拆穿“白送论”：联想控股的机制问题与价值分析

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最近雪球上关于联想控股的讨论热度很高，有两篇文章传播很广，也很有代表性。

一篇是《4个硬逻辑让我做出了增持联想控股的决策》，核心讲四点：公司转型科创集团、2025年业绩拐点确认、在AI和具身智能等前沿领域全面布局、将加速处置非科技资产。最终得出控股市值显著低于持有联想集团股权价值，其他资产被严重低估、近乎白送的结论。

另一篇是《联想控股财报分析：AI时代或许更需关注“入口”价值》，先强调AI时代硬件终端是核心入口，联想集团是AI PC、AI服务器龙头；再指出联想控股不仅持有联想集团约33%股权，还投资了超1000家科技企业，覆盖AI大模型、芯片、具身机器人等热门赛道；最后用市值对比：联想控股自身市值约186亿港元，而持有的联想集团股权市值约372亿港元，直接得出其他所有资产、投资组合全是白送还倒贴的结论。

两篇文章的思路高度一致：通篇都在讲前景、列布局、算资产市值对比，AI时代光环加持之下，我看完也不禁有点激动。要不咱也买点儿？等等，这两篇文章好像刻意忽略了点什么。对了，联想控股过去五年的真实盈利表现怎么样？

带着这个问题，我翻了2021-2025五年的财报数据，一个清晰的事实摆在眼前：

剔除联想集团的盈利之后，联想控股自有业务连续四年整体亏损，长期吞噬利润，尚形成稳定的自我造血能力。不对，简直是利润黑洞。

不必去揣测别人写文章背后的动机，我们来仔细扒一扒联想控股，先把账算明白，你就知道，联想控股那么多其他资产到底是不是白送。

一、先把账算明白：IPO募资多少，股东又拿到了多少？

联想控股2015年在香港上市，先看几组总账：

• IPO募资净额约 146.27 亿港元

• 2015年至今累计归母净利润可观，但累计分红总额约51.38亿元（据第三方金融数据网站派息记录整理，2015-2022年持续派息，2023-2024年暂停，2025年建议派息每股0.10元）

• 整体分红率长期偏低，投资者长期现金回报非常有限

更关键的是最近五年（2021-2025）的利润结构，我把每一年拆解如下（其中“来自联想集团的投资收益”为按持股比例估算，非财报直接披露数据）：

略。

数据可以看出：

1. 过去五年，公司全部归母净利润合计约42亿元，剔除联想集团后，自有业务五年累计亏了近134亿元，再勇敢一点能把联想集团带来的利润亏光；

2. 只有2021年靠一次性收益微利，2022-2025连续四年，自有业务都是大额亏损。

可以说，联想控股自己的主业连续多年不赚钱，整个公司基本靠联想集团在养着。

看到这里有人要说了，联想控股其他业务亏损中包含投资板块的公允价值变动损失，这部分属于非现金性质，且受资本市场周期波动，这么说有失公允。

可是，联想控股不就是投资平台么？

二、手握这么好的牌面，为什么投资业务始终做不好？

联想控股的先天条件堪称顶配：背靠中科院，有联想集团持续贡献稳定利润，手握君联、弘毅两大成熟投资平台，资金、人才、行业资源一应俱全。按理说，即便不求亮眼业绩，也不该常年亏损。可它偏偏如此。为什么呢？

核心问题不在能力，而在公司治理机制与管理层的利益导向——这一点，结合投资行业的特性，能看得更透彻。

身处投资行业，管理层天生处于甲方位置，手握巨额资金投放权，被投企业、合作方争相靠拢，其显性与隐性收益、潜在好处，远非普通行业可比。显性层面，除了市场化的高薪薪酬，还有与投资规模、布局版图挂钩的绩效奖励；隐性层面，资源对接、人脉积累、行业话语权带来的附加价值，更是难以量化。

而联想控股的治理结构，恰好放大了这种“甲方优势”的负面影响：公司无实际控制人，中科院作为第一大股东仅为财务投资者，不介入日常经营；真正掌握话语权的，是两大员工持股平台，由管理层和元老层实际掌控，外部股东很难形成有效约束。

这种情况下，管理层面前有两个清晰的选择：一是精打细算、精简亏损业务、聚焦股东回报，可这样会压缩投资规模，间接减少自身的显性与隐性收益；二是扩大投资版图、扎堆热点赛道、把盘子做大，哪怕业务亏损，也能稳固自身地位、持续享受行业甲方的各类好处——而联想集团的持续“输血”，恰好为这种选择提供了底气。

反正其他业务亏再多，也不影响管理层的稳定收益，自然没有足够动力去为股东的长期回报负责。反映到财报上，就是农业板块巨亏、投资板块波动剧烈、非联想业务整体持续吞噬利润，再多资源也难以转化为股东价值。

治理机制的天然缺陷加上人性的贪婪与利己，如果是你，你会怎么选？

三、拆穿“白送论”：三个角度试着推敲一下

两篇文章最核心的卖点，就是那句“其他资产白送”。算法很简单：控股市值多少，持有联想集团股权市值多少，一减，剩下就是白送。

这套算法看上去很有说服力，咱们可以从三个角度试着推敲。

1）联想控股能随意卖掉联想集团的股权变现吗？

不能。这是战略核心持股，牵扯控制权、经营稳定，不可能说卖就卖。真要大额减持，流动性折价、市场冲击、各种成本都极高。纸面市值，完全不等于可以落袋的现金。

2）抛开联想集团，其他业务真的是“优质资产”吗？

过去五年数据已经说明：其他业务不仅不赚钱，还在持续大额亏损。所谓“白送”，送的不是净价值，而是一堆长期包袱。

用房地产的例子可能更直观：一家房企手里有两部分资产——一块是成熟运营的商场，稳定收租、现金流好、估值清晰；另一块是开发业务，持续拿地、去化慢、长期亏损。如果有人说“你把商场价值算一下，减去公司现在的市值，剩下的开发业务就是白送的”。你会信吗？

我想，在那么多地产公司暴雷、开发业务巨亏的当下，投资者肯定是不会上当的。只要稍微想一想，就会发现问题：开发业务不是一张白纸，它是持续烧钱、持续减值、持续拖累现金流的包袱。真要接盘，不仅要承担账面亏损，还要解决库存、负债、资金占用等一堆现实问题。

回到联想控股：联想集团是那座能稳定造血的成熟商场；佳沃集团、部分科技投资、非联想产业运营，则是那堆持续亏损的开发业务。近五年非联想集团业务累计亏损近134亿元，所谓“白送”的不是资产，而是持续消耗利润的负担。

联想控股所谓白送的剧本和房地产没有什么本质区别。但不同的是，联想控股的故事更多地绑定了科技、AI，不仅管理层自己讲得好听，很多别有用心和不明真相的群众也在帮着讲，所以很多人信。

3）公司价值是资产简单相加，还是整体盈利结果？

一家公司的估值，看的是整体能赚多少钱、分多少钱、风险多大、杠杆多高。不能只拎出最值钱的一块，然后假装负债、亏损、治理问题都不存在。市场给的低估值，未必是错杀，也可能是对整体包袱的一种定价。

我想，假装“负债、亏损、治理问题”都不存在的作者，大概率，应该是没注意吧。我这么说你信吗？

四、真实的价值锚点与一些积极信号

把所有故事和算法都剥开，真实画面其实比较清晰：

1. 唯一可靠的价值锚点，还是联想集团。AI PC、AI服务器带来的业绩弹性，是控股最确定的支撑。2025年联想集团三大业务均实现双位数增长，AI相关收入占比已接近30%。

2. 其他业务在机制改变之前，难言稳定价值。只要管理层利益与股东回报不完全对齐，再多科技布局、再多AI故事，短期内都很难转化为真实收益。

3. 所谓“价值重估”，短期概率较低。高杠杆、低分红、主业亏损的格局，短期内看不到根本性改变。

投资联想控股，本质就是：用控股的估值，买联想集团的业绩，同时承受其他业务的长期拖累。

当然了，有人一定会说，看报表都是后视镜，你要看未来。

我不想辩驳，我只想问，做投资，看一个人或者一家企业，真的可以脱离过去去看未来吗？

写在最后

市场上最吸引人的逻辑，往往就是这种“简单粗暴的捡漏论”：市值对比、资产折算、白送、倒贴……听起来特别划算。但真正决定长期回报的，永远是这几件事：赚不赚钱、分不分钱、管理层站在谁那边。

联想控股的账，其实一点都不复杂：

成，靠联想集团；

困，在自身机制。

所谓白送论，可能只是只看资产、不看负债，只看账面、不看盈利，只讲故事、不看历史的文字游戏。

我们可以对AI时代的联想集团保持乐观，但是否要对不必对长期不赚钱、机制不顺畅的联想控股自我催眠呢？

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注：本文数据主要来源于联想控股2015-2025年度报告、业绩公告，以及第三方金融数据网站派息记录整理。相关数据本人力求准确，但无法保证。个人观点仅供参考，不构成投资建议。

$联想控股(03396)$ $联想集团(00992)$

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