泡泡玛特：一个十年老玩家的买入逻辑

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泡泡玛特：Right Business, Right People, Right Price？一个”还在看懂路上”的投资者的思考
周末正好有时间，把最近对泡泡玛特的研究做个完整复盘。
先说结论：我在近期买入了泡泡玛特，目前是我的第三大持仓。当然，和我的前两大持仓比起来，仓位还是差很多的。
我最近一直在看消费类的股票，也买了一些观察仓。但说实话挺纠结的：有些公司碰到大问题了，主营在衰退，估值确实便宜，但不知道什么时候能扭转，不敢下重注；有些好公司，比如On昂跑、始祖鸟母公司Amer Sports，生意模式没话说，但估值贵得真叫人下不去手。像泡泡玛特这样——生意好、人靠谱、价格也合理的组合，确实很少见。具体估值后面会详细算，但简单说：2050亿人民币买一家每年赚130亿、账上175亿净现金、零借款的公司，我觉得是划算的。这也是我最终决定买入的核心原因。
下面用段永平的三步框架来说说我的判断。
先说说我跟泡泡玛特的渊源
我不是那种看了财报才知道泡泡玛特的投资者。上海来福士B1层开了第一家泡泡玛特专卖店的时候，我就去了。当时买的是独角兽和Sonny Angel——就是那个日本Dreams公司出的光屁股小天使，泡泡玛特早期靠代理它起家，一度占了门店营收的30%。
后来我玩过MOLLY西游、MOLLY小鸟、Kenneth小狐狸马戏团、gudetama蛋黄哥、LINE FRIENDS、迪士尼反派系列。我最喜欢的是DIMOO。但我从来没玩过LABUBU——我一直觉得那是女生玩的。
我还加过很多玩盲盒的群，亲身经历过一段时间的潮玩退潮——大家买到手的都跌价了，群里气氛很沉。再后来有了LABUBU和毛绒挂件，跟海外市场一起形成了三个完美风暴同时爆发。但直到现在我依然没玩LABUBU，倒是在星星人火之前很早就买了星星人的毯子。
为什么要说这些？因为这段经历让我比大多数分析师更理解两件事：
第一，泡泡玛特的吸引力不是绑定在某一个IP上的。我因为Sonny Angel进来，留下来是因为MOLLY和DIMOO，从来不需要LABUBU。17个过亿IP不是一个人的独角戏。
第二，潮玩退潮是真实会发生的。我亲眼见过。所以我对LABUBU降温后的风险不是理论上的担忧，是体验过的。但我也见过退潮之后平台还活着、新IP还会出来——这给了我对平台能力的信心。
这种消费者视角，是巴菲特说的”scuttlebutt”（四处打听），也是彼得·林奇说的”逛商场选股”。我是先当了十年消费者，然后才开始当投资者的。
一、Right Business：这是一门什么生意？
翻完泡泡玛特2025年的完整财报，我试着用巴菲特看财报的方式从后往前看。
先看现金流（第38页）：经营活动现金流158.72亿，净利润130亿。每赚1块钱利润，实际流入1.22块现金。苹果大概是1.2-1.3倍，茅台约1.1倍。泡泡玛特的利润含金量是一流的。
再看资产负债表（第5页）：现金及等价物137.75亿，加上定期存款34.5亿，合计超过172亿净现金。零银行借款，零资产抵押。这家公司不需要资本市场，资本市场需要它。
然后看赚钱效率：资本开支11.7亿撬动130亿利润。2025年ROE接近60%，毛利率72%，净利率35%。这个ROE已经达到顶级消费品公司的历史高位区间，但这是爆发年份的数字，是否可持续仍需观察。
再看钱花在了哪里（第11页）：报表中传统广告费用只有12亿，占收入3.2%。但品牌传播更多通过IP社群、门店体验、展览活动和KOL传播完成——这些费用分散在经销及销售开支的各个科目里。所以泡泡玛特不是真正的”零营销”，而是营销方式跟传统消费品不同，更高效、更有机。
最后看分部数据（第9页）：海外收入163亿，分部经营利润率约49%，跟中国几乎一样。注意这是经营利润率而非净利率，但它说明海外不是烧钱换增长，而是本身就能赚钱。美洲从8亿跳到68亿，分部利润率没有崩——说明全球化是真的在发生，而且质量很高。更关键的是，海外分部利润率并未随着快速扩张而明显下降，这说明增长并非通过补贴驱动。
总结一下这门生意的特征：轻资本、高ROE、强定价权、现金流充沛、营销效率高、全球化能赚钱。这些经济特征接近巴菲特偏好的优质消费品公司的财务结构，但泡泡玛特的需求稳定性明显弱于可口可乐或喜诗糖果——它是一个创意IP平台，不是一个习惯性消费品，不能简单类比。
但有一个关键不确定性：泡泡玛特的护城河不是”存在型护城河”，而是”持续创造型护城河”。它的真正资产不是MOLLY或LABUBU，而是持续制造IP的孵化体系本身。可口可乐的护城河你放十年不管它还在，泡泡玛特的护城河需要这套体系持续运转、管理层持续做对。你无法同时复制630家全球门店选址、几百个艺术家签约关系、17个过亿IP的同时运营——但这些都依赖人和体系持续做对决策。
所以，Right Business这一关的答案是：好生意的经济特征是确定的，但IP行业本质是”高弹性+高波动”，需要接受非线性的回报路径。
二、Right People：王宁是什么样的人？
段永平最近说了一句话：“我现在是王宁的粉丝。“他花了好几天时间研究后认为”壁垒比想象中大”。从老段之前”我不投泡泡玛特”到”收回那句话”再到”确认买入”和”我是王宁的粉丝”，这个认知转变不是一时冲动，是反复验证后的结论。
我自己看到的王宁做的几件事：
创业经历让我想起《鞋狗》。王宁早期代理日本Dreams公司的Sonny Angel，一度占到门店营收的30%，结果多丽梦一句”让Sonny Angel走自己的路吧”就终止了合作。被拒绝之后，王宁没有认命，转头自己找IP、自己签艺术家、自己建供应链，从渠道商变成了品牌商。这个故事和菲尔·奈特在《鞋狗》里写的几乎一模一样——奈特最早也是代理日本鬼冢虎，被拒绝后才自己做了耐克。市场瞬息万变，对于初创企业来说，创始人这种被拒绝后不认输、自己干的精神，可能才是企业成功的关键。
说到做到。说降速就真降速——主动把2026年营收指引降到20%。说克制就真克制——国内门店净增不超过10家。说注销就真注销——回购全部注销零库存股，而且港交所2024年6月已经实施库存股新规，回购可以不注销了，泡泡玛特是主动选择全部注销。回购注销直接减少总股本，提升每股收益，这是对留下来的股东最实在的回馈。茅台虽然也做了注销式回购，但规模相对利润来说太小，更多是象征意义。泡泡玛特在股价暴跌期间连续6天、14亿港币的密集回购注销，力度和态度都更让人舒服。
赚钱时保持清醒。2025年收入暴增185%，利润暴增293%。管理层把2026年增速指引降到20%。这到底是”主动克制”还是”客观规律”？说实话，大概率两者都有——LABUBU热度边际递减、海外基数做大，增速回落是必然的。但王宁在业绩会上的态度让我觉得他不是被动接受，而是主动选择在这个时间点踩刹车——“好消息满天飞的时候更应该关注坏消息”，“像F1赛车进维修站”。当然，市场不会因为你态度好就给你高估值，LABUBU降温后靠什么顶上，中间可能会有1-2个季度的业绩真空期，这是真实的风险。
不乱花钱。175亿净现金趴在账上，没有去搞房地产、搞金融、搞跟IP无关的多元化。小家电、珠宝、乐园都是围绕IP本身延伸的，而且每个都先试再说。IPO募资用途变更也很务实——原来计划收购IP的钱重新分配到了海外扩张和运营资金，因为发现好的第三方IP不好买，不如自己孵化。
养IP而不是杀IP。MOLLY的设计师合作了将近20年，LABUBU爆了之后说要”克制开发节奏”。短期少赚一点，换IP的长期生命力。
巴菲特说过两种CEO让他害怕：一种永远在画大饼的，一种赚了钱就乱花的。王宁两种都不是。
Right People这一关的答案是：管理层本分、克制、言行一致。在消费品行业，这种品质比战略更稀缺。
三、Right Price：现在的价格怎么样？
这是最难判断的部分，因为你给的价格完全取决于你对”正常化利润”的判断。
先算清楚账面数字的质量。

2025年净利润130亿是实打实的真金白银：现金流/利润比1.22倍，几乎没有会计调整，资本开支和折旧基本打平，实际税率23.6%该交的税都交了。这130亿的质量是一流的，不存在注水问题。
问题在于：130亿是常态还是峰值？
LABUBU爆发+毛绒品类爆发+海外市场爆发，三个变量同时向上。这种三击合一的年份不能当常态外推。而且管理层在3月底财报会上主动把2026年营收增速指引降到了”不低于20%”——从185%骤降到20%，这正是财报发布当天股价单日暴跌超20%的核心原因。市场在为”增速回归正常”定价。
我之前的文章用保守正常化80-100亿做估值，打七折算出买入区间75-115港币。现在我的想法有一些变化：
促使我调整的因素：
第一，段永平花了好几天研究后确认买入，说壁垒比想象中大。他对生意的理解能力是我非常信任的。
第二，2025年全年营收增长185%，虽然管理层把2026年营收指引降到了20%，但需要注意营收增速和利润增速不是一回事——海外占比提升会拉高净利率，所以即使营收只增长20%，利润增速可能更高一些。当然，反过来说，如果王宁说20%是真实判断而不是预期管理，那我也不应该在估值时假设他会超预期。“说到做到”这个标签，意味着我应该尊重他说的数字，而不是自作聪明替他上调。
第三，作为消费者的亲身体验——我自己最喜欢的不是LABUBU而是DIMOO，说明平台对我有粘性。不过我要对自己诚实：我喜欢DIMOO只能证明老IP有生命力，不能直接证明平台持续制造新爆款的能力。真正能证明平台能力的，是下一个10亿级的新IP是谁、它的爬坡曲线跟当年LABUBU比如何。这个我现在还看不到确切答案。
第四，去现金PE的视角——扣掉175亿净现金后，真实PE比表面看起来便宜1-2倍。不过需要提醒自己的是：这175亿现金大部分是2025年爆发式增长赚来的，不是上市融来的闲钱。如果未来利润回到80-100亿，现金积累速度会大幅放缓。所以去现金PE给出的”便宜”有一部分是峰值利润带来的幻觉，不能完全当真。
用去现金PE重新算：
当前股价约159港币，市值约2133亿港币，折合人民币约1920亿。扣掉175亿人民币净现金，EV约1745亿人民币。不过需要注意的是，这175亿中有相当部分是经营扩张所需的资本（海外开店、供应链建设等），不能完全视为可分配给股东的闲置现金。去现金PE提供了安全边际的参考，但不应过度依赖。
具体PE情况：

说明：前瞻利润约155亿是基于管理层”营收不低于20%“的指引，假设海外占比提升拉动净利率小幅提高，利润增速略高于营收增速。这是一个乐观偏中性的假设，如果LABUBU降温超预期，实际利润可能低于此。
用owner earnings yield来看：实际自由现金流147亿，对应yield约7.8%。如果利润能维持在100亿以上并保持中低双位数增长，长期回报有望达到15%左右。但由于IP行业具有周期性，这一回报路径不会呈线性实现——中间可能会有业绩真空期和市场恐慌期。
但我没有把它放到第一大持仓，原因是：
我对”正常化利润到底是多少”这个核心问题仍然需要更多数据验证。当前最大的不确定性不是利润质量，而是利润结构：130亿究竟属于周期利润、爆款利润，还是平台长期利润。如果是后者，当前估值非常有吸引力；如果利润回落至80亿以下，则估值处于合理区间而非明显低估。看懂了大方向才敢买，但要完全确信还需要时间。
我的计划是：持有并继续研究。买入的理由是生意本身，不是短期数字，所以我不会因为单个季度的波动改变判断。如果越看越懂、越懂越有信心，我会继续加仓——巴菲特买苹果也是从小仓位开始，越理解越重仓，最终变成了伯克希尔第一大持仓。但如果出现结构性变化——特别是管理层不再本分，开始乱花钱、盲目扩张——我会重新审视。IP会有冷热、品类会有周期，这些都是生意层面的波动，对的人会自己找到解决办法。但人变了才是真正该走的时候。
顺便说一下为什么我没有卖put而是直接买入。老段的”保险公司”框架——在愿意买入的价格卖put收权利金——是一个很好的策略，Sell Put本身是降低持仓成本、增强安全垫的理性工具。但我正好有充足的闲置现金，而且我判断当前估值已经进入了合理区间，直接买入在操作上更简单。这是个人偏好和资金状况的选择，不是说Sell Put不好。
四、几个关键数字的备忘

五、我还没想通的问题
诚实地说，以下问题我目前没有确定答案：
1. LABUBU和毛绒品类大概率会同时降温——因为LABUBU的爆发本身就是靠毛绒挂件这个形态成就的，两者是同一枚硬币的两面。降温后大家玩什么？毯子？抱枕？小家电？我不知道。但我觉得这跟网飞和Costco的逻辑类似——平台的价值不在于每部剧、每个产品都成功，而在于它能持续低成本试错。网飞赌一部大剧要花几亿美金，泡泡玛特试一个新IP可能就几百万的设计和开模费用，放几家店测试，不行就撤，72%的毛利率给了它极大的试错空间。王宁在访谈中说过，他的做法是小规模尝试，让市场说了算，市场认可才大面积推广。这个方法论让我觉得问题应该不大。

1. 55亿存货里有多少是健康的新品铺货，有多少是潜在的减值风险？财报不会告诉你这55亿是”抢不到”还是”卖不掉”，这个答案在店里不在报表里。对泡泡玛特来说，比库存规模更重要的是库存结构——新品库存是增长信号，尾货库存才是风险信号，而库存结构往往只能通过终端动销观察获得。作为十年的消费者，我最近逛店的感受是热门款仍然需要抢，但非热门款确实比以前容易买到了。这种分化是正常的还是动销恶化的早期信号，我会持续关注。
2. 正常化利润到底是80亿、100亿还是130亿？说实话，2025年全年185%的增长和管理层对2026年”不低于20%“的指引，让我对130亿的可持续性信心有所增加。但也许这个问题本身没那么重要——如果你相信平台能力是真的，即使利润暂时从130亿跌到80亿，只要IP更新速度和质量仍然保持稳定，利润大概率会恢复；如果你不信，那130亿你也不敢拿。与其纠结数字，不如想清楚一个问题：五年后泡泡玛特还能不能不断推出过亿IP？我觉得大概率能。
3. 泡泡玛特和艺术家是分成合作模式，不是买断IP。这跟迪士尼对米老鼠的绝对控制力完全不同——泡泡玛特的核心IP合作关系，本质上更类似运动品牌与顶级设计师的关系，而不是IP完全归属。MOLLY的设计师合作了近20年，LABUBU的龙家升也持有公司股份，目前看风险可控。但如果某个核心艺术家不续约，影响可能是实质性的。这是一个隐蔽但真实的结构性风险。
最后对自己说一句提醒：林奇说”逛商场选股”，但他也说过”小心爱上股票”。我玩了十年泡泡玛特，对它有天然的好感，这让我的分析可能不自觉地把更多篇幅给了”为什么好”，把较少篇幅给了”怎么可能会坏”。我对泡泡玛特的”看得清”，有多少是基于财务数据的理性判断，有多少是基于”我玩了十年”的熟悉感？这个问题值得持续自问。我的优势不是预测未来，而是比大多数投资者更早感知变化。但我也需要定期自问：如果我不是十年玩家，仅凭这份财报和行业数据，我会以当前仓位买入吗？用外部视角校准内部偏见。
六、Right Risk：什么情况下我会卖出？
Right Business、Right People、Right Price都聊完了，但一个完整的投资框架还需要Right Risk。以下三种情况出现任何一个，我会重新评估甚至退出：
1. 核心艺术家合作关系出现不稳定迹象。泡泡玛特的IP是分成合作不是买断，如果某个核心艺术家不续约或者转投竞争对手，这比单个IP降温严重得多。
2. 海外分部利润率持续下降。目前海外扩张的质量很高（利润率没有随扩张下降），但初期高利润率可能有直营占比高、定价溢价等因素支撑，随着本地化竞争加剧和渠道下沉，利润率承压是零售出海的常态，需要持续跟踪。
3.新IP孵化能力明显减弱。如果连续几个季度没有新的过亿IP出现，而现有IP都在老化，那”持续创造型护城河”就在崩塌。
以上是财报层面的滞后指标。但等财报出来再反应可能已经晚了，所以我也会关注几个领先指标：二手平台（闲鱼/得物）热门款的折价率变化、社交媒体话题热度的衰减速度、以及我自己作为消费者逛店时的直观感受——货架动销是在加速还是在放缓。
这些不是”卖出信号”，而是”重新审视信号”。投资不是一次性决策，而是持续的观察和修正。
七、从拼多多到泡泡玛特：我的仓位调整逻辑
说完泡泡玛特，要讲讲我为什么在这个时间点做这个决定。这跟我的第一大持仓拼多多有关。
其实我最早买泡泡玛特是上市第三四天，成本70多港币。那个观察仓一直持有到现在，仓位可以忽略不计，但我是完整见证了从70多跌到10块以下、再涨到339的全过程。也伴随着一部分玩家退圈和海外市场的崛起。顺便说一句，在泡泡玛特出海之前，海外其实很多人也在玩潮玩，最火的是Jellycat，说明这个需求是真实存在的，不是泡泡玛特凭空创造的。
我的拼多多仓位是在它刚上市时23块买的。为什么买？因为我很早就在淘宝开店——大概2005年，更早是在eBay上卖游戏装备和虚拟物品。所以我对电商应该算很熟悉。但阿里巴巴上市我却没买，主要原因是我不太认同阿里和京东搞的消费升级路线。我觉得很多穷人更需要电商——在我老家农村，小店里卖的东西基本都是假货，他们更需要正规渠道，但没人愿意给他们提供服务、没人愿意教他们。拼多多做到了。得知我妈也会用拼多多以后我很惊讶，因为我尝试教过她用淘宝，没教会，但她自己学会了用拼多多。这让我意识到拼多多的产品设计真的是为这群人做的。
我一直很看好拼多多，但最近有一些新的想法。主要是国补的不确定性——什么时候到期不知道，持续多久不知道；还有海外的关税政策，这些把原来简单的生意搞复杂了。我原先预计国补很快就会退潮，但发现可能还要持续，这给拼多多的国内业务带来了额外的竞争变量。
所以我的计划是：未来逐步把一部分拼多多仓位移到泡泡玛特。
原因不只是财务指标的比较——虽然泡泡玛特的经济特征确实更好：72%的毛利率vs拼多多的60%左右，35%的净利率vs拼多多的25%左右。更核心的原因是：我玩了十年泡泡玛特，对这门生意有真实的体感；而拼多多现在多了国补和关税两个我看不清的变量，把原来简单的生意搞复杂了。本质上，我不是因为泡泡玛特客观上比拼多多”干净”才移仓——泡泡玛特也有自己的不确定性。而是因为我对泡泡玛特的了解深度，让我有能力在它变得”看不清”的时候比别人更早看清。这是我作为十年消费者的真正优势所在。
现在的价格我觉得是合理的，不是便宜到让人兴奋，但也不贵到不能买。所以我在慢慢进行这个过程：先买入作为第三大持仓，如果越看越懂就继续加仓。
泡泡玛特现在是我的第三大持仓，未来有可能提到第一或第二。
老段说”慢慢体会”，我觉得这四个字不只是对泡泡玛特的描述，也是对我整个仓位调整节奏的描述。不急，慢慢来。
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声明：本人持有泡泡玛特和拼多多仓位。本文仅为个人投资思考记录，不构成任何投资建议。投资有风险，请独立判断。
泡泡玛特(09992)$ $拼多多(PDD)$#拼多多# #泡泡玛特#

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