使用），管理层的思考是梯媒品牌广告的本质和快速转化之间的内在矛盾。因此，分众仍在探索“碰一碰”的商业模式。
从广告主结构来看，2025年，日用消费品和互联网广告主依然是分众最大的两个广告投放方，二者合计金额约96亿元，占到分众营收总量的四分之三，其他广告主的规模难以与这两类相抗衡。2025年，日用消费品广告营收60.36亿元，同比下滑16.22%，下滑幅度较上半年更大；互联网广告营收32.08亿元，同比增长188.59%，增长幅度较上半年也更大。
这个现象背后的具体原因，是互联网大厂加大了即时零售赛道的竞争力度，因此互联网广告成功填补了消费市场相对疲软造成的日用消费品广告下滑缺口。2026年第一季度，互联网广告主的增速依然亮眼。业绩会上，分众提到了互联网投放依然翻倍增长。
这个趋势能否持续？如果只是看短期，不确定性其实很大。分众财报的历史数据已经清晰展示了互联网广告的强周期性。另外，最近一段时间的政策监管也在给互联网平台内卷降温。但是，今年第一季度AI原生应用的竞争又很激烈，豆包、元宝、千问都在加大营销开支、也都在抢夺用户心智和沉淀。
消费品虽然历史数据波动小一点，但是不确定性也存在。比方说，2025年酒水行业就受到了比较严重的外部冲击，酒企的盈利也被重锤。但是相比之下，化妆品、饮料等行业在分众的投放就比较好。预测分众中短期广告投放的趋势，其实跟预测股价也差不多，变量很多，很难给出明确预期。
但是，如果看长期，对营收的信心又会绕回到分众传媒企业价值的根基：
（1）电梯广告“关起门放广告”的商业模式，对广告主有相对独特的吸引力？
（2）在分众打广告，实际的营销效果是否够好？
（3）是否相信分众江南春在广告领域的能力、热情、营销能力？
（4）是否相信变现慢的“品牌广告”对下游客户的长期价值？”
如果对这几个问题有把握，我们就完全可以看淡短期业绩。企业本身的价值，就会让业绩在波动中前进，各个行业的广告主，无非是“东方不亮西方亮”，或者今年低一点明年高一点而已。顺带一提，江南春江总是真的很能讲，个人觉得是广告行业的顶尖人才。听江总在业绩会上的交流，他是真的对各行各业的发展趋势和底层竞争逻辑都有思考和沉淀。上述第三点，我一直很有信心。
顺带一提，在本次年报发布后的电话会上，江总对AI原生应用未来的竞争方向以及AI时代品牌广告、线下广告的长期价值也进行了一些思考的分享，我个人觉得他的思考比较有价值，在此记录：
面向C端的AI大模型会逐步从比拼技术参数转向生态和用户习惯的争夺。长期来看，其商业模式可能还是会回到电商导流和广告，个人付费订阅模式在中国较难推行。AI对线上流量广告模式的冲击可能会体现在“软文”上，消费者会更加信赖AI给出的建议，但如果考虑到Token的消耗，AI时代线上广告的流量成本可能并不低，线下广告在品牌心智建立上以及长期品牌用户获取成本上，还会有不可替代的价值
（二）盈利能力
分众的商业模式概括起来很简单，租广告点位，卖广告位给客户打广告赚钱，卖广告过程的营销活动会产生一部分营销费用。对于主营业务来说，租广告点位的单点位成本，和卖广告的单点位收入，就是影响盈利能力的最核心因素，没有之一。
2025年，电梯广告单点位营业成本为1293元，相比于2024年基本持平、略有提升。但是，在营收端，单点位营业收入从3741元大幅提升到了4306元，增长幅度达到15%。因此，分众的单点位盈利能力有了非常明显的提升。这一点也可以从毛利率中看出，2025年的毛利率达到70.5%，比上一轮行业周期巅峰的2021年还要高（2021年的毛利率为67.5%）。
那么，分众传媒盈利能力的优化，背后的驱动因素是什么，其实答案很简单：点位优化。在2024年上半年低线城市广告点位短暂增加后，随着与新潮合并的进程被纳入经营决策框架，分众也有了新一轮优化点位动力。这一轮点位优化，主要对象就是低线城市和电梯海报点位，其实也是正单点位营收相对低一些的点位：
与上述两个优化领域相比，电梯电视点位的数量其实反而还有所增长，增量主要集中在一二线城市和海外，国内三线及以下低线城市的电梯电视点位其实还有所减少，只是减少的幅度不像电梯海报那么突出。总量来看，2025年全年，分众点位总数减少了大约30万个。2026年第一季度，这个趋势还在持续，估计也是为了后面和新潮合并做准备，防止合并后的点位过剩。
面向未来，单点位盈利空间还有进一步提升空间空间吗？答案是肯定的。即使不考虑并购、本地生活等潜在增长场景，与2021年的经济景气高点相比，目前分众的单点位营收也有接近20%的提升空间。这部分增量不会产生营业成本，付出对应的营销费用和税金之后，基本就是纯利润，毛估估分众每年潜在的利润弹性会在15亿左右。
当然，如果分众想把这部分利润增量吃到肚子里，还需要宏观环境、消费环境、市场信心的配合。现在的大环境聊这个可能感觉很遥远，但宏观的钟摆一直在摆动，不知何时，又会摆动到经济超预期的另一端。
费用率方面，分众传媒一直比较稳定。销售费用率一直维持在18%至19%，管理费用率一直保持在4%至5%。2026年第一季度，销售费用率有一些下降，而管理费用又比正常水平高了一点。这一点可以继续观察，有可能是一个季度的短期波动，如果中报还是这样，则可以根据中报的财报附注看看是不是公司的生意模式发生了一些变化，暂时先保持观察。
有关盈利能力的其他方面：
（1）对外投资项目：分众对外投资能力一直一言难尽，亏损的项目不少，这笔钱还是别投了，如果不着急扩张广告网络，分红是更好的选择。
（2）由于利率下降，存款收益和理财产品的收益都有降低，因此财报上的财务收益（负财务费用）和投资收益都有减少。
（3）政府补助：最近这些年的政府补助在减少，2025年，计入当期利润的政府补助金额为3.09亿元，相比三年之前2022年的7.15亿已经减少了接近六成，并且2025年财报附注也没有再披露详细的补助来源。
在可遇见的未来，这些影响最终报表盈利的“其他方面”有较大可能会继续收缩。不过，如果我们采用扣非净利润对分众进行估值，以上这些因素都可以被排除。目前来看，采用“扣非净利润”对分众进行估值的必要性还在增加。
（三）其他报表科目
（1）首先来聊聊分众的应收账款，这两年，账面的应收账款有明显的增加。2025年年底，应收账款的账面价值上升到了36亿元，这已经比2023年应收账款低点高了一倍多。这部分增加的应收账款，会不会使分众重新出现类似上一轮周期中（2019年至2022年）的大额“信用减值损失”？
我个人认为，这两年的应收账款出现大额减值的风险很低。理由很简单，2025年的应收账款主要来自于关联方阿里巴巴，这也是分众2025年互联网广告收入增加的一打来呀。阿里巴巴既是分众的大客户，同时又是分众的股东，自然会拥有比一般客户更为优越的商务条款。据财报附注，阿里系应收账款余额从2023年的1.3亿上升到了2025年的12.9亿。
如果排除掉阿里巴巴的影响，其实分众传媒的应收账款相比前两年并没有明显变化。此外，在2025年，虽然应收账款总价值上升了不少，但是1年以上账龄的应收账款余额（计提减值前的金额）实际上比2024年还要低一些（由18.9亿下降至15.6亿）。这件事，在短期内也会在一定程度上影响分众传媒的现金流，但长期来看风险不大，除非阿里系出问题。
（2）分众传媒海外业务的组织架构在2025年进行了比较大的调整，并且在这种架构的调整在2026年第一季度还在持续深化。简单总结，大航个人认为这轮架构的调整是组织架构的梳理，并引入了外部投资者，为之后更大规模的国际化扩张进行准备。
具体过程如下，感兴趣的投资者可以细看：
在上市公司主体下，海外的第一层主体是注册在香港的分众传媒发展有限公司（FMDL），由分众传媒全资控股。在FMDL下面，分众传媒安排了注册在英属处女群岛的BVI持股主体，其中最主要的一个BVI持股主体就是FMOIL III，其定位是“公司从事楼宇电梯媒体海外业务经营实体的主要持股平台”，底层资产包括中国香港、泰国、新加坡、印尼、阿联酋、澳洲、巴西的业务主体。
按照我的理解，这层BVI公司最主要的作用就是方便进行股权划转，让海外业务资本运作的摩擦成本尽可能低一些。香港公司的股权转让需要缴纳印花税，但是BVI公司的股权转让在大部分情况下可以享受免印花税、资本利得税的红利，并且股权变更手续更简单，操作很快。
2025年2月1日，FMOIL III设立了位于新加坡的全资子公司TMC，这是分众传媒海外业务的第三层持股平台。以上三个持股平台就对应着2025年年报第23页境外资产部分中的“香港持股平台”、“英属维尔京群岛持股平台”、“新加坡持股平台”。
搭建起这样的股权架构后，2025年至今，分众传媒开展了数次海外业务重组，并在FMOIL III这个层级进行了一系列资本运作：
2025年底，位于新加坡的第三层持股平台TMC受让了原来由分众传媒及其子公司直接持有的FM Korea及越南金太阳的股权，相当于把之前留下的重要的海外资产统一归集到这个新搭建的股权架构之内，其中包括了已经相对成熟、步入盈利的韩国市场广告业务。
2025年11月底，分众传媒和实控人江南春对英属维尔京群岛的第二层持股平台FMOIL III进行了等比例的增资。这一轮增资并没有改变原先的股权结构，分众传媒全资控股的第一层持股平台FMDL依然持有FMOIL III的70%股权，而江南春通过两个其他的持股平台持有另外30%的股权。
2026年4月底，第二层持股平台FMOIL III进行了一次外部投资者增资，该公告是和年报一起发布的。引入几家外部投资者之后，目前分众传媒全资控股的第一层持股平台FMDL持股50.22%，几家外部投资者合计持股19.78%，江南春通过两个其他持股平台继续持有30%的股权。本轮融资给FMOIL III带来了6300万美元的新增“弹药”，供下一步海外业务开拓做准备。
因此，这次海外持股平台引入外部投资者，在一定程度上降低上市公司的间接持股比例。
以上这些操作，结合江南春在年报业绩发布会上的表态，我们可以看到，分众传媒开拓海外市场的决心比之前变得更坚定：
2026年开始进军更多发达国家市场，这些市场除了日本等亚洲国家，还包括了澳洲、英国、德国等西方发达国家。这些国家的开发节奏会比发展中国家慢，人力成本也会比发展中国家更高，因此可以预见的是，开拓这些市场会经历更长的投入期和亏损期。此外，已经布局的越南、泰国也需要数年时间才能转入盈利。
对现有的分众股东来说，一是让渡部分股权换取发展资源，二是在一定程度上减少开拓海外市场的风险敞口。至于是否愿意相信公司以上操作会给股东带来长期价值，就要取决于是否相信江南春这位企业家了。在我个人看来，实控人真金白银投入到一个短期注定亏损，长期盈利还不确定的生意，本身就体现出二次创业的决心，是值得肯定的，而且还隐藏一个微妙的信号，江总中短期内没有退居二线的风险。
（3）有关分众的AI布局。2025年年报中，分众对AI的提及次数是比2024年要多的。而从年报发布后的业绩会来看，分众在AI领域中做的事其实可以用一句话概括：接入外部大模型底座，由分众自己主导训练一个精通广告的垂类专家模型。目前，分众对这款模型的效果还是比较满意的，江总在业绩会的原话是，其能力已经达到了“120分的江南春”。
这款模型未来会如何给分众带来商业价值？大航认为需要与开拓国内的长尾市场相配合，也就是众多中小广告主的“本地生活广告业务”。AI广告专家模型解决的是中小广告主广告制作、广告投放策略的痛点。此外，接入主流互联网渠道的数字化投放平台（DSP）打通的是中小广告主投放渠道。“碰一碰”解决的是中小广告主客户转化和效果评价、归因的痛点。因此，“众小智”、“碰一碰”和“DSP”也是未来分众开拓新客户的想象空间。
目前，以上这些链路已经打通，但这些想象空间能否实际变现，其实又回到了分众这家公司长期价值的核心：以梯媒为主的线下广告，是否拥有互联网流量广告难以替代的价值，是否能帮助中小广告主以更低的成本获得客户。大航对此的态度是相对乐观，如果一切顺利，这部分成果会在今明年逐步体现在企业财报上。
二、核心竞争力与估值
在我看来，分众的核心竞争力可以概括为以下几个方面，也正是基于下述几点认知与假设，我认为当前分众的基本盘很稳定。如果以下几点核心竞争力的认知有错误，那投资分众的逻辑就会被重构：
（1）品牌展示广告对广告主的长期价值不可被流量广告替代。如果一个品牌想要长青，想要占领用户心智，终究需要长线的品牌广告投入。
（2）电梯广告“关起门放广告”的生意模式，在线下品牌广告市场中，是相对独特的存在，并且在行业老三退出竞争，行业老二即将被分众收购的情况下，这块细分市场已经掌握在分众手中，分众拥有其他公司难以模仿的资源。
（3）以江南春江总为核心的管理层，有极强的广告营销盈利，能将分众的优势有效转化为收入，能将分众相对独特的资源禀赋，进行适当包装后为广告主发挥出更大的营销价值。
估值层面，我对分众依然保持“下有保底，上有想象空间”的估值方式。先来看“下有保底”的部分：
回顾2017年至2025年的扣非净利润，并在此基础上就投资数禾科技的收益和减值进行调整。具体来说，2017年至2025年“以权益法计算的投资收益”被从分众的扣非净利润中扣除，2025年的一次性资产减值损失也从扣非净利润中扣除，扣除后的结果如下：
据表格中的数据，2017年至2025年，在考虑了两次完整的外部冲击，和一次行业巅峰期后，分众传媒过去9年间的经调整扣非净利润的平均值为39亿元人民币，这个数据，就是我心中的分众传媒的“底”。可能和很多其他分众投资者不同的是，我在数禾科技“爆雷后”对分众传媒的估值进行了调整，而不是一些投资者说的“数禾科技暴雷不影响现金流所以不调整估值”。
之所以这么处理，原因在于，我承认数禾科技发生的事情不影响分众的现金流。但是，包括我在内的多数投资者之前在分众估值时，采取的隐含假设是数禾科技每年贡献数亿元的投资收益是可持续的。现在回头看，这个假设是错误的，自然应当在估值时进行修正。
排除掉周期性影响后，对于分众这样一个现金流很好，股东回报意愿极强，拥有相对独特、难以复制的经营资源，非常好的竞争格局，管理层拥有极强经营能力和工作热情的企业，值得比较高的估值。当然，这家企业所处行业的商业模式需要比较强的管理层经营能力，对管理层的要求也比较高，这是分众传媒美中不足之处。
综合考虑，在我的估值框架内，我愿意为排除周期性影响的分众传媒支付扣非净利润25倍至30倍的估值。按照年均39亿的扣非净利润计算，分众传媒的内在价值为975亿元至1170亿元。
至于未来三到五年的想象空间，主要来自于三个方面：
（1）并购新潮后，整合新潮已有资源，嫁接分众传媒营销能力和客户资源后，所能够释放出的营收及增量。从后来分众给交易所提交的问询函回复来看，新潮的点位分布以及单点位成本和分众的差异并不大，二者的盈利能力差异主要在于单点位营收。
（2）如果迎来了宏观经济和消费的全面复苏，分众传媒现有广告网络带来的业绩弹性。
（3）通过AI广告垂类模型，结合数字化投放平台、碰一碰等新工具，打开电梯广告的长尾需求市场。
以上几个方面，每个都可能给现在的分众带来10亿乃至更高的利润弹性。如果落地顺利、再加上一定成分的运气，分众传媒未来几年突破百亿利润也不是特别奇怪的事儿。当然以上这些，都是本文标题所说，“想象空间今犹在”。现在的分众传媒，更像是一个基本盘基本稳定，难言非常低估，但是有潜在空间和稳定现金分红的“看涨期权”。
至于是否拥有足够的投资价值，这一点就是仁者见仁、智者见智的判断。对于我个人来说，目前持有的8%左右的仓位会暂时保持不变。如果在接下来的几个月，分众给了特别具有吸引力的买入价格，也可能会择机增加配置。
$分众传媒(SZ002027)$
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