用今日cash flow换明日cloudflation ：阿里财报速通

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简单聊聊阿里财报。首先按照惯例，对齐拉通打透一个财会麻花，2026财年第四季度 =2026自然年第一季度，以下统一表述成Q1。

而Q1财报有这么几个点可以摆下龙门阵：

第一，利润端和自由现金流上很难看，在可比口径（剔除高鑫零售、银泰已处置业务）收入增长 11%，CMR可比口径收入增长8%， 云收入增长38%，其中外部商业化收入增长40%，AIDC增长6% 等于topline都在增长的前提下——bottomline利润端和自由现金流，来个双重穿透，啊白茫茫一片真干净。

Q1 Adjusted EBITA 51.02 亿元，yoy降低84%；Non-GAAP 调整后净利润（剔除长期投资浮盈）只有0.86 亿元，约等于零；自由现金流之间转灯改了加减号：Q1自由现金流173亿元净流，而去年同期为净流入37.43亿 。

第二，核心业务实际上有改善，诸如如国际业务AIDC已经接近break-even。即使吞金大战的即时零售，闪购（收入yoy+57%）在效率上也改善，UE与美团的UE差缩小到一块四毛（根据高盛给的数据）。订单结构优化，成本优化，这些都是即时零售持续性上的起色。换句话说阿里的核心平台商业化能力并没有减弱，问题是增长被巨大的投入给啊呜一口吃掉。

那么本属于阿里的利润都投入在哪里：

加码AI与云的基础设施。自由现金流的转灯，主要归因于云基础设施支出的增加以及千问App的用户获取成本 。 另外就是继续猛攻即时零售，业务营收大涨背后，是持续投入来扩大业务规模，提高用户体验 。

所以，即时零售在烧钱，现金流变成用户与闪购增长；Qwen App 拉新获客，现金流变成大模型C端用户群；阿里AI与云资本开支CapEx Q1 269亿，对比自由现金流同比一进一出差了210亿，可以看到CapEx对自由现金流一锤定音的影响 (公式：自由现金流=经营活动现金流 – CapEx)。

第三，那有没有好的边际改善？我认为除了即时零售、AIDC即将盈利，这些都是次要的，阿里的整个投资叙事完整性与逻辑丝滑度，都在一个字上：

云。

阿里首次披露AI相关年化收入（ARR，突破358亿元），全球科技公司基本都是这个趋势。这个节点披露ARR可以看成商业化兑现的信号——这是一个拐点，从此云的增长引擎由AI驱动。

全栈AI的叙事完整度以外，我也非常关注云定价的整体性抬高，就是业内所谓的云通胀（Cloudflation）。意思是国内市场云计算服务价格这几年来持续下跌，云端价格紧缩；AI驱动云价格会有长期上涨，进入云通胀。原因也很直观：token需求大幅提升，产品一定会提价，云收入增速有持续性，AI 产品收入会成为高增速与高质量的经常性收入。

关于云通胀也就是云的价格提升，管理层放出的信息是，“服务器里没有一张卡是空的，客户需求无法完全满足，未来随着高利润率的MaaS收入占比增加，利润率将持续增长，预计1至2个季度内就会有明显变化”，也就是说有初步结果能坐实这个逻辑。

本季度阿里云收入达到 416.26 亿，同比增长 38%，其中外部客户收入增速加快到 40%。为了给大家一个参照系，在全球一线的hyperscaler里，阿里云的增速与微软Azure相当（当然体量（或基数）相差很大，阿里云体量接近微软Microsoft Intelligent Cloud 1/5），自然也超过体量基数比微软更大的AWS。但在国内这个增速可能只有字节的火山，而阿里的份额38%是国内市场第一。

AI 相关产品收入达到 89.71 亿，连续 11 个季度保持三位数增长。云业务也不是只有收入增速，盈利能力也在同步改善：Cloud Intelligence Group 的 Adjusted EBITA 同比增长 57%，达到 37.96 亿元。

外部云收入CAGR如果保持40%-45%，那么测算到2031年能达到950亿美元，这就接近公司设定的1000亿美元目标（在不考虑汇率变化的情况下）。AI相关收入，即使从三位数降下来到两位数，在80%-90%的增速下，AI占云总收入比例也会从本财年的15%上升到70%，非AI云收入占比将从85%萎缩至30%。

而这一点非常重要。

因为市场这段时间真正愿意给阿里估值想象力的，肯定不是传统电商，而是中国在AI大模型与AI云—— AI 云基础设施受益者，这个生态上的咖位。财报之前市场对阿里云这季增速的预期大致就在 37%~40% ，而上一季度官方披露的云收入增速是 36%。Q1做到 38%、外部收入 40%，说明云+AI 这条线而是在持续加速。

五年1000亿美元的收入几乎就是再造一个阿里巴巴（2025年全年收入去掉云收入就差不多是1000亿美元），这会带来两个非常直接的结果，第一短期利润率一定难看，第二长期估值的锚会发生变化，主要看AI相关业务的一个季度一个季度的兑现结果。这一块用PS可估。

至于自由现金流，在AI上比较积极的在现金流上就会难看，亚马逊是如此，Meta也是如此；想要不难看，要么你有Google那种俾睨众生的实力，要么就不投入。

最后总结一下：

阿里Q1财报经营利润难看现金流难看，是因为下了重注，去实现AI基础设施层的卡位，结果也可圈可点。一般而言你在利润、现金流与AI不掉队，在防守一波与放手一搏之间，只能选一个，尤其是中国的公司，因为很难将上游成本转化为服务通胀传递给用户。牛逼如狗哥才能在利润、现金流、AI卡位上实现三杀。

而阿里选了一个AI激进选项，前两个Q在AI投入上，那都是放手一搏。全球九大CSP 2026年AI资本开支合计上调到8300亿美元，基本上大多数玩家都选择在共识未形成时先果断投入。而令投资人略感欣慰的是，hypersclaer们普遍的1Q26财报来看，投入已有初步的回报。

最后一看利润发现阿里炒股能力不错，投了智谱、Minimax、月之暗面，账面浮盈玄妙。中概股东要是能有这个账面收益，睡觉岂不笑出猪叫。

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利益披露：作者持有$阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-W(09988)$ 多头仓位

本文不构成任何投资建议。

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