随想272 存储类公司估值方法的范式转移

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之前有聊过，过往存储是被当成周期品在给估值的，因其非常强的周期特征——产品同质化严重，价格是唯一竞争手段，供给端重资产（建一座晶圆厂投入通常是百亿级），需求端，技术迭代快。

存储公司的表现也非常符合这一判断，价格回暖 → 各大厂扩产 → 供给过剩 → 价格暴跌 → 行业亏损 → 减产/退出 → 供给短缺 → 价格回暖，形成周期循环。

因此，过往分析师习惯用PB来给估值，即以账面净值为锚、来规避存储类公司动荡的盈利周期。历史上看，存储厂商的毛利率增速在-40%到+80%之间剧烈摆动，PB估值恰恰是对这种波动性的应对。

然而从25年下半年开始，韩国的分析师开始尝试用PE估值法替代PB来给存储类公司估值，其理由主要是：AI带来了对内存的需求结构变化，AI大客户的长协机制正在系统性地熨平存储的利润波动，行业已从"先建后卖"转向"预售、后扩产"的结构性模式，底层逻辑从周期转向成长，所以需要改用PE估值。而在过去的一季报，韩国的两家存储公司也确实交出了非常亮眼的业绩报表。

在今年的5月，韩国分析师正式发报告对三星电子、SK海力士采用PE方法来估值，报告认为：存储芯片板块的估值重估逻辑正持续强化，近期存储股行情的核心的是市场对AI相关存储芯片的低估值修正，本质是对行业“利润创造能力”结构性提升的认可，市场已不再将本轮行业高景气简单解读为供给端的短期缺货。

估值方法的变化，直接改变了对标物和想象空间。以前用PB法，能对标的只有美光这类同为周期属性较重的传统存储厂商。估值框架受限于整个行业的高波动属性，定价自然也难以突破周期股的瓶颈。即便给到高价，也是以PB倍数来衡量。

现在随着盈利稳定性的提升，韩国分析师认为，存储公司应该对标AI赛道内的主流企业如英伟达、台积电等，估值锚点的切换，直接打开了定价的上行空间，于是我们看到了美韩中三国存储类公司的“狂飙突进”。

流水不争，交给时间。

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