有色学习笔记（二）：兴业银锡
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这部分不过多赘述。兴业银锡的发家史是典型的矿企扩张路径。实控人吉兴业先生出身矿山一线，91年从金属加工起步，2011年借壳富龙热电完成上市，随后开启长达数年的资产并购期。
2013-2016年先后收购亿通、唐河时代、荣邦。16年公司分别以24.1亿与9.8亿收购主力矿山银漫矿业以及乾金达矿业。银漫也成了公司最主要盈利来源，是国内最大的白银生产矿山之一。
2023年，考虑到未来扩产主要矿种为银和锡，公司更名为兴业银锡。同年收购博盛来丰富金矿业务。2025年收购宇邦矿业85%股权，白银储量翻倍式增长
近年公司还收购了澳洲FEG与大西洋锡业，并于今年筹划H股上市，推进全球化布局与国际化发展。
二、股权结构与管理层
整理了公司的股权结构穿透图：
公司通过设立和参控股子公司来丰富产业链。图中下方为兴业银锡全资或控股子公司，标红的是未来四大主矿：银漫、乾金达、宇邦、布敦银根。其中布敦银根是兴业集团控股子公司，24年底委托兴业银锡管理，托管期限为3年。
再看上方。控股股东为兴业集团，截至2025年报，持股比例20.46%。
兴业集团的名义股东为云南信托；实控人、最终受益人为董事长吉兴业，持有兴业集团83%股份。信托这事得追溯到2019年，兴业因无法偿债被债权人申请破产重整。吉兴业家族为清偿债权，成立两家持股平台公司恒硕矿业和晋维矿业，并将其持有100%兴业集团股权让渡至这两家持股平台公司。
委托人以集团100%股权作为信托财产，通过云南信托设立信托计划，取得信托受益权，并以份额清偿普通债权。等债权人通过信托计划获得本息全额偿付后，兴业集团股权归还吉兴业家族，届时恢复对集团的直接持股。
在24年，兴业集团出现资不抵债（资产 63亿，负债113亿）。危急时刻，25年7月信达出手，提供36亿纾困资金，同时收购兴业银锡6.87%股份。
下表是董事及管理层人员构成。
基本都是从11年上市那会就开始任职了；整体年龄偏大，都有集团履历，也会兼任下面矿业子公司的高管。
三、收入摘要
先来看近十年收入和毛利趋势：
收入整体保持增长趋势，十年CAGR为22%；毛利率近两年在60%左右。但19、20两年收入非常低，原因是当年的银漫重大事故。
2019年2月23日，银漫矿业发生安全事故。次日进行停产停业整顿，安全生产许可证被扣，直到20年7月底才领回。加上融冠、锡林响应要求分阶段停产，导致19、20两年收入大幅下滑。
20年下半年随着银漫复产、乾金达投产，收入开始逐渐恢复。
再来看收入与毛利构成，按矿产区分：
公司下属矿山多为多金属矿，因此矿种较多，产品包括矿产银、锡、铅、锌等，其中营收与毛利占比前三为银、锡、锌（当时改名是为了突出核心业务），另外收入全部来自国内。
相较24年，25年银收入、毛利占比均大幅提升（24年为27.3%与28.6%）；锡占比下降（24年为33.1%与38.2%）。
四、储量情况
先看采选子公司情况。这张表我整理了24、25两年的，每一行红色数字是25年的。前四家标蓝的为未来主矿。
宇邦下面的数字是25H1的，用紫色标注，因为24年报里还未披露。
对比24年，主矿增长比较亮眼。特别是宇邦，下半年的收入与利润都非常可观。银漫和乾金达也有明显提升。
相比主矿，其它矿业（灰色）略显乏力。特别是融冠，收入小幅下降但利润几乎减半。锡林、锐能亦是如此。
简单为大家介绍下四大主矿：
银漫：主要开采银和锡，是国内最大白银生产矿山之一，收入占比近60%，盈利能力很强
宇邦：25年1月收购宇邦85%股权，单体银矿排名亚洲第一、全球第五（？）
乾金达：虽然整体规模不大，但品味非常高，平均超过300克每吨
布敦银根：目前由兴业银锡托管，主矿种为银矿。设计生产规模67.5万吨/年。因为存在同业竞争问题，在投产且形成稳定利润一年后将注入
根据披露，总结四大主矿储量情况：
公式：金属量 = 对应矿石量 × 平均品位
注意多金属矿的边界品位圈定规则。简单来说，不同金属在矿体内富集分布不均匀，因此在计算某金属品位时，分母是其中该金属含量达到最低工业品位标准的那部分矿石子集。
上表最右侧数是25年公司各金属的合计保有储量，括号里是24年数据。可以看到除铜储量有小幅下降外，其余金属储量都是提升的，特别是锡翻倍还不止。另外由于布敦银根还未注入，所以合计储量里还没包含布敦银根的。
五、产量情况
先放产量计算公式：
产量 = 采选规模 × 品位 × 选矿回收率
以四大主矿和收购的两个海外矿为例：
银漫：分1、2期，总生产能力297万吨/年，目前1期生产，2期预计26-27年完成建设。银储量8000多吨，平均品位185g/t。银、铜铅锌回收率约90%；23年技改前锡回收率只有50%，现在升至65%左右，远期目标70%。
宇邦：收购了85%股权，25年1月完成后并表。按目前产能白银满产年产量约100吨；改扩建后生产规模将由165万吨/年提升至825万吨/年。银回收率90%，铅锌约85%以上。
乾金达：地质禀赋极佳，属富矿。银回收率85%以上，铅锌约88%-92%。
布敦银根：今年3月取得批复，年采选规模297万吨。同样是高品位富矿，银铅锌回收率都在90%以上。
大西洋锡业：核心是Achmmach锡矿，全球最大的未开发锡矿之一。从提交JORC报告来看，锡的平均品位0.55%，金属量21.3万吨，相当于5个大型矿床（锡矿大型矿山的标准是金属储量≥4万吨）。
澳洲FEG：以铜金矿为主，收购是公司向全球布局产业延伸战略的重要一步。
下面是达产后的银（红）、锡（绿）产量测算，参考了奈老师的分享：
说说计算步骤吧。例如银漫：
生产能力297万吨/年 × 银品位185克/吨 × 回收率90% = 500吨银
生产能力297万吨/年 × 锡品位1.2% × 回收率70% = 25000吨锡
另外在计算宇邦、大西洋锡业时要乘上股权占比，分别是85%和75%。
根据上述计算，兴业银锡远期产量分别为：银2000吨，锡31000吨。
结合兴业银锡的矿业建设情况：
主要就是区分投产、达产、满产三个不同节点。另外还有布敦银根的注入时间，我这里假设是2030年。
为了让大家看得更清楚，我按时间轴整理了一下。注意银和锡颜色区分：
六、收入、成本、财务测算
这部分数字比较多，尽可能和大家解释清楚。先看收入测算：
这里我放两年对比，蓝色数字是计算得到，其它都是原始数据。
先算均价：收入均价 = 收入 / 销量
计算收入均价的目的，是为了得到它和现货均价的比例关系。因为在预测未来收入时，不能直接用现货价来计算。
比如银，25年收入均价7.30元/克，是全年现货均价9.73元/克的75%。
还有另一种估算方法，因为精矿粉要卖给别人冶炼，假设按现货价打9折卖，再扣除13%增值税率和5%资源税率，最终比例就是0.9 × (1-18%) = 74%。
今年银、锡现货价有比较大增幅，带动收入均价提高。比例关系几乎保持稳定。唯一的疑问是毛利率有所下降，继续分解看成本端：
对比来看就清楚了，25年营业成本增加、毛利下降的原因在于：人工成本、燃料动力、以及其他。
从利润端费用来看，管理与研发费用下降、财务费用上升。
附上兴业银锡与部分公司的指标对比，前几家主要是做锡和银；顺便把紫金和藏格也一起放上了
七、收入预测
这部分测算基于大量假设，比较主观。每个人有自己判断，欢迎大家多指正。
首先，对金属现货均价做个预测：
乐观与悲观分别是基准情形上下20%。
银价逻辑是，假设金价稳定在5000美元/盎司，按金银比60来算，银价83美元/盎司，也就是18.2元/克。但之前也提到金银比中枢有上升趋势，若按金银比80算，银价62.5美元/盎司，也就是13.7元/克。保守起见，本文用15元/克。
下表为2026-2030年收入预测：
解释一下计算方法，例如30年银收入：2000吨产量 × 预测现货价15元/克 × 收入均价与现货价比例75% = 225亿元。
营业总成本按收入的一个比例计算，大数从49%慢慢往下降。
至于估值，大家可以采用DCF，配合对各类金属价格的判断做敏感性测试。结果因人而异，我这就不放了。
未来重点，一定是在产量实现上。
再次声明，估值结果包含大量假设，是一项非常主观的工作。我也只是基于学习和分析，谈谈自己的理解，不构成任何投资建议。
$兴业银锡(SZ000426)$ $紫金矿业(SH601899)$ $藏格矿业(SZ000408)$
以上是我本次学习做的一些笔记，再次感谢奈老师和深耕行业的各位前辈，也请各位老师多多指正，谢谢！@大黄蚬子hgx @金哥777 @火蚁投资 @金鹏鸟 @今日话题
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