招行陷入“优等生困境”
出品 | 妙投APP
作者 | 刘国辉
编辑 | 丁萍
头图 | 视觉中国
银行2025年报披露接近尾声。对比来看，招商银行2025年财报并不差。
如果只看增长质量，它甚至可能是头部银行里最好的之一：利息净收入转正、净息差降幅相对可控、资产质量保持稳定，放在股份行和大行里横向比较，都算得上有竞争力。但真正的问题恰恰在于，招商银行越要守住“优等生”位置，它的增长模型就越显脆弱。
大行可以靠规模扩张、投资收益和政策属性，对冲息差下行的压力，招行不行。
招行这些年之所以能拿到更高的ROE、更高的估值和更强的护城河叙事，本质上都建立在两件事上：更高的净息差，以及更强的零售优势。一旦这两项核心能力被压缩，招行受到的冲击，不只是利润增速放缓，更是市场对其商业模式的重新定价。
所以在低息差时代，招行的优秀还能不能持续。这也是理解招行当下财报、估值和未来战略空间的真正切口。
招行为什么仍是佼佼者？
如果只看营收和净利润增速，招商银行2025年的成绩并不算特别突出。上市银行业绩披露接近尾声，整体局面并没有太大变化：发达地区的优质城商行表现相对更强，全国布局的国有大行和股份行则普遍承压。包括六大行和四家头部股份行在内，全国前十大银行营收增速中位数只有1.9%，净利润增速中位数只有1.7%。
在这样的环境里，单看增速本身，意义已经不大。
| 银行 | 资产规模（亿元） | 资产规模增速 | 营收（亿元） | 营收增速 | 净利润（亿元） | 净利润增速 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 工商银行 | 534777.73 | 9.54% | 8382.70 | 2.00% | 3685.62 | 0.74% |
| 建设银行 | 456318.18 | 12.47% | 7610.49 | 1.88% | 3389.06 | 0.99% |
| 农业银行 | 487846.74 | 12.83% | 7253.06 | 2.08% | 2910.41 | 3.18% |
| 中国银行 | 383580.76 | 9.4% | 6583.10 | 4.48% | 2430.21 | 2.18% |
| 交通银行 | 155483.88 | 5.35% | 2650.71 | 2.02% | 956.22 | 2.18% |
| 邮储银行 | 186820.67 | 9.35% | 3557.28 | 1.99% | 874.04 | 1.07% |
| 招商银行 | 130705.23 | 7.56% | 3375.32 | 0.01% | 1501.81 | 1.21% |
| 兴业银行 | 110942.56 | 5.58% | 2127.41 | 0.24% | 774.69 | 0.34% |
| 中信银行 | 101310.28 | 6.28% | 2124.75 | -0.55% | 706.18 | 2.98% |
| 浦发银行 | 100817.46 | 6.55% | 1739.64 | 1.88% | 500.17 | 10.52% |
全国前十大银行资产、营收、净利润增速
真正更值得看的，是增长质量。
判断一家银行增长质量，无非看三本账：息差账、风险账和非息账。营收增速通常比净利润增速更重要，因为利润可以通过拨备和费用调节“挤”出来，但营收更难造假；
而营收内部，又要看利息净收入是否稳住、非息收入是否可持续；再往下，还要看资产质量有没有为了增长被透支。
按这套标准去看，招行2025年的表现，反而比表面增速更有含金量。
在招行所在的股份行阵营中：
先看息差账。2025年，招商银行利息净收入同比增长2.04%，明显好于兴业银行的0.44%，也强于中信银行的-1.51%。在头部银行中，利息净收入能够实现正增长的并不多，前十大银行里只有交行、招行、兴业和浦发实现了这一点。
但交行和浦发本身属于息差水平较低、下滑空间更小的银行，利息净收入转正的逻辑，与招行并不完全相同。招行是在相对更高的息差基础上，把降幅控制住，才换来了利息净收入的正增长，这个含金量更高。
这背后，是贷款投放结构和负债能力的共同支撑。2025年，招行对公贷款增长12.29%，零售贷款也实现了约750亿元、约2%的增长。相比之下，中信和兴业在零售贷款上的进展都较为有限，更多依赖对公贷款扩张来支撑规模。
换句话说，招行的优势不只是某一端特别强，而是对公和零售两端都没有明显掉队。
再往下看，对公业务的变化尤其值得注意。长期以来，市场对招行的印象是“零售银行”，但这几年招行在对公上的积累其实在加快。
到2025年底，兴业、中信、招行的对公贷款规模分别为3.74万亿、3.29万亿和3.22万亿，招行已经逐渐逼近两家传统上更偏对公的股份行。更关键的是，招行对公信贷结构相对更不依赖地方政信类业务。
地方城投、基础设施、公用事业等行业贷款，在招行整体对公中占比约22%，而中信和兴业分别达到30%和28%。
这意味着什么？
地方政信类业务的好处很明显：短期稳息差、稳不良、稳存款，做起来容易起规模，报表也好看。但问题在于，这类资产长期更依赖财政和再融资，现金流并不强，在化债周期里也未必绝对安全，而且更不利于提升收益率。
相比之下，招行更多投向制造业、交通运输等领域，虽然做起来更难，但长期更有利于稳住资产收益率和贷款结构质量。
再看风险账。
2025年，招行不良贷款率从0.95%下降到0.94%，不良生成率从1.05%下降到1.03%，资产质量总体仍在改善。中信银行虽然不良率从1.16%降到1.15%，但不良生成率却从1.11%升到1.15%，说明新增风险压力并没有真正缓解。兴业银行不良率则从1.07%升到1.08%，虽然未披露不良生成率，但按数据推算，2025年不良生成率大约为1.17%，较2024年的1.06%也有上升。
银行最怕的，从来不是增长慢，而是为了增长透支风险。招行2025年最可贵的地方，不是规模扩得多快，而是它没有靠牺牲资产质量去换报表。
最后看非息账。
2025年，在中间业务收入上，中信和兴业的代理费及佣金收入增速分别达到5.37%和7.45%，看起来比招行的4.39%更高。但如果看体量，招行这块收入达到752亿元，而中信和兴业分别只有328亿元和259亿元，不到招行的一半。
也就是说，招行的非息收入增速未必最猛，但它的零售中收护城河仍然明显更深，尤其在信用卡、财富管理、托管等业务上，竞争力依然强于多数同业。
把这三本账放在一起看，结论并不复杂：招商银行2025年不是增长最快的股份行，但很可能是增长质量最好的。
这一点，不仅强于中信和兴业，也优于国有大行。
| 银行 | 利息净收入（亿元） | 增速 | 净息差 | 净息差较2024年下滑幅度 | 不良率 | 不良率较2024年下降幅度 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 工商银行 | 6351.26 | -0.36% | 1.28% | 0.14% | 1.31% | 0.03% |
| 建设银行 | 5727.74 | -2.9% | 1.34% | 0.17% | 1.31% | 0.03% |
| 农业银行 | 5695.94 | -1.91% | 1.28% | 0.14% | 1.27% | 0.03% |
| 中国银行 | 4407.05 | -1.83% | 1.26% | 0.14% | 1.23% | 0.02% |
| 交通银行 | 1730.75 | 1.91% | 1.2% | 0.07% | 1.28% | 0.03% |
| 邮储银行 | 2816.2 | -1.57% | 1.66% | 0.21% | 0.95% | -0.05% |
| 招商银行 | 2155.93 | 2.04% | 1.87% | 0.11% | 0.94% | 0.01% |
| 兴业银行 | 1487.52 | 0.44% | 1.71% | 0.11% | 1.08% | -0.01% |
| 中信银行 | 1444.69 | -1.51% | 1.63% | 0.14% | 1.15% | 0.01% |
| 浦发银行 | 1204.83 | 5.03% | 1.42% | 0 | 1.26% | 0.1% |
全国前十大银行利息净收入、净息差、不良率变化情况
虽然招行资产规模增长不及大行，不过六大行中，仅交通银行利息净收入有小幅增长，因为国有大行的净息差水平下滑较多，多在14个BP以上。
在利息净收入下滑、代理费与佣金收入占比较低的情况下，国有大行的营收增长，基本都是靠投资收益或者公允价值变动实现的，缺乏稳定性和持续性。
以建行为例，利息净收入下滑2.9%，为六大行中下滑幅度最高，但营收增长了1.88%，主要是靠债券投资和权益投资处置收益同比增加，投资收益大增了129%。
资产质量上，国有大行不良率普遍有所下降，但相对于招行，依然较高。
放眼前十大银行，只有交行、招行、兴业和浦发实现了利息净收入的正增长，这其中，交行和浦发属于在国有大行和股份行中息差较低的垫底行，息差下滑空间更小，由此带来利息净收入的正增长。只有招行和兴业银行是在较高息差水平上，净息差下滑幅度又得到一定控制，才换来的正增长。相对之下招行又比兴业增长更加明显。
招行为什么比大行更怕息差下行？
问题也恰恰出在这里。
对大多数银行来说，息差下行只是盈利压力；但对招行来说，息差下行不只是利润问题，更是商业模式问题。
因为招行过去这些年能够成为银行股里的“核心资产”，靠的不是单纯规模大，也不是政策红利，而是市场相信它能长期做到两件事：一是负债成本比别人更低，二是资产端收益率比别人更稳。前者来自它强大的零售客户基础和财富管理能力，后者来自它在零售信贷和优质资产上的定价能力。
说得更直白一点，大行和招行，根本不是同一种增长模型。
国有大行的盈利逻辑，更接近“低利差、巨规模、强稳定、政策属性强”。它们承担国家金融基础设施的角色，首要任务是服务实体经济、让利实体、稳增长、稳就业。监管对大行的要求，本来就不是把息差做高，而是把融资成本压低。
因此，息差不是大行估值和护城河的核心变量。它们资产负债结构更偏稳健，做的是国债、地方债、央企国企贷款、按揭和优质对公，高收益的小微、高风险零售、高定价信用贷占比本来就不高，资产收益率天然低一些，市场对它们的定价逻辑也更多是高股息、稳定性和永续经营。
招行不一样。
招行这些年之所以能拿到更高ROE、更高估值，市场看中的从来不是它“稳”，而是它“持续优秀”。它更像银行股里的成长股，估值逻辑建立在净息差、零售优势和超额收益能力上。
也正因为如此，净息差对招行的重要性，要远高于大多数银行。息差下降10个基点，对普通银行来说可能只是利润表更难看一点；对招行来说，意味着市场会开始追问：零售优势还在吗？客户价值还在吗？护城河是不是在变浅？
这也是为什么，2024年的息差下滑中，招行营收下滑，其他前十的银行大多还能维持增长，以及2024年招行在息差下行中营收承压时，市场情绪反应会比很多同业更明显。普通银行是从普通变得更普通，招行则是从优秀变得没那么优秀。前者影响利润，后者影响估值。
更麻烦的是，招行在负债端已经足够优秀，继续优化的空间反而更小。招行活期存款占比长期较高，负债成本在行业里几乎是最低的一档。这当然是它的核心优势，也是零售银行模式最成功的体现。
但问题在于，别人还能通过压降高成本负债、调整存款结构来继续改善成本端，招行本来就已经站在低位，进一步下降的空间有限。对招行来说，低负债成本既是护城河，也是天花板。
资产端的难题更明显。
如果说大行和多数股份行在零售承压时，还可以通过猛攻对公贷款来稳规模、稳营收，那么招行并不能简单复制这条路。原因很简单：对公扩张虽然能做大规模，但会稀释息差。
2025年，招行对公贷款收益率只有2.81%，明显低于中信的3.54%和兴业的3.49%。招行之所以能用更低利率去抢份额，本质上是因为它零售强、低成本存款多，能承受更低的贷款定价。但这也意味着，对公做得越大，整体资产收益率越容易被摊薄。
于是，招行陷入了一种更高难度的平衡：做对公，容易把自己做“平”；做零售，才能更好维持收益率，但零售又不像过去那样既高收益又低风险。
这一点，在2025年的数据里已经开始体现。过去一年，多数大行和股份行都在收缩零售规模，招行反而继续扩大零售信贷。其中，高收益的消费贷和经营贷分别增长了300亿元和500亿元，而低收益的房贷只增长了不到80亿元。这个动作背后的逻辑并不难理解：在息差承压的环境里，招行必须尽可能守住资产端收益率。
但问题在于，零售的困难局面并没有真正缓解。2025年，招行对公贷款收益率下降了59个基点，甚至低于零售贷款64个基点的降幅多少已经不重要，关键是两端收益率都在承压；而在资产质量上，消费贷总体保持稳定，经营贷的不良率却从0.79%上升到1.22%，增幅已经不算小。
这说明，高收益资产并不是没有代价，尤其在当前经济环境下，零售端的收益和风险之间，已经不像过去那样容易兼得。
所以招行真正的难，不是“业绩差不差”，而是“下一步该怎么选”。继续强化对公，规模会更好看，但息差会被进一步摊薄；重新押注零售，虽然更符合招行的传统优势，却要面对需求偏弱、竞争加剧和风险抬头的现实。
过去那套“高息差+强零售+高ROE”的优等生模型，并没有失效，但它运行起来显然比以前更费力了。
招行增长模式进入高难度区间
因此，招商银行2025年财报真正传递的信息，不是它已经重新回到高增长轨道，而是它仍然是行业里最能打的优等生之一，只是维持高分的难度正在上升。
短期看，招行的基本盘依然很稳。
无论是利息净收入、净息差控制、资产质量，还是中间业务护城河，它都仍然是股份行里最有韧性的资产之一。市场没有理由把招行看成一家普通股份行，它和多数同业之间的差距，也并没有因为过去两年的行业逆风就被彻底抹平。
但中期看，招行的高ROE模型已经进入高难度区间。息差下行的大背景短期内很难逆转，负债成本进一步下降空间有限，对公扩张又会稀释收益率，零售恢复则需要同时面对需求和风险两端的约束。换句话说，招行的问题不是失去竞争力，而是过去那套“高息差—高ROE—高估值”的链条，正在变得没那么顺滑。
这也是为什么，2025年的这份财报虽然不错，却很难被简单线性外推到未来。它证明了招行仍然能守住优势，但还没有完全证明，这种优势在低息差时代可以继续稳定复制。
再往长期看，市场还会把更多关注点放到管理层更替和未来战略上。现任行长王良这几年最大的贡献，是在行业环境剧变的几年里，帮招行守住了家业。
有人会觉得他不够开拓，但在过去几年的银行业环境里，所谓大开大合的创新和增长，本来就不是现实选项。能在息差下行、零售承压、行业重估的周期里，把招行的基本盘稳住，本身就不容易。
如今，随着王良年过六十、退休预期升温，新行长人选尚未明确，市场真正关心的问题也变了：下一任掌舵者，能不能在“守”的基础上，给出新的增长叙事？未来的招行，究竟是继续强化对公、做大规模，还是重新寻找零售业务的新增长点？在行业规则已经变化之后，它还能不能继续证明自己是那个“例外”？
这才是招行当下最缺的东西：不是业绩，不是报表，而是确定性。
说到底，招行今天的脆弱，不是因为它不够优秀，而是因为它过去太优秀。大多数银行只需要证明自己不会更差，招行却必须持续证明自己为什么还能比别人更好。这就是优等生困境的本质。
所以，招商银行2025年财报最值得重视的，不是它守住了增长质量，而是它再次把一个问题摆到了市场面前：在低息差时代，招行还能不能继续做那个不一样的银行。
#招行陷入优等生困境
