市场为什么这么大反应——中国人保2025年报点评（上）
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可以看到：
1. 总的原保险保费四季度单季增长了20%，高于前三季度的15%，最终全年增长16%。
2. 新业务保费增长23%，高于前三季度增幅。其中新业务保费的增长主要来自于长险首年保费，长险首年保费增长四季度单季达到了29%，与前三季度的30%基本持平。
总的来说，人保健康的保费保持了高增长，而且非常健康。当然四季度单季整体的体量比较小，几乎只有前三季度体量的十分之一。
然后我们再看人保寿险，寿险的情况就比健康险差多了，整理如下图：
可以看到：
1. 四季度单季总的原保险保费出现了下滑，下跌4%。其中新业务保费下跌1%，续期也出现了6%的下跌。这一趋势是完全有悖于前三季度的数据的。
2. 稍微能够让投资者有所安慰的是，新业务保费的下跌，可以看到主要是由于短期险保费在四季度单季下跌19%造成的，而更重要的长险首年保费在四季度单季是正增长了4%。
昨天我写完太平的年报分析，太平的情况和人保寿险有点类似，可能在四季度大部分保险公司卖保险都出现了困难。
下面我们来看各渠道的表现，由于三季报没有分渠道的保费数据，所以我没有办法单独算出四季度单季的表现了。所以我们接下来只看一下全年的分渠道表现，先看代理人渠道，如下图：
可以看到：
1. 人保健康的代理人渠道大涨，尤其是新业务保费中的长险首年保费，全年大涨61%。
2. 相比之下人保寿险逊色很多，全年的新业务保费和长险首年保费都是下跌了5%。
接下来再看银保渠道：
可以看到：
1. 全年人保健康和人保寿险的银保渠道保费，不管是新业务还是续期，还是长险首年保费都大幅度增长。
2. 还值得一提的是，下半年的增幅远大于上半年，比如人保健康下半年银保渠道新业务保费大涨111%，人保寿险83%。不知道这一趋势能否在2026年延续。
总体来说，在保费这一项数据上，人保健康相当优秀，人保寿险出现很大压力，但是还是要后续我与其他公司横向对比才知道，究竟是比如同行还是矮子里的小高子，至少应该比太平好一些，毕竟太平下半年的长险首年保费下跌了19%这么多。
• 人身险新业务价值和新业务价值率：
关于新业务价值，最大的一个意外是人保再一次调整了风险贴现率和投资回报率假设。
人保健康不仅把分红/万能险的风险贴现率从8.5%下调到了7.5%，同时投资收益率也从4%再次下调到3.5%。
而人保寿险只是下调了分红/万能险的风险贴现率，也是从8.5%到7.5%。
假设的调整，其实风险贴现率影响不大，可以看到人保寿险调整前后的2025年新业务价值只相差了不到1%，实际会计影响可以忽略不计。
而影响比较大的是人保健康调整的投资回报率，可以看到人保健康调整前后的数据相差了接近8%。
那么下面我统计的数据，就是调整后的数据，里面已经涵盖了下调两大假设的影响。由于三季报没有提供新业务价值的数据，所以我不能算出四季度单季的数据，只能算出下半年的数据，如下图：
可以看到：
1. 在下半年，人保寿险的新业务价值大涨199%，个险渠道翻倍，银保渠道大涨329%，远远好于上半年。
2. 人保健康的增幅小了很多，里面有2个假设调整的影响。
2025年报，人保照样没有公布新业务价值率的数据。但是没有关系，我后续会单独计算新业务利润率这一核心指标，会单独写文章。同时，在这里我们简单推测，人保寿险的新业务价值率和利润率应该有非常明显的提高，因为新业务价值的增速远远高过了新业务保费的增速。
• 合同服务边际（CSM）：
CSM代表了未来的保险业务的利润，我们简单看一下：
不管是人保寿险还是健康，都保持了环比增长。尤其两者都下调了两大假设的情况下。
如果没有调整假设，人保健康的环比增幅应该会明显更高。
02
财险负债端（保险业务端）
• 财险保费：
财险的数据就简单得多了，我们先看保费：
财险一如既往的稳健，没有惊喜也没有惊吓。第四季度单季财险总的保费增长了3%，和前三季度一样。其中车险增速2%，前三季度是3%。
• 财险综合成本率：
如下图：
可以看到：
1. 财险整体的综合成本率年报是97.6%，高于前三季度的96.1%。但是由于去年年报的98.5%。
2. 其中大头车险也是一样，呈现出从中报到三季报到年报逐步增加的状态。整个财险和车险，都是上半年的综合成本率更优。但是年报都优于去年。
3. 非车险在报行合一刚刚落地的当下，财报上并没有发生什么变化，综合成本率仍然是徘徊在盈亏线上，还需要几期财报继续观察。
03
保险服务业绩
人身险和财险讲得差不多了，下面就来看最后它们的保险服务业绩，也就是抛开投资，保险业务本身赚了多收钱，如下图：
可以看到：
1. 人保寿险+人保健康保险服务业绩下半年下跌了44%，全年下跌28%。主要原因不是出在收入，而是在费用。寿险和健康的保险服务费用都出现了很大的涨幅。至于为什么，我不知道。保险服务费用的不同的财报期波动比较大，我至今没有搞清楚原因，以人保健康为例，难道就是下半年生病的人多了？
2. 财险则仍然稳如老狗，下半年保险服务业绩大涨200%，但是体量不大。全年增长28%。难道这就是巴菲特爱财险的原因？财险就是稳稳的小幸福。
最后我们合起来看一下整体的保险服务业绩：
可以看到，四季度单季整体的保险服务业绩绝对值是负的，也就是整个保险业务亏钱了，不是同比下跌，是亏钱了。同比是下跌了174%，全年最后也下跌了3%。
如果光看这些数字，感觉是很吓人的，但是我这里要小结一下：
1. 保险业务亏钱的原因不是财险，是寿险和健康险。
2. 而寿险和健康险亏钱的原因是，费用上去了很多。至于为什么，我不知道我未来能不能弄清楚。
3. 费用同比上去的其中一个原因是，去年同期基数出奇地低，人保寿险2024年上半年保险服务费用只有6.6亿，而2025年上半年是82个亿，2023年上半年是52个亿。这三年的数据差异也太大了。
讲到这里，负债端我就已经分析完了，投资端我会在下一篇文章分析。
04
市场下跌的原因
负债端四季度单季确实亏损了，但似乎四季度的艰难，是有行业共性的。
我认为今天市场反应如此之大的原因，可能还是在两大假设的下调（同行有没有下调我还没有看）。市场部分资金可能在恐慌未来继续下调的可能性。在这里，我想说两点：
1. 下调假设，可能只能代表人保是一家保守的公司。以往的投资经历看，确实是的。
2. 下调假设，是会计的基本面的变化，不是公司实际的基本面变化。也就是说，假设下调了，财报数据会一定程度恶化，但是公司的基本面没有变化。其他公司不下调，只是财报看起来会更美。
@多鱼乱投 $中国人民保险集团(01339)$ $中国人保(SH601319)$ $中国太平(00966)$
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