【随笔】泡泡玛特2026年一季度业绩及交流会思考

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#泡泡玛特#

一、季度业绩回顾

首先，在年报业绩交流会上，泡泡玛特表示为了更好地与大家沟通，要在5月和11月发布季度业务状况更新公告并进行交流。当时，我考虑到泡泡玛特季度业务更新在以前都是4月发布，再加上“为了更好地与大家沟通”，所以推测今年会发布更完整的季报。没想到，今年的季度业务更新公告还是以前的几个带范围的比例，只是多了季度业绩交流会。

坦诚说，这一点，比较失望。完整的财务报表所涵盖的信息密度远超几个区间比例，看来对泡泡玛特的更深入分析要等到中报了。

从简单公告包含的业绩表现来看，泡泡今年第一季度的营收增速为75%至80%。具体来看，中国区增长100%至105%，亚太区增长25%至30%，美洲区增长55%至60%，欧洲区增长60%至65%。

与年报分析中提到的短期预期相比，中国区、美洲区的业绩表现超出了我的预期，也是整体业绩略超预期的根源；亚太区略低于预期，但业绩增长韧性已经成功穿越Labubu爆火带来的短期流量高峰；欧洲区的表现低于我的预期，低门店基数下的开店并没有带来如期的翻倍增长。

分销售渠道来看，线下渠道同比增长75%至80%；线上渠道同比增长150%至155%。

当下泡泡玛特的业务结构中，线下渠道依然以中国区为主，2025年下半年，中国区线下渠道营收63.4亿元，亚太、美洲、欧洲及其他分别为28.9亿元、13.9亿元、6.0亿元，加起来的总和也只有中国区线下的四分之三左右。而且我们知道国外线下占比最大的亚太区增速还不到30%。所以，从毛估估的角度来判断，中国区线下渠道在今年第一季度出现了非常显著的增长。

从这份“过于简单”的成绩单中，我们大体上可以拼凑出以下几个结论：

（1）国内线下销售的韧性非常强，长期粉丝的粘性和活跃度很高。

（2）亚太区的Labubu热潮高基数始于2024年年中，今年一季度继续稳健增长，已经充分证明泡泡玛特在亚太区有穿越单一IP热度的能力。

（3）欧洲市场在渗透初期没能表现出如期高增长，说明单店营收可能确实出现了一些问题，这是当下泡泡在西方国家组织运营能力存在问题的体现。

（4）中国区和美洲区的Labubu热潮在去年第一季度并没有完全体现，如果想得到类似于亚太区的数据印证结论，需要等二季度，稳妥一点的话则要等下半年的数据。

接下来，融合一季度业绩交流会和股东会交流环节的内容，加深一下对泡泡玛特当前经营情况的理解与分析。大体上，我将我的思考分成了四个部分：国内业务、海外业务（尤其是西方国家）、集团化发展、商业模式。

二、国内业务

总体来说，国内已经是泡泡玛特的成熟市场了，这里的“成熟”体现在每个IP都拥有稳定的长期粉丝，并具有IP热度接力的基础，粉丝对泡泡玛特这一品牌也有着很深的认知。当下的重点，就是通过大店和电商继续稳步拉新，并通过运营持续保持长期粉丝对泡泡玛特及其IP的喜爱程度。

如果用最简单的一个词来概括泡泡玛特的价值，其实就两个字：“好玩”。落实到自然拉新这件事上，说起来也很简单，那就是让新消费者在线下被泡泡玛特门店吸引，愿意走进泡泡玛特门店里“玩一玩”；线上的观众刷到泡泡玛特直播的时候，愿意留下来多看两眼。

在业绩交流会上，褚音聊到的一个案例很有代表性：

目前陆续开出的大店表现均超预期。以标志性的上海世贸旗舰店为例，它与原有的淮海路旗舰店相距仅约 300 米。尽管风格与陈设不同，但是数据证明，新店开设后，老店业绩并未被蚕食，反而两家店都在稳步上升，新店迅速达到了预期的业务规模。

这件事说起来简单，但做起来其实很考验公司的能力。这也回到了我对泡泡玛特核心竞争力的认知，这家企业的竞争壁垒是用时间构筑的：将IP运营、产品设计、零售体验持续融合了十几年才有了现在的结果。竞争对手携巨资，也只能撬动上述全产业链的某一个环节，但无法复制出另一个泡泡玛特。

门店升级的效果，用语言表达很抽象，动不动就是动线、包裹感、温度这种“黑话”，但如果抱着空杯心态亲自走入门店，其实很容易感受出差异。举个例子，在深圳的罗湖，有两个店的距离很近，一家在罗湖万象城，另一家在几百米外的京基100，前者新装潢，后者老装潢，花一个小时亲自感受下两个门店，就能感觉到对自然新用户的吸引力有着巨大差异。

现在，中国市场的新店已经不再追求数量，也不急于做市场下沉，而是保证每一家门店升级做好做精（王宁在股东会交流环节还提到，居然在大理这种热门旅游城市没找到泡泡玛特的门店）。这一点其实也证明，虽然国内已经是成熟市场，但如果按照节奏升级门店，按照节奏慢慢开拓下沉市场，其实仍然有稳健增长的空间。

这种稳健增长的空间，也离不开IP做配合。泡泡玛特是一家做产品的公司，既然是做产品，那就必须要把产品本身做好，手办、毛绒这种带有玩具属性的“无用之物”，想要吸引消费者，就得让消费者感觉“拥有、陪伴、放在那都是一种享受”。

这一点，在中国和亚太市场，已经让股东比较放心。比方说，在业绩会上管理层就提到了：星星人从去年下半年开始飞速增长。今年以来，它已成为中国及亚洲绝大部分地区仅次于 LABUBU 的存在。小野 在菲律宾受到热捧，SKULLPANDA 在新加坡表现强劲，CRYBABY 在泰国有极强的本地影响力。

而在现有IP的运营和维护上，泡泡玛特运营的核心是确保真正喜爱IP的消费者能买到。

褚音在股东会上分享了一段：泡泡玛特的内部运营不会只盯着某一个IP或某一个单品，而是有诸多考虑因素，例如各渠道的销售占比、同比增长、增量贡献、新客户的表现，以及用户的客单价、跨渠道互动情况等等。这段话，让我想起了去年Labubu最火的时候泡泡玛特在国内的投放策略：

没有将Labubu这种热门单品在线下投放（我理解也是之前王宁接受采访中对热门IP适时降温的一部分），而是将线下体验空间“还给”真正喜欢泡泡玛特IP的长期消费者，不要让短期热度的冲击影响泡泡玛特核心基本盘的体验。

三、海外业务

从业绩会和股东会的交流情况来看，目前海外业务的确存在短期热度下降、组织及运营不到位的问题。然而，这块市场的潜在空间非常巨大，Labubu爆火的最大意义是证明了潮玩这种“小确幸”符合中西方消费者的快乐需求。只要泡泡玛特慢慢搭建起运营能力，未来有着极其广阔的想象空间。

首先来看短期热度下降这个问题。股东会上，王宁讲到了Labubu这个单一IP在中外占比的差异：去年海外很多国家Labubu的销售占比高达六七成，而国内的占比只有三成左右。文德一在业绩会上也表示：“去年在欧洲巡店时发现，当地消费者几乎只集中在Labubu区域购买”。或许因此，王宁内部分享中才提到的：“去年海外的高速增长有很大一部分来自于运气和市场红利”。

步入今年，泡泡玛特海外业务的表现低于公司管理层的预期，不过这一点我倒是有心理准备，纵使再看好泡泡玛特，也必然需要承认一个现实，去年那种热度下有很多销售来自于短期凑热闹、找新鲜感的人。司德在业绩会上的说法是：在文化、用户、员工都没有足够沉淀的时候，我们迎来了销售爆发。因此在爆发期结束后，由于积累不足，流量回落和销售回撤也相对明显。

这段表述，简直坦诚的让我觉得有点可怕。可能仁者见仁、智者见智，如果从负面的角度理解，司德这段表述有种给空头添柴烧火的意味。但在我个人看来，其实这个坦诚算是一种加分，正好免得我在字里行间里揣摩。

现在，海外业务应该怎么做？交流会的答案就是，参考五年前的国内市场，加强从IP获取、产品设计、零售运营的全方位能力。IP及产品层面，目前绝大部分团队，包括产品开发团队，主要还在中国。现在要在欧洲和美国成立小团队，由总部监管并与当地员工配合，更精准地挖掘在地优秀艺术家。零售层面，优化选址和门店设计，在北美聚焦Top 200 的商场，将流量转化为留存，实现更稳定、高质量的增长。

我个人听下来的感受是，今年的主题是海外的组织和能力提升。业绩增长多少、销售是否下滑、热度波动多大已经不是重点，短期下滑是有可能下滑的，需要在做出投资时对此有清醒认知；但这些短板不补齐，泡泡注定无法享受未来最肥美的那个想象空间。

股东会上，王宁拿90年代的麦当劳与当前的泡泡玛特做类比。聊到这个话题的起始点源自于海外高频数据：在去年那种特殊热度下，数据必然剧烈波动，没必要一惊一乍。非要盯着短期数据，觉得最近排队人少了，某些店销售额比去年下滑了，真的是过度放大了短期波动。

但如果换一个角度来想，王宁对麦当劳有比较深入的思考，反而说明了王宁想要的不是Labubu一棵树，而是海外市场的整个树林：我相信，当我们证明了某个市场是一个世界级市场，我们的产品是世界级的消费品时，我们在那个市场其实才刚刚开始。

四、集团化发展

集团化这条路径，一是泡泡玛特商业模式绕不开的一条路，二是对管理层带来的能力及心态挑战，三是对大众及投资者认知的一个冲击。对我们这些外部投资者或者吃瓜群众来说，其实很少能接触到商业模式自带跨界多元化属性的大型企业；而对公司管理层来说，则永远处于“摸着石头过河”的探索状态。

我对“集团化”的看法是，不能指着IP赋能一切。IP有价值，没有IP不太行，但只有IP更是万万不行。集团化的每个分支最终还是靠产品，乐园首先要是乐园，饰品首先要是饰品，甜品首先要是甜品，IP在此基础上只能是锦上添花，而不是点石成金的万金油。

这一点上，管理层在交流中的回应让投资者感到很放心：

最近市场对泡泡玛特小家电尝试的反应实在有些过度，其实这只是一个很小的尝试。泡泡玛特每一个子业务、每一个品类、每一款产品，它的第一天都只是一个开始。我们希望它每一天都在持续进步。对于每个小的品类或新业务，如果做得好，它就按照自己的节奏自然生长；如果做得不好，我们也可以及时调整。

目前来看，乐园算是发展的最好的集团化业务，王宁对乐园的未来也有更多期待。现在的1.5期乐园，相比于之前的纯景观，多了不少体验密度，游客的沉浸感更好。借由这次去参加泡泡玛特股东会的机会，我也亲自去城市乐园走了一圈，我最大的感受是园区内二销（园内二次付费）表现很好，消费者付费体验嘉年华活动的比例并不低。

二销的表现，其实就反映了游客在园内的“情绪水位”；只有氛围到位，趣味给够，消费者才会额外付钱寻求额外体验。正如王宁在股东会上的表述：我们的乐园就像一个永不落幕的电影，我们思考的是如何把乐园变成更好 的线下场景体验，提供更沉浸式的、童话般的感受。

总的看来，集团化不能急、急不得，投资者更是不能期待短期内就看到集团化对泡泡业绩的可观贡献。但如果用类似价值投资那样的方法去深耕，去日拱一卒的增强能力，总归有“无心插柳柳成荫”的一天，即使没有冒出来另一个可观的“集团化”板块，也会成为潮玩主业的一种“长期广告营销”。

五、商业模式

第一，IP的生命力远比很多人认知中更强。

短期IP热度并不是决定IP变现能力和商业价值的核心，庞大的粉丝基数和心智才是商业价值的保障。司德在股东交流环节中举了个例子，三丽鸥过去几年在经历调整，但无论是 Hello Kitty 还是其他 IP，在最近又重新爆发出了旺盛的生命力，当一个IP被持续运营，并且在不同的时间节点采取了正确的运营策略时，即使它曾一度淡出大众视野，也完全有可能重新回归。

泡泡玛特未来的心智深度也不容小觑，这一点王宁在股东会上讲了一段话，对我感触很深：

我认为我们的市场不是一个静态的切面，而是一个持续的、伴随用户成长的动态过程。 永远有新的用户长大，伴随着他们成长的 IP，等到他们具备消费能力时，就会 推动公司持续发展。这是我最近越来越深刻的感受。我相信去过乐园的人也会 有同感，身边的小朋友可能比大人更兴奋、更喜欢 LABUBU。他们未来可能会 成为更热爱我们IP和服务的一代人，这是我们的幸运。

第二，泡泡玛特想做的事比其他可比IP公司更加宏伟，他想搭建的是一个内部自循环的生态系统。如果其他IP公司是安卓，那泡泡玛特更像苹果。

用户可能可以在100个地方买到Hello Kitty或迪士尼，但只有在泡泡玛特才能买到LABUBU。长期来看，这就会逐步转化为消费者和艺术家对泡泡玛特平台的粘性。其实这种差距我们已经能在迪士尼和三丽鸥身上看到，因为牢牢把握住了自有的电影和乐园，消费者对迪士尼的认知度，远远超过对三丽鸥的认知度。可能多数人知道Hello Kitty或者美乐蒂，但三丽鸥知名度要低很多。

在这个战略影响下，如今泡泡玛特的授权业务不仅没有发展，相反还在逐步收缩。王宁在股东会上提到，现在正在逐步降低授权业务的优先级和管理级别，这件事能在对外公开场合聊出来，内部肯定是形成共识了。

第三，泡泡玛特的商业模式，极度考验管理层的能力。

我最近经常跟别人分享一个观点，泡泡玛特没有同等规模的竞争对手，但他的商业模式要求持续推陈出新、产品迭代，多元化的考验、理性与感性的平衡，都需要管理层持续保持100%的专注、100%的热情。幸运的是，王宁是一位够靠谱、有能力、有情怀的企业家。如果换一个人管理泡泡玛特，那简直是要让股东睡不着觉了。

……

落实到当下的投资决策上，现在已有的泡泡玛特仓位会继续持有，由于股价粗略估测属于低估区间，可能会在5%仓位上限的范畴内适当加仓。为什么这么喜欢这家公司，价格也不贵，还是选择慢点加仓？原因在于，无论是上一轮Labubu退潮之后的短期影响，还是海外运营能力的构建，都需要中报甚至2026年年报的进一步验证。

$泡泡玛特(09992)$

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