5.14光通信PCB行业更新

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最近出了挺多新纪要的，今天来多更新一下，同时好消催化也挺多的，大哥方面昨天交叉验证锁了28年上游tower的硅光晶圆产能，大哥大概占70%，剩下的主要就是二哥和羲禾，再加上大哥前几天用于OCS服务器之前链接的2.4T coherent-lite技术的突破和DSP芯片台积电流片的消息，股价也是不断新高。

二哥方面前天又新招了380几个人，这几个月都在环比加速递增，同时又有meta给二哥下大额新订单和二哥向博通下了比较大额的dsp芯片订单消息，股价也迎来一波修复。

胜宏方面花旗也提高了目标价格：

产能扩张与领先市场份额驱动盈利增长

我们在中国会议期间接待了胜宏科技。公司重申了其产能扩张计划，预计到 2027 年将达到 1400 亿元人民币。短期内，四号工厂正在顺利爬坡，十号工厂已进入设备搬迁阶段。虽然产能扩张是跟随关键客户的管道需求，但胜宏科技有信心在关键产品中保持 50% 以上的市场份额。我们认为，其激进且快于同行的产能扩张，加上经证实的技术实力，将支持盈利的延长上行周期，尤其是在供应紧张的情况下。管理层指引称，受强劲需求和内容价值提升的推动，2026 年 AI 相关收入占销售额的比例将达到 60-70%，而 2025 年约为 50%。

稳固的客户多元化拓展至 ASIC 领域

胜宏科技指出，公司正在拓展几乎所有主要的 ASIC 客户，而此前仅专注于英伟达。管理层表示，公司正在为一家新客户 ramp up（爬坡）20L+ 多层印制电路板（MLPCB），随着高密度互连板（HDI）的潜在采用，其市场份额可能会在 2027 年进一步增长。此外，泰国工厂已获得多家 ASIC 客户的认证，并处于最终测试阶段，表明仍有进一步的增长空间。

上调目标价至 455 元人民币；重申买入评级

我们看到，随着英伟达平台持续的规格升级以及客户基础的多元化，业务可见度得以延长。同时，更好的产品组合应有助于抵消折旧负担和潜在的覆铜板（CCL）成本上涨压力，从而支撑利润率稳定。长期来看，我们认为设计变更（背板）和技术迁移（CoWoP）将继续支持 AI 服务器 PCB 供应链的估值。我们微调了 2026-2028 年的盈利预测，以反映产能和利润率前景。我们将目标价从 400 元人民币（基于 2026 年下半年至 2027 年上半年预测市盈率的 33 倍）上调至 455 元人民币（基于 2027 年预测市盈率的 30 倍）。我们选用 2027 年作为估值基准，以反映英伟达 Rubin 平台更具意义的贡献，因此我们将倍数相应下调至 30 倍市盈率（约高于均值 0.5 个标准差，与其之前的上行周期一致，并处于中国同行 25-30 倍区间的高端）。我们重申买入评级。

投资理由

我们对胜宏科技给予买入评级，因为我们认为该公司凭借其行业领先地位，特别是在英伟达平台上的优势，已做好充分准备，以捕捉 AI 服务器领域 PCB 内容价值的持续上行潜力。

一、

硅光调制器芯片：Tower继续扩大产能

综合硅光调制器芯片（PIC）巨头Tower昨晚电话会，以及我们对行业的理解，我们有以下结论：

26年PIC行业整体供不应求，中际旭创通过前期锁定产能使PIC不会成为瓶颈，新易盛依靠自研+外采也将渡过；26H2-27年Tower扩产完成后，旭创/新易盛凭借大量锁定产能，预计可以满足产品需求；二三线公司PIC供应也将缓解

Tower认为可插拔光模块/NPO/XPO未来5年仍将主导光互联市场，符合我们的认知。我们另补充，CPO将成为未来5年的Scale Up市场的重要增量，主要出现在英伟达市场，csp对此持开放态度；较英伟达更大的csp市场中，NPO将成为2-3年内主导Scale Up方案，同时csp对基于自身ASIC的CPO方案演进持开放态度，但会要求开放生态（有多家供应商）

Tower和我们均看到27-28年大量NPO/XPO需求，明年的NPO需求在未来1-2季度加单可能性较大，XPO在未来1-2季度可能获得下单（NPO和XPO作为可插拔光模块的延伸产品形态，份额主要集中在旭创/新易盛等一线公司）

投资建议：二季度适合做简单题，继续推荐低估值/高确定性/高持续性、在XPO/NPO/CPO/OCS均卡位优秀的光模块龙头公司#中际旭创/新易盛，以及CPO核心标的#天孚通信

重点推荐标的：中际旭创、新易盛、天孚通信、东山精密（收购索尔思光电）、源杰科技（光芯片龙头），综合兑现度与估值性价比，龙头优势显著。

二、

北美AI叙事持续乐观，云商财报、模型公司收入斜率、资本开支展望均验证AI循环正向反馈，光通信作为AI运力核心环节，受益于Scale-Up、Scale-Across、Scale-Out三大网络维度的光连接增量，未来占AI IT CAPEX比例有望从当前5-6个点翻数倍，趋势从2026年开始体现。

北美AI循环数据验证：云商利润、云业务积压、资本开支均超预期

2026Q1北美四家云商合计净利润约1500亿美元（含部分其他收益），对比2025年全年合计3000-3700亿美元，利润端表现强劲。

云业务Backlog大幅加速，谷歌等头部厂商翻倍级增长；亚马逊、Adobe、谷歌、微软合计云Backlog接近1.5万亿美元（全行业更高）。

谷歌云业务Operating Margin已接近33%，受涨价等因素驱动持续提升。

2026-2027年北美头部四家云商AI CAPEX展望更为乐观，2027年可能合计迈向万亿美元级别，增速提升；远期至2030年亦有头部厂商高阶指引。

模型公司收入跃升斜率惊人：Anthropic成立约3年，其收入跃升速度远超当年Google Cloud、Elastic Cloud等需数年甚至十余年才能实现，仅从2025年底至2026年初的4个月即实现相当于其他公司10年的跃升。

3. 驱动因子一：Scale-Up光通信普及——算力集群规模持续扩大

Scale-Up网络域（如NVIDIA NVLink、Google的Scale-Up）追求高效并行计算，集群规模持续扩大。例如Google V8I架构采用多层级DragonFly连接，活跃TPU规模达1024张，推理场景同样需要大Scale-up。

随着GPU/TPU从8卡服务器（PCB UBB板） 演进到72卡/64卡机柜（铜连接），再到柜间引入NPO/CPO光引擎、OCS光交换机，光连接占比持续提升。

4. 驱动因子二：Scale-Across加速——相干下沉+OCS带来高价值量新市场

OCS交换机因光学原理（MEMS/液晶/光波导）存在高插损问题，当前主流搭配定制化低损EML光模块；未来随带宽提升，需引入相干调制方案（信噪比高、损耗低），天然适配OCS场景。

相干技术从电信骨干网（1000km+） 下沉至数据中心6-10km的Scale-Across/DCI场景，是产业技术演进的必然结果。

相干模块因高价值DSP芯片、复杂PIC硅光芯片、可调谐激光器，ASP显著高于传统模块，将拉高光模块市场规模，未来1-3年内应看到商业化兑现。

5. 驱动因子三：Scale-Out结构性扩容——ASIC占比提升+推理带来XPU额外带宽需求

ASIC（如TPU）单位算力性能弱于GPU，组成同等算力集群所需卡数更多，单位算力消耗的网络带宽显著高于GPU，导致ASIC占比提升将拉动Scale-Out光连接需求。

推理时代带来CPU、SSD存储服务器、专用推理卡（如LP卡） 等新增硬件，均需接入Scale-Out网络（走以太网交换机，如NVIDIA Spectrum）。独立CPU与GPU比例可能达到1:1甚至CPU更多，每0.5个独立CPU产生的带宽接近半个GPU的带宽需求。SSD服务器、LP推理卡基于DPU网卡也产生额外带宽，这部分此前未被市场计入。

总结：Scale-Up、Scale-Across、Scale-Out三个网络维度均有光连接增量，光通信占AI IT CAPEX比例当前约5-6个点，未来有望翻数倍，2026年即开始体现。

6. 网络重要性持续提升：以网补算力短板，光进铜退趋势明确

当前算力芯片（GPU/ASIC）价格高且短缺，存储（HBM/DDR/SSD）价格持续上涨且稀缺，相比之下网络环节尚未显著涨价但同样短缺，客户有意愿通过拉高网络配置、提升集群效率来弥补算力与存储瓶颈。

典型如某大厂因集群使用率问题（可能仅20%）被迫出售部分卡，网络设计能力成为提升ROI的核心竞争力，谷歌在此领域最为领先，网络投资最重。

光进铜退：长距离低损耗，带宽提升后电连接存在物理极限，光连接占比将持续提升。

三、

宏观政策与外围环境

国常会定调算力网为国家战略基础设施：2026年5月9日，国常会明确统筹建设六大网络，算力网首次被提升至国家战略基础建设高度，市场情绪瞬间点燃。

美伊冲突缓和驱动风险偏好回升：美伊战争达成温和结论，霍尔木兹海峡通行，全球市场从悲观转向乐观，资金重新流向景气度高、估值合理的板块，率先拉升算力板块。

2.AI产业基本面：算力需求井喷与涨价逻辑

算力需求从量变到价变：全球算力需求每年以几倍速度扩张，占整体市场需求比例从2%-3%跃升至15%-20%，在原有紧平衡（冗余仅2-3个点）下迅速转为供不应求，推动光芯片、电子元器件、CCL等环节价格全面上涨。

云厂商收入开始上涨（边际变化）：相较2025年底，2026年阿里、腾讯、亚马逊等云厂商收入开始上行，B端需求显著提升；企业端有钱投入，云厂商赚钱后更激进扩算力，形成“涨价-扩产-再涨价”的正向循环。

一级市场融资验证产业高景气：Anthropic最新一轮募资达万亿美金级别；DeepSeek估值从100亿美金跃升至600-700亿美金，二级市场上涨与一级市场轮动形成资金闭环。

3.技术迭代：英伟达Rubin芯片驱动光模块升级

Rubin系列芯片核心升级方向：算力、存力、带宽全面升级，带动配套传输速率从400G→800G→1.6T，未来推进至3.2T光模块；机柜内连接从铜缆转向NPO，机柜间光模块需求扩张至数据中心间互联。

光模块产业链受益于技术迭代量价齐升：优质光模块并未过度涨价，而是通过400G→800G→1.6T持续迭代实现毛利率和估值提升；磷化铟、磷酸锑锂等稀缺矿物受益于技术升级需求。

芯片厂商捆绑光互联协议（边际变化）：2026年起，GPU、ASIC、边缘推理等芯片公司均捆绑光互联协议及大型光芯片/光模块公司，光在IDC中的价值量和迭代速度持续提升。

4.中美AI产业链差异化与优势环节

美国：经济上行周期驱动资本开支高增：美国经济景气，云厂商2026年资本开支从7500亿美金向近1万亿美金迈进，增速30%-40%；优势在于底层芯片技术及充足的资本投入。

中国：DeepSeek催化+国产芯片追赶，光模块全球领先：DeepSeek调整带来弯道超车机会；2024下半年至2025年，国产芯片逐步可对标H系列，刺激国内云厂商转向投资扩产。 中国光模块（“易中天”等）系全球最优，A股服务器、芯片、设备公司逐步崛起。

国内云厂商更保守但边际改善：中国经济逐步复苏，云厂商对成本和技术路线更谨慎；但随着国产芯片可用性提升，国内算力投资开始提速，为光模块等高端产品带来新的增量支线。

5.创业板人工智能指数核心优势与估值

指数编制核心差异：重仓光模块，硬软均衡光模块权重15%（其他AI指数通常10%），前三大光模块合计占指数45%权重，精准锁定全球竞争力最强的算力基础设施环节。硬件与软件配置比例为70%硬件+30%软件，兼顾业绩确定性（硬件）与成长弹性（软件），估值可控且回撤稳定。

标的估值：产业周期中估值可控，尚未泡沫化英伟达2026年PE 26倍，2027年PE约10-12倍；中际旭创2026年PE 26倍，2027年PE约10-12倍。四大云厂商2026年资本开支增速30%-40%（乐观情形），当前估值在30倍PE以内，并未严重泡沫化；若情绪弱化，估值可能回落至21-22倍PE（2026年）或8-10倍PE（2027年），届时将再度具备性价比。

四、

AI算力驱动服务器PCB量价齐升，高端化趋势明确

市场规模与出货量：IDC预测2024-2027年服务器市场CAGR为8%-11%，2027年市场规模达1780亿美元；TrendForce预测2026年AI服务器出货量237万台。

AI服务器占比变化：IDC预测用于AI的服务器市场占比将从2023年的12%提升至2026年的32%。

PCB单价与市场空间测算：以2024年CPU出货量1365万台、PCB单价2500元测算，对应市场约341亿元。预计2027年出货量增至1687万台，单价升至5000-5500元，市场空间约900亿元，增长主要由ASP驱动。

工艺升级路径：服务器PCB层数从10层以下增至14-20层（高端可达46层），传输速率从28Gb/s(Purley平台)提升至112Gb/s(Eagle Stream平台)，材料等级从M4升级至M6/M8等级。

需求结构：2024-2029年，服务器/数据存储、有线基础设施及HDI板为增速最快的品类

五、

核心观点与市场关注

算力需求持续旺盛，光模块供不应求是当前主线：AI需求自2023年爆发以来，光通信产业链（尤其是光模块）持续处于需求旺盛、供应链物料紧张的状态。市场波动主要源于各公司备货能力差异导致的业绩分化，而非行业景气度的下行。

板块估值仍具性价比，对标历史牛市资产：当前光模块龙头如中际旭创的估值水平，远低于2021年新能源龙头（如宁德时代）在相同产业阶段时的估值。判断板块“未出现泡沫化”，业绩与估值仍有较大上行空间。

2. 关键数据与业绩分化：备货能力决定短期α

整体需求旺盛，但业绩出现分化：2026年一季报显示，光通信公司业绩分化明显。超预期：中际旭创业绩表现超市场预期。低于预期：新易盛、天孚通信业绩与市场预期存在一定出入，导致股价短期波动。

分化核心原因：物料备货成为胜负手：从2023年起，AI需求爆发导致供应链关键物料（如光芯片、CW光源、EML芯片、法拉第旋片）持续供货紧张。备货充足的公司（如中际旭创）能充分兑现订单，业绩表现优异；备货不足的公司则出现业绩miss。东山精密（收购索尔思，光芯片产能充足）也被提及为受益标的。

3. 北美云厂商资本开支：核心驱动力与边际变化

资本开支持续上修，增速逐年加速：北美云厂商资本开支是核心指引，近期财报再次超预期上修。2024年：北美四大云厂商（Big Four）资本开支同比增速为55%。2025年：同比增速提升至65%。2026年（今年）：最新财报后，预期同比增速上修至80%，呈现加速态势。

远期指引乐观：有外资行预测2027年（明年）北美Big Five资本开支总额将达1.16万亿美元，且后续财报季仍有进一步上修的可能。

海外大客户结构变化：北美前三大模型厂商（Anthropic、OpenAI、Google）中，有两个依赖Google TPU算力。看好谷歌链在光模块中的份额将大幅提升，对应国内公司受益。

4. 景气度展望与投资策略：长坡厚雪，渗透率加速

行业增速有望持续加快：虽然2026年已是AI爆发第四年，但2027年（明年）市场增速可能比2026年更快。核心增量来自Scale-up网络创造的新的光模块市场，使得光在AI算力成本中的占比将从早期的不到5%，大幅提升至15%-20%（通胀逻辑，阿尔法突出）。

产业生命周期类比：当前光模块产业正处于渗透率从10%到60% 加速上升的S型曲线阶段，判断为“长坡厚雪”的长周期景气。

具体投资思路（两条主线）：
1. 找有“粮”的：选择物料备货充足、供应链管理强的龙头公司（如中际旭创），业绩确定性高，强者恒强。2. 找能“涨价”的：寻找供应链中缺货最为严重、存在涨价预期的环节，如光芯片、旋片等。关注有相关储备和产能的公司。

六、

行业整体：业绩拐点确立，三重压力边际缓解

一季度为全年业绩低点：2026Q1 PCB板块受供给端产能未开、需求端产品迭代（GB200向GB300切换）、成本端上游电子布/铜箔/树脂涨价（伊朗冲突推高树脂价格）三重因素压制，股价经历较大回撤。

二季度边际改善显著：成本端：传统PCB产品于4-5月对客户完成一轮20%-30% 的涨价，有效对冲Q1成本压力；尽管Q2上游成本仍在上涨，但环比Q1已有明显改善。需求端：NVIDIA、亚马逊、Google等大客户产品迭代节奏加快，补库需求旺盛。

三季度业绩再上台阶：随着NV Computer Tray、Switch、Midplane 三块主力板在三季度全部进入确收阶段，行业整体收入将迎来阶梯式跃升。

2. 需求端：核心客户产品迭代进入放量期

NVIDIA（NV）拉货节奏明确：Computer Tray（优先）：2月开始备货，4月开始加速（环比数倍增长），5月环比再数倍增长；确收从4月开始，将覆盖Q2业绩。Midplane：4月开始批量备货，预计6月确收，主要供应商为胜宏、景旺、沪电。Switch板：预计5月-6月进入大规模备货，确收在Q3。核心结论：Q2起NV拉货全面加速，Q3三块板全部确收，业绩确定性高。

亚马逊：已完成向T3切换，Q2拉货量已接近去年峰值水平，利好生益电子。

Google：AI服务器产品从V6P切换至V7并大幅放量；V8T/V8I产品预计在Q2末至Q3开始放量。

3. 产业周期：史无前例的扩产周期开启，设备端迎需求高峰

扩产周期：PCB厂商自2025H2密集发布扩产公告，周期约1年-1.5年，2026-2027年为投产高峰期。2026H2至2027年：大量产能集中释放。供需测算：2026年全球AI PCB需求约1000亿元，2027年预计翻倍至近2000亿元，扩产与需求匹配，2027年无产能过剩风险。

设备订单节奏：设备订单较工厂投产提前约半年下单。2026Q2起进入设备下单高峰期，对应2026H2至2027年的产能落地。核心受益环节：胜宏等头部厂商规划上百亿产值的新产能，将直接拉动设备需求。

4. 技术迭代：正交背板导入在即，背钻设备迎量价齐升

正交背板备货已启动：多家头部PCB厂商已应NV要求启动正交背板产能准备，设备先行，大族、东威、三福、新奇等核心受益。

核心增量环节：背钻设备需求爆发逻辑：AI超高多层板（背板向100多层升级）需大量背钻工艺去除多余铜头以抑制电磁干扰，传统非AI场景极少使用。量价齐升：单价：普通机械钻机约60万元，CCD背钻单价可达160万元（翻2-3倍）。毛利率：普通背钻约20%+，AI用CCD背钻毛利率可达40%-50%。

技术验证与量产方案测试：当前M9+PTFE等多种正交背板方案正在测试，5-6月为重要观察节点。量产节点：预计2026年底或2027年初进入备货阶段，量产产品层数或从现有78层升级至100多层，甚至测试到168层，单价翻倍不止。远期空间：若落地，将带动上游玻布（菲利华）、铜箔（HLPS）、树脂（东材科技） 等环节核心受益。

5. 相关企业分析：重点标的与投资逻辑

大族激光（优先受益于正交背板逻辑）优势：背钻设备技术领先，受益于正交背板带来的大量背钻需求。利润弹性：CCD背钻高单价（160万）与高毛利（40%-50%）将推动业绩显著改善。远期布局：超快激光设备已储备，未来若M9+PTFE在HDI中应用起量，将开启第二增长曲线。

东威、三福、新奇（电镀设备）订单状态：当前订单极度饱满，厂商自身也在积极扩产，需求旺盛。

胜宏科技、鹏鼎控股、沪电股份、景旺电子、深南电路、生益电子胜宏：NV拉货核心受益，新厂房（四期）规划上百亿产值，产能释放将带动业绩阶梯式增长。鹏鼎：NV备货受益。景旺：NV Midplane主要供应商。沪电/深南：当前最大瓶颈在产能端，产能释放后业绩将上新台阶。生益电子：亚马逊T3切换核心受益，预计Q2业绩表现不错。

后面还有挺多的，限于篇幅，隔几天再更新吧

$中际旭创(SZ300308)$ $新易盛(SZ300502)$ $胜宏科技(SZ300476)$

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