价值附着领域和投研架构调整

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做价值投资最怕碰到价值陷阱！所谓价值陷阱不单单是那些行将消亡、不断亏损的企业，还包括那些永续存在但中枢始终低于社会平均回报的公司。长期持有这类公司无异于“慢性自杀”，考虑机会成本长期回报可能为负。这类企业比如巴菲特早期冲动买入的伯克希尔，巴老花了20年才对其完成改造。

所以在长期附着价值的领域打鱼会事半功倍，那哪些领域会源源不断产生价值？个人认为有如下五类：

其一，资源品。资源是大自然的馈赠、是地质演变数万年的产物，不可再生导致了其长期的稀缺性。因此除非出现某种不可逆的替代，资源价格的中枢会随时间抬升。

其二，品牌消费。这类商品的价值来自“品牌”，由品牌力转化为定价权、最终可以提价并抵御通胀。

其三，金融（特别是银行保险）。金融本质是国家信用的体现，是国家赋予的特许经营权。只要国家还能平稳向前，不管行业如何变迁、金融最终受益。这就是为什么巴菲特一辈子持有时间最长的品种不是消费、不是资源，而是金融的根本原因。

其四，公用事业。我在以前的研究中忽视了这个行业，觉得实在太平常、屌丝。实际上你看长江电力、宁沪高速等龙头企业，长期实业回报和股价回馈都很不错。无论技术多变化，衣食住行、吃喝拉撒都是必需的。

第五，高端制造。这一块要长期附着价值非常困难，因为充满了颠覆和技术替代。所以能做到各领风骚数十年就已经难能可贵，例如蓝色巨人时代的IBM、之前的英特尔和如今的台积电。但即便如此，它们中的很多最终还是会被颠覆，所以这类企业还是不如上述四类长久，具体原因参见吴军的《浪潮之巅》和克里斯坦森的《创新者的窘境》。

以上论述基于长期视角和商业模式的本质，它无法避免中短期的周期向下，更不能无视估值直接作为买卖依据。即便再好的商业模式也会遭遇困境，例如2014—2016年的茅台；无论多好的品种都要看估值，长生不老药也应该有个合理报价。关于此点参见我之前的两篇文章《商业模式和盈利能力》和《建构组合的三大依据》。

不同的商业模式要求不同的研究范式。资源品更重视资产负债表，需要计算供需平衡、比较实物价值和资源市值之间的缺口；品牌消费着重品牌价值的维护，在品牌力和维护成本间取舍，有时候维护成本过大会得不偿失；再比如金融长期需要评估主权信用的价值，中期要考虑产业变迁对“不良”的影响；而公用事业依托流量，如果全世界人都用微信，那腾讯的平台价值无疑是当前的几倍。高端制造较难研究、充满变化，当下比较可行的方式就是仔细研究成功案例，为来者建立较可信的阈值阀值···

基于上述认知，投研组织架构也应该随之调整。过去20年我所见过或者直接参与过的组织架构大多按照“自上而下”的行业分类，先按照申万或者中信细分行业划分小组、再将这些小组合并成若干更大的部门。

这种组织架构最大的问题就是：小组中的很多公司和本行业甚至本部门其他公司关系不大，而与其他八竿子打不着关系的公司更类似，因此组织架构起不到资源共享和认知强化的作用。

以医药为例，有500家上市公司、十六七个细分子行业：其中东阿阿胶、片仔癀和茅台、格力、伊利更类似；新和成等原料药有一定资源属性；而药明康德等CXO和历史上的网宿科技、现如今的“易中天”更接近，是卖水卖铲子的模式。再比如同属科技股的腾讯、立讯就迥然不同：立讯是高端制造，参考三一、美的的发展路径更有意义；而腾讯已经变成平台，和宁沪高速、长江电力的商业模式更接近···

过往20年传统意义上的投资组织架构以统计局的行业分类为基础、再以上下游产业链贯穿，本质上符合过去20年地产+出口双轮驱动、宏观GDP三驾马车的特征。但当下这种模式已然过去，我们需要新的投研组织架构。我们认为以商业模式和价值形成方式为出发点，可能更有效率。

为此，荒原采取了“3+X+Y”的投研组织架构。所谓“3”是最高层面的“行业配置委员会”，这个委员会有两大任务。

其一就是自下而上筛选长期附着价值的股票，按商业模式分为X个小组，并为这些小组制定研究范式和常规工作列表。荒原投资立足中国资产、A股加上港股也就6000家上市公司，其中能长期附着价值的可能也不到10%。有舍才有得，我们先把这10%的公司筛选出来、放弃其它90%的公司。这个工作我们已经做了两年时间，按照当前进度还需要一年半时间完成。接下来的重点就是把这10%公司重新打包，制定研究范式和常规工作列表。

其二，决定未来3—5年投资的方向，提前1-2年研究布局。我们在《A股投资的“中”庸之道》一文中讲过：荒原从“中”出发，空间上着重中观行业比较、时间上每3—5年打一场战役。这才是真正意义上的大势研判，也是行业比较的精髓，这是我们的老本行。目前3人已到位，就是我和两位老同事，我们三人15年前就一起在申万打造体系、早已完成磨合过程。

X是第二层、根据商业模式重构的小组，可能是4、也可能是5。荒原从2025年1月8日就开展实习生计划，目前已招四期，具体参见《荒原招聘及人才储备计划》，后续还会继续下去。这个计划的最终目的就是找到合适的X、Y，我们预期在2027年年中完成X，目前已经有1—2人备选。

这些人非但要价值观跟我们一致，更重要是要一张白纸，能够一上来就接受我们关于“新型组织架构和投研范式”的理念。这样就不需要我们像无涯子一样先废掉虚竹少林寺的武功。希望他们能打破原先行业研究的桎梏，从商业模式的本质出发、从价值形成的本源出发，基于这种范式寻找相应的估值体系，横向比较、建立跨领域的研究视角。

最后的Y就是最底层的研究支持，这可能是2027年以后的任务。

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