粮厂研究员Will | 一个普通人应该如何投资？（上）
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2021年秋天的一个深夜，我下楼去取宵夜外卖，手机微信突然响了。
电话那头是一位小米粉丝，语气里带着掩饰不住的焦虑。他是长春一汽的一名普通职工，在上一轮小米股价上涨中小有盈余。
2021年3月小米宣布造车后，身处汽车行业的他对这个消息格外兴奋。他觉得自己比大多数人更懂汽车。在资本市场的热潮裹挟下，他把全部积蓄在30到35港币的价位投入了小米股票。不仅如此，他还把妹妹给女儿结婚买房的钱也“借”了过来，跟妹妹说可以单车变摩托。
然后小米的股价开始下跌，跌到23到24块钱的时候，他几乎只能勉强保本，把妹妹的钱还上就已经一分不剩了。
我站在寒风里陪他聊了将近30分钟，那天深夜他略带哭腔地问我一个问题：为什么小米这么好，雷总这么好，但股价还是会跌？
我当时很难回答他这个问题。因为他问的其实不是股价为什么跌——任何一个有基本市场常识的人都知道股价会波动——他问的是：我做了一个我认为正确的判断，为什么结果是错的？
而真正的答案是：他的判断可能是对的，但他的方法是错的。他用了不该用的钱、押了不该押的仓位、在不该恐慌的时候恐慌了。我除了让他立刻止损，把所有借来的钱还掉，剩下的只能深深地叹息。
当时我以为这种粉丝只是少数个例。直到最近，小米股价从60元港币再次回撤接近50%，我再次接到了非常多粉丝的询问。交流下来我发现，绝大多数朋友都出现了几类相似的问题：持仓集中度过高、使用了杠杆和衍生品、追涨杀跌频繁交易。这些问题和四年前那位长春粉丝身上的问题如出一辙。
四年过去了，市场在变，股价在变，但个人投资者犯的错误一点都没变。
这让我意识到，这些错误不是因为信息不足或者智商不够，而是因为大多数个人投资者从来没有建立过一套系统的投资原则。他们凭直觉入场，凭情绪操作，凭运气赚钱，然后在运气用完的时候把之前赚的全部吐回去，甚至倒亏。
因此，我决定写这个系列，系统地和大家分享，一个普通人应当如何正确的投资。由于想写的东西很多，我把这个系列分为上中下三篇：
上篇我们讨论一个普通人投资的基本原则——这是所有后续讨论的基础；中篇我们讨论如何投资自己重仓的标的，我会以小米为例，但方法适用于其他你深度研究的公司；下篇我们讨论在重仓之外，如何通过共同基金、ETF等普通人摸得着的工具获取市场平均收益，实现长期财富积累。
在开始之前，有两点必须说明：
第一，本文不构成任何投资建议，完全是我个人的投资框架和思考方式，供大家参考。不同的人有不同的风险承受能力、资金规模、投资期限和人生阶段，不可能有一套放之四海而皆准的方法。
第二，不要不加思考地抄作业。我分享的是原则和方法论，不是具体的买卖建议。你需要把这些原则带入你自己的实际情况，经过独立思考之后，再做出选择。
这个系列的文章会有些长，但全是我金融投资从业15年总结的心得，希望你能坚持看到最后。文章不一定能帮你赚到大钱，但起码能帮你避开前面这位粉丝的困境。
对于一个普通人的投资组合，我首先总结了三条核心原则。
第一：绝对不要用杠杆，建立投资和生活的防火墙。
留在牌桌上是一个普通人要做的所有事情。
这句话不是鸡汤，而是投资中最冷酷的现实。在资本市场里，亏损50%之后你需要赚100%才能回本，亏损80%之后你需要赚400%。数学上的不对称性决定了：一次致命的亏损就可以让你前面所有的努力归零。而杠杆，就是制造致命亏损最高效的工具。
很多人对杠杆的理解很窄，觉得只有借钱炒股才算杠杆。其实杠杆的范围远比你想象的大，我把它分为三个层次。
第一层是显性的财务杠杆，也是最容易识别的：场内场外的融资融券、期权期货等各类衍生品、结构化产品中嵌入的杠杆。这些工具的共同特征是放大了你的盈亏倍数。
假设你用2倍杠杆买入一只股票，股价下跌50%的时候你就已经清零了，而没有杠杆的人还有50%的本金在手。
2021年到2022年小米从35港币跌到9港币，跌幅约75%，如果你用了2倍杠杆，在股价下跌50%的位置你就已经被强制平仓了，根本等不到后面从9块涨到60块的反弹。杠杆最残酷的地方在于：它剥夺了你等待的权利。
第二层是隐性的债务杠杆，容易被忽略。这里说的不只是向亲戚朋友借钱，而是要把借来的钱的定义扩大。信用卡分期套现拿去炒股、消费贷用于投资、把房贷加按后释放的资金投入股市、甚至是把本应偿还其他贷款的钱挪用到投资上——这些本质上都是杠杆。
它们的特征是你用了一笔有明确偿还义务和时间期限的资金去做不确定性极高的投资。一旦投资亏损，你面临的不仅是账面浮亏，还有刚性的还款压力，这会迫使你在最不利的时候卖出。
还有第三层，我称之为心理杠杆，这是最隐蔽也最危险的一种。你用了不该亏的钱去投资——生活费、孩子的教育金、父母的养老金、近期要用的购房款。
即便在财务上你没有借一分钱，没有开任何融资账户，但心理上你已经给自己加了一个巨大的杠杆。因为这些钱一旦亏损，带来的不是简单的账面损失，而是对你整个生活的实质性冲击。
你的大脑会进入生存模式，恐惧和焦虑会完全接管你的决策系统，你会开始做出一系列非理性的操作：在最低点恐慌卖出、反复查看账户、失眠焦虑、甚至试图通过加倍下注来挽回损失。
行为金融学把这叫做损失厌恶——人对亏损的痛感大约是盈利快感的2到2.5倍，而当你用的是不该亏的钱时，这个痛感倍数会被进一步放大。
开头那位长春粉丝的故事就是第二层和第三层叠加的典型案例。他用妹妹给女儿结婚买房的钱来投资，这笔钱有明确的用途和归还义务（第二层），同时它的亏损会直接影响家庭关系和妹妹女儿的人生大事（第三层）。
即便他没有借高利贷，没有开融资融券，这双重的心理杠杆已经让他不可能做出理性的投资决策了。股价从35跌到25的时候，一个没有心理负担的投资者可能还在评估基本面是否变化，而他满脑子想的是怎么把妹妹的钱还上。
所以关于杠杆，我的建议非常明确：
第一，绝对不使用任何形式的财务杠杆去做股票投资，包括融资融券、配资、衍生品加杠杆等（中篇会讨论极小比例衍生品的有限例外）。
第二，不用任何有偿还义务的资金去投资。
第三，建立投资和生活之间的防火墙——永远不要动用未来6到12个月需要的生活资金去投资，保留足够的现金储备应对突发情况。
投资的前提是你输得起。如果你输不起，那么你在投资上做的每一个决定，都会被恐惧所驱动，而恐惧驱动的决策，几乎不可能是正确的。只要你还在场，时间就是你的朋友；一旦被清出局，时间就和你无关了。
第二：投资组合分散，严控单一标的集中度。
在投资领域有一句老话叫不要把所有鸡蛋放在一个篮子里。
这句话听起来是常识，但在实践中，绝大多数个人投资者做不到。尤其是当你非常看好一家公司的时候，很自然地想把大部分资金都押上去。问题在于，即便你的判断是对的，集中持仓依然会让你暴露在巨大的风险之中。
我们先看一组数据。绝大多数机构投资者——包括公募基金、对冲基金、养老基金——对单一标的都有严格的持仓上限，通常是总组合的10%到20%。这些最专业的投资者要给自己设限？
因为他们比任何人都清楚，无论分析做得多么深入，任何单一公司都可能出现无法预见的黑天鹅事件。安然、雷曼兄弟、瑞幸咖啡，这些公司在出事之前都有大量的专业分析师覆盖，但依然出了致命问题。
对于个人投资者来说，由于资金量较小，可以适当放宽一些，但无论如何，我不建议单一标的超过总投资组合的50%。这意味着即便你最看好的一只股票跌去80%，你的整体组合最多亏损40%——痛苦，但不致命，你还有另一半的资金可以用来重建。
但分散投资的重点不是买了几只不同的股票。很多人以为自己分散了，其实根本没有。这就需要理解一个核心概念：相关性。
如果你买了五只科技股——苹果、微软、英伟达、台积电、谷歌——虽然名字不同，公司不同，但它们的涨跌往往高度相关。当科技板块整体下跌的时候，这五只股票可能同时跌20%到30%，你的组合损失和只持有其中一只几乎没有区别。
真正的分散需要持有相关性低甚至负相关的资产。具体来说，分散需要从四个维度去思考。
第一个维度是资产类别的分散，这是最基础的一层。
不同资产类别——股票、债券、现金、实物资产（黄金、房产）、另类资产（大宗商品、REITs）——在不同的经济环境下表现差异很大。
典型的例子是股票和债券的关系：在经济衰退或市场恐慌时，资金往往从股票流向债券（所谓的避险），因此持有一定比例的债券可以在股市下跌时起到缓冲作用。同理，黄金在通胀上升和地缘政治紧张时通常表现较好，和股市的相关性较低。
通过组合不同相关性的资产类别，你可以在不显著牺牲长期回报的前提下，大幅降低组合的整体波动。
这就是现代投资组合理论的核心思想——诺贝尔经济学奖得主马科维茨在1952年就证明了这一点：分散投资是投资中唯一的免费午餐。
第二个维度是地域分散，不要把所有资产放在同一个市场。
每个国家和地区都面临自己独特的政策风险、货币风险和地缘风险。近年来我们看到了太多的例子：俄乌冲突导致俄罗斯股市一夜之间几乎停摆；中概股因为监管政策变化在2021年到2022年间跌去了60%到80%；近期的霍尔姆斯海峡局势导致全球能源价格和航运成本飙升，直接冲击了相关市场的股票。
如果你的全部资产都集中在一个市场，一次地缘事件就可能让你遭受重创。相反，如果你在全球多个市场有分布，某一个市场的冲击可以被其他市场的稳定或反弹所缓冲。
第三个维度是时间上的分散，不要一次性全仓买入。
即便你对一只股票的判断完全正确，如果你在错误的时间点全仓进入，短期内的大幅回撤依然会给你巨大的心理压力。分批建仓——比如分三到六个月逐步买入——可以有效摊低你的平均成本。
这和定投的逻辑是一致的：你不需要判断最佳买入时机，市场波动会帮你自动实现低位多买、高位少买。
对于大多数人来说，择时是一个不可能完成的任务。有一个被广泛引用的统计数据：过去20年，标普500涨幅最大的10个交易日中的大部分，都紧挨着跌幅最大的日子。
如果你因为恐慌离场，很可能完美错过反弹。择时需要做对两次——在正确的时间卖出，并且在正确的时间买回来——做对两次的概率远低于你的想象。
第四个维度是最容易被忽略的：你的人力资本也是一种资产，而且对大多数人来说是最大的资产。
人力资本就是你未来所有劳动收入的现值。一个30岁的人，假设到60岁退休，每年收入50万，不考虑增长和折现，人力资本大约是1500万。这个数字远远超过大多数人的金融资产。
更重要的是，你的人力资本和你所在行业高度相关。我之前看过很多在地产公司工作的朋友，收入来自地产行业，投资上又买了很多地产公司的股票和私募债。
结果2022年以来地产行业整体下行，工作没了，投资也没了——收入和资产同时归零。这就是人力资本和金融资产高度正相关的灾难性后果。
分散投资还有一个重要的操作层面：定期再平衡。
假设你最初设定的目标配置是50%股票、30%债券、20%现金。经过一年的市场变化，股票大涨，你的实际配置变成了65%股票、22%债券、13%现金。这时候你需要卖出一部分股票，买入债券和增加现金，让配置回到目标比例附近。建议每半年或每年做一次。
这个操作的核心价值在于它强迫你做逆人性的事情——卖掉涨了的、买入跌了的——本质上是一种纪律化的低买高卖。很多人做不到这一点，因为人性是追涨杀跌的：涨了觉得还会涨，不舍得卖；跌了觉得还会跌，不敢买。再平衡就是用规则来对抗人性。
第三：设定合理预期收益，承认自己不是市场上最聪明的人。
我经常问粉丝一个问题：你觉得自己一年能赚多少？很多人的回答是30%、50%，甚至翻倍。每次听到这样的预期，我都会问他们一个问题：你知道巴菲特的年化收益是多少吗？
巴菲特执掌伯克希尔·哈撒韦60年（1965年至2025年），年化收益率大约是19.9%。同期标普500（含分红再投资）的年化收益率是10.4%。也就是说，人类历史上最伟大的投资者之一，用了整整60年的时间，年化收益率是20%。
如果把时间缩短到近20年（2005年至2025年），伯克希尔的年化收益大约在13%左右，和标普500的差距进一步缩小。巴菲特自己也多次公开承认，随着伯克希尔的体量增大，未来很难继续维持过去的收益水平。
再看另一组数据。标普500指数（含分红再投资）在过去100年的年化回报大约是10.4%，过去150年大约是9.4%，过去50年大约是11.7%。也就是说，无论你选择哪个时间窗口，美国股市的长期年化回报大约在10%上下。
这是全球最成熟、流动性最好的市场的长期回报基准。如果你不做任何操作，只是买入并持有一只标普500指数基金，你就能获得这个回报。听起来不多，但让我算给你看：10%的年化复利，10万本金，10年变成26万，20年变成67万，30年变成174万。
复利的力量在后半段才真正显现，大部分人放弃的原因恰恰是前半段觉得太慢了。
然而现实是，大部分散户的实际收益远低于市场平均水平。知名研究公司达尔巴（Dalbar）的研究持续追踪了30年的数据，发现美国股票基金投资者的平均年化收益只有大约6%到7%，而同期标普500的年化回报在10%以上。
也就是说，散户因为频繁交易、追涨杀跌、择时错误等行为偏差，每年大约损失3到4个百分点的收益。这几个百分点的差距在30年的复利下，意味着最终财富差距可以达到2到3倍。
为什么散户总是跑输市场？核心原因有三个。
第一是幸存者偏差和信息不对称。你在社交媒体上看到的投资信息是经过严重筛选的。赚了钱的人会到处分享，亏了钱的人沉默不语。你只看到身边赚大钱的人在朋友圈晒收益截图，但你不知道那些在同一只股票上亏了50%甚至血本无归的人——他们不会告诉你。基于这种被扭曲的信息做出的决策，必然是不理性的。
第二是把运气当能力。2024年到2025年初，科技股和AI概念股的牛市让很多人赚了不少钱。但赚钱不等于有能力。在牛市里，即便你随机买入，大概率也能赚钱——因为整个市场都在上涨。
你赚到的钱里面，有多少是因为市场整体上涨（Beta），有多少是因为你的选股能力超越了市场（Alpha）？如果你无法回答这个问题，那你大概率是在享受Beta收益，而不是在创造Alpha。一旦市场转向，Beta会消失，你此前的利润会迅速回吐。
第三是信息传导链条的劣势。机构投资者和散户在信息获取上存在结构性的不对称。我举一个最近很多的例子，本周在社交媒体上被大家称为3号研究员的一位业内人士，亲赴霍尔姆斯海峡做实地调研。
这就是机构投资者获取信息的方式——他们有专门的研究团队，会飞到世界各个角落做第一手调研；他们有直接的管理层对话渠道（sell-side和buy-side定期会有管理层渠道）；他们购买Bloomberg、Factset、IDC、Counterpoint等专业数据服务，年费从几十万到几百万不等；他们有投行的销售交易团队提供实时的市场情报和交易流信息。
而你作为一个散户，信息来源是社交媒体、新闻网站和股吧。当你看到一条新闻的时候，机构投资者可能在几天甚至几周之前就已经完成了分析和交易。你的信息相对于市场永远是滞后的。
在这种不对称下，频繁交易本质上是在和拥有更快信息、更强分析能力、更低交易成本的对手博弈——胜算极低。
然而，我想说的是，合理的预期不意味着你不能赚大钱。它的意思是：把赚大钱的期望从单年的暴利转变为长期的复利积累。
如果你能做到年化10%到15%并坚持20年到30年，你的财富增长会远超你的想象。但如果你每年都追求50%的回报，频繁操作，最终大概率连10%都拿不到。这就是投资中最反直觉的真理之一：追求更少的回报，反而能得到更多。
以上三条原则——不用杠杆、分散投资、合理预期——是底线。守住底线之后，下一个问题是：你已经决定重仓一只股票了（例如小米），怎么做才是对的？我们在中篇继续讨论这个话题。
粮厂研究员Will
2026年4月11日 于 香港
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