万华化学2025年报及2026一季报分析

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【题记】趋势向好、基本面稳定，但这门生意不是快钱，你需要给他时间

一、盈利能力连续三个季度环比改善

2025Q2至2026Q1四个季度税前核心利润分别为28.2亿、38.1亿、43.3亿、46.3亿，环比看，万华化学的盈利能力已经实现了连续三个季度的边际改善，呈现2025Q2之后明显的探底回升态势。

回看历史，2020Q4至2022Q2（主要是2021年）属于化工行业的超景气周期，届时万华化学的单季度税前核心利润平均为67亿元的水平，按照万华化学管理层在业绩交流会上的说法，这种天时地利造就的超景气周期是极难复现的。2022Q3及以后，万华化学的单季度核心利润回落到平均为40亿元左右。

了解了历史，再来看看2025Q5、2026Q1这个时间点的盈利水平，其核心盈利能力经过连续三个季度环比改善后，已基本恢复到了2022Q2之后的常态化水平。考虑到2022-2024年平均每年375亿左右的项目投资规模，万华化学的资产规模及其对应的产能、盈利潜力应远不止于此，因此46亿的核心利润水平，谈不上有多突出、仍有较大的改善空间，目前的万华化学仍处于典型的复苏初期的盈利水平。

从股价上看，第一阶段的估值修复已基本完成，市场对万华化学的定价基本公允，随着PPI转正、相关产品价格抬升，基本面的改善决定了万华化学股价跌也跌不到哪儿去，但估值进一步拉升而引发的快速上涨也很难出现。下一阶段股价的抬升，应主要靠基本面改善、盈利能力持续释放来推动，甚至可能出现股价抬升、PE下滑的情况。前阵子股价大跌有球友私信问我，我回复他“万华化学的盈利是靠3万名员工苦干一天一天吭哧出来的，没有资本市场一天几个点那么容易，需要时间，不是快钱”，大概能代表我的观点。

万华化学连续三个季度盈利能力环比改善的主因是毛利率的持续改善，2025Q2至2026Q1单季度毛利率分别为12.16%、12.77%、14.03%、14.73%，连续三个季度环比改善。从全年看，2025年全年的毛利率13.61%处于2021年之后的最低水平，而2022、2023、2024年三年的毛利率分别为16.57%、16.79%、16.16%。

2025年与之前三年差出的3pct的毛利率差，究其其原因大致如下：1.折旧成本连续攀升。连续三年的高强度项目投资开支以及固定资产转固，整体影响了1pct多的毛利率；2.市场不景气，产品、原材料价差减少，影响了2pct多的毛利率；3.能源成本的连续减少，正向影响不到0.5pct的毛利率，部分抵消1、2两项的负面影响。

由此，展望未来，随着PPI转正、市场价格转暖，价差负面影响逐步走出谷底，即便只恢复至正常水平，即可带来约2pct的毛利改善，以2026年2250亿营收为基数计算（使用10%增长，只为找感觉，不用抬杠），即可多出45亿左右的毛利润增量。至于折旧，随着2026年项目投资计划有再次抬头的迹象，会影响折旧成本改善的斜率，需要企业付出更大努力、更长时间来开拓市场、产能爬坡并逐步消化固定成本。万华化学将2026年定义为提质增效年，在我看来，折旧成本的改善是其中一个重要方面，须主动作为。

二、聚氨酯板块，平衡量价、艰难增长、或迎来长期复苏

2025年可以说是聚氨酯板块最艰难的一年：一是产品价格处于历史低谷、价差被极限压缩；二是产品价格在2025年4-7月、2025年10月-2026年2月两次探底，未能形成持续市场需求及价格改善，导致业绩复苏承压；三是面对市场需求不足问题，万华化学主动控量稳价、导致聚氨酯产销量增速放缓；四是2025年以来产能扩张及基建投资集中在TDI、聚醚等低技术门槛、低毛利的品种上，这变相增加了保持聚氨酯整体毛利率的难度。

即便存在以上客观不利因素的影响，聚氨酯板块2025年依然实现了较为稳健的增长，一是2025年全年销量同比增长12.3%，2025Q1至2026Q1各季度销量分别为145、158、155、173、165万吨；二是2025年全年营收同比下滑1%情况下，毛利润同比增长1.7%，全年毛利率26.88%较2024年增加0.73pct、较2025H1增加1.2pct；三是2025年末库存49万吨较2024年末库存57万吨有所下降，未出现取巧、累库降固定成本的情况。

2026年3月后，随着美伊战争爆、霍尔木兹海峡封锁、国际油价走高，中东、亚太多个大装置受阻，聚氨酯迎来一波显著涨价，即便考虑原材料纯苯、烯烃涨价因素，聚氨酯整体价差也是在扩大的。这轮涨价幅度较高、同时考虑美伊战争的反复导致国际油价高位运行的态势，预计聚氨酯价格中短期内回落空间不大。

4月中旬以来，以MDI为代表的价格确实又出现了一定的回落，甚至有人又开始担心万华化学业绩可能会面临第三次探底。在我看来，这种可能性的概率接近为零。宏观看，PPI指数在2026年3月首次同比转正至0.5%、5月11日公布的4月份PPI进一步同比增长3.8%，从历史来看，PPI一旦转正都存在一定的惯性，本篇分析等到4月份PPI公布才发布，我也是在等待验证这一猜测。PPI转正后都要经历短则一年有余、长则六年的同比正增长，而万华化学的业绩（不止聚氨酯板块，是整体业绩）与PPI指数存在着较强的正相关性。而这又决定了下一阶段业绩驱动股价上涨的逻辑。

三、石化板块，大规模建设收尾、原材料成本边际改善、负重前行且潜力巨大

石化板块在2023、2024年经历了一波建设高潮，两年合计项目投资超300亿元。2025年投资规模下降至73.5亿元并2026年计划继续下降至45.5亿元，石化板块的投资建设已进入大规模建设收尾期。同时2025年、2026年初也进入建设成果收获期，已知的蓬莱PDH装置90万吨一季度投产、乙烯二期120万吨装置二季度投产，乙烯一期技改随后启动并在2026年初完成。240万吨乙烷进料格局基本形成，原材料成本边际改善正在路上。

从经营结果看，2025年全年石化销量633万吨，同比增长15.7%，销售收入842亿元，同比增长16.11%，前期投资建设开始大规模释放规模和营收。2025年全年毛利率较之2022-2024平均数减少了3pct，究其原因，问题主要出在成品、原材料价差上，2021年及之前，丙烷路线有过几年好光景，价差长期维持在25%以上，到2022-2024年，价差缩小到15%左右，丙烷路线已进入薄利期，扣除分摊期间费用基本处于盈亏平衡状态，到了2025年该价差进一步缩小至12%，这种情况下亏毛利已不可避免。2025年上半年，万华石化原料仍以丙烷为主，导致上半年石化亏毛利1.3亿元，毛利率-0.37%，一个大写的“惨”字笼罩在整个行业头顶，万华化学也无法独善其身。至2025年下半年，进料转换带来的原材料成本边际改善开始显现，120万吨乙烷负重165万吨丙烷的情况下，半年盈利6.15亿元，半年毛利率回正至1.25%，可谓不易。

至2026Q1，虽然公告乙烯一期技改完成，但实际达产并不及预期，从结果看，2026Q1石化产销分别171/166万吨，较之2025Q4石化产销169/173万吨并无明显改观，我推测，大概率是技改后仍需调试及产能爬坡、加之25年春节较晚等原因导致的，最终答案仍需要观察二季度产销情况才能确定。随着技改后乙烯一期产能全力释放，240万吨乙烷负重165万吨丙烷将导致石化部门价差优势进一步扩大（2026Q1丙烷565美元/吨、乙烷187美元/吨）。之前我说过万华化学一季度业绩粗放、随意且必然，排除掉美伊战争的偶发因素外，石化板块原材料成本的必然改善是底气。

四、精细化学品及新材料板块，危、机并存，仍有待观察

2025年精细化学品销量256万吨同比增长26.1%，营收331.9亿同比增长17.4%，毛利34.9亿同比下降3.28%，毛利率10.53%同比下降2.24pct。2022年-2025年，精细化学品板块连续3年增收不增利，毛利率、毛利润均在下滑，与此同时销量年均增速超过25%、营收年均增速接近20%，这营收与盈利的反差极大，也是精细化学品被广泛诟病的问题。

究其原因，主因是价差走弱，从2022年高峰至2025年，吨成品销售收入与原材料价差分别为5854、3210、1779、1365元/吨，价差不断缩小，市场不景气会影响价差，但如此规模的下降更大可能原因是产品结构变差、低毛利产品增加导致的，价差缩小约导致了从2022年高峰到2025年之间7-8pct的毛利率缩减。次因是折旧成本的不断抬升，2021-2025年五年时间，精细化学品及新材料板块实际项目投资达510多亿元，其投资规模甚至已经超过了石化板块，随之而来的是大规模转固及折旧的快速攀升。从规模上看，2022年全年精细化学品的折旧成本不到10亿元，到了2025年全年折旧就接近了35亿元；从占比上看，2022年折旧成本占销售收入不到5%，2025年占比已提升至10%以上，这直接导致从2022年高峰到2025年之间5-6pct的毛利率缩减，其影响较之市场因素7-8pct也不容忽视。

价差因素较为复杂，有市场因素也有产品结构因素，很难进一步分析。相较之下折旧成本的问题更加直接简单。我在过去的专栏曾经分析过，精细化工的细分品种多、单一市场容量有限、客户渠道不通用等，决定了单品冲销量、提高产能利用率、降低折旧成本是提升精细化工毛利的确定性要素。为了说明这一点，可以看下面这个图。

可以看到，2023年之前，精细化学品的折旧成本规模几乎和其销量呈现同步增长态势，但2023年开始，精细化学品的折旧成本规模加速增加，同期精细化学品的销量虽也呈现提速态势，但远不及折旧成本的增速，2023年之后折旧成本的问题开始凸显。后续，随着资本开支减少、固定资产增速下降、折旧增速下降，精细化工销量只要能够保持20%左右的高增速，就可以逐步摊薄吨均折旧成本。但这个过程不会一帆风顺、会不断反复，须持续观测，比如2026年投资计划，精细化学品项目投资又出现加速迹象。

最后看一下环比，呈现出一定的向好迹象。2024H1至2025H2，半年周期看，精细化学品毛利润分别22.1亿、14.1亿、14.9亿、20.0亿，毛利率分别17.0%、9.2%、9.6%、11.4%，呈现出触底反弹的迹象；2024Q4至2026Q1，季度吨均营收分别为1.39万、1.36万、1.31万、1.29万、1.30万、1.42万，亦呈现触底反弹迹象并延续至了2026Q1。这些好的迹象是否意味着精细化学品业务的盈利能力的整体性扭转，仍需等2026年半年报相关成本及毛利数据公布后才能进一步验证。

五、负债与资本开支

随着2025年资本投资强度下降，2025年末刚性负债率降至49.8%同比下降0.4pct、有息负债率降至33.7%同比下降2pct；2026Q1出现了“惯例性”一季度环比加负债的情况，但同比仍在改善，Q1刚性负债51.9%同比下降1.9pct、有息负债率42.0%同比下降0.4pct。从2026年投资计划看，较2025年计划有所抬头，不排除万华化学进入新一轮的投资周期的可能。下面列示近年来相关数据情况：

从上表可以看出：

1.万华化学的维持性资本开支远小于扩张性资本开支规模，这是我说万华自由现金流一直存在的原因。至2025年，经营性现金流入进一步覆盖投资性现金流出，出现显性的自由现金流并购买了理财。2026年即便投资再次抬头，但其小于经营性净现金流入，因此预计这一趋势仍将持续。

2.2022-2024年、特别是2023、2024两年巨额资本开支导致万华化学刚性负债率攀升，2025年以来（含2026年计划）资本开支规模开始少于经营现金流流入，有利于持续改善万华的负债结构。

3.从2021年以来，万华化学的刚性负债无息化比例逐步提高并延续至2025年，这对于减少企业财务成本有积极作用。

4.2026年以来，出现几个现象，1季度有息负债大幅增加、到银行理财投资时限仅3个月、到2026年项目投资计划较2025年增加，以上迹象表明，万华化学的资本开支很可能再次抬头，这种抬头在时间上存在偶然性及决策变化，但趋势上存在着必然性及战略规划。

六、一些感触

从聚氨酯、石化、精细化学品及新材料板块的分析，可以体会到一个共性的、显而易见的问题，万华化学2022-2024年巨额项目投资投下去，却没有产生明显的效益，让人产生疑虑。而作为资本密集型、重资产企业，万华化学一直绕不开资本开支及项目投资、负债率攀升及财务费用增加、周期及逆势扩张等话题。

站在2026Q1这个财报节点上，说说我的感觉，一句话总结“历史总是如此相似”，仿佛回到十年前的2016Q3-Q4。相似点如下：

1.都经历了一轮显著的资本扩张，十年前是2013-2014年，并在扩张尾期均录得高负债率峰值，2015、2016刚性负债率分别58.1%、50.1%；

2.十年前PPI经历54个月负值区间后，出现了触底反弹、同比转正的情况，意味着一轮新的大宗商品周期的开启，十年后PPI经历41个月复制区间后，出现触底反弹、同比转正，且已持续2个月；

3.都有事件驱动，十年前是货币化棚改等的一轮基建投资，现在是科技革命AI基建爆发+美伊战争催化+启动城市更新；

4.都出现了大额投资投了下去，但盈利能力并未明显改善，2015年归母净利润同比下滑33.5%，2016Q1归母净利润仍低于前几年平均值，直到Q3-Q4才实现显著提升；

5.业绩刚出现边际改善，万华化学的新一轮投资扩张又开始缓慢抬头。

了解万华化学的人都知道，上一轮万华化学的逆周期扩张十分成功，对业绩的正向影响有目共睹。这一轮是否能重复上一轮的成功范式？我认为可以。一方面是万华化学的企业文化、研发基因以及管理层的稳定性，另一方面目前诸多因素都呈现出向好的态势。

持股过程中，需要持续的观察、分析、修正自己的认知，进而改变自己的策略，后续如果我态度有所变化，也将公示出来与大家共享。

$万华化学(SH600309)$

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