贩卖快乐：泡泡玛特的垄断壁垒深过腾讯游戏

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面对所谓的“非刚需”消费品，它的长期商业生命力是否弱于刚需品？今天再聊聊以泡泡玛特为代表的“快乐产业”的底层思考。

一、 投资的唯一风险：错判企业十年维度的生命力

在我的投资框架里，最终唯一的风险，就是看错了企业——特指错判了企业在未来10年维度的立足与发展（至于“买贵了”，其结果是平庸或糟糕的收益率，亦不可取但并非根本性矛盾）。

对于市场上的绝大多数企业，只需几分钟就能判定它们不够顶级、十年后未必更好。因此，对大部分企业我向来少有兴趣、不设观点，只把精力聚焦在极少数有机会看透十年的标的上。

以前我以为这种“只看十年”的标准是投资者的基本心性，后来才意识到，这只是一条适合极少数人的路径。为了坚守这一点，你需要具备极强的认知穿透力（至少一万个小时的积累），放弃无数的诱惑，坐很久的冷板凳，不跟市场玩游戏，这注定不适合大多数人。

二、 非刚需的偏见与创造快乐的价值

人类的吃喝拉撒是刚需，在此之上的开销难免带有弹性，因此泡泡玛特这类“可选消费品”似乎充满了不确定性。但我们往往忽略了一个常识：茅台和王者荣耀也并非生存刚需，这个世界却因它们而更有趣。

我认为评估一家企业是否可持续，不在它是否满足人类生存刚需，而在于是否能独特持续地为世界创造增量价值。茅台、王者荣耀、泡泡玛特，本质上都是以“创造快乐”为生存基石。能真正给人带来快乐的商业体，其实极其稀缺。

很多人质疑“以后没人买盲盒了”或“没人玩王者了”。这种质疑很有道理，会永恒存在，因为大部分企业确实是短期机会主义者，赚一波快钱就销声匿迹。但对于真正的长期主义企业，我们不能无视其进化的力量：王者荣耀之后，长出了和平精英与三角洲；盲盒之外，泡泡长出了毛绒、积木、主题乐园及未来的深度IP生态。做企业的心念不同，生命力截然不同，生意模式是人做出来的。

三、 降维打击：泡泡玛特的壁垒为何远高于游戏？

泡泡玛特的商业模式常被拿来与手游对比，但从行业地位和竞争维度来看，我认为它的商业质地要比游戏好太多。

1. 垄断要素的差异

游戏行业的痛点：哪怕是顶级的游戏公司，也很难在人才、设计、玩法或发行端形成真正的“垄断”。除了具体玩法和游戏内存在一定的网络效应，好公司的优势，仅仅在于用优秀的机制和组织结构提高胜率。

泡泡玛特的绝对话语权：它不仅定义并开创了一个行业，更在一定程度上垄断了用户心智与头部艺术家。凭借领先第二名10倍的规模和极高的利润率，它对整个产业链形成了极强的统治力，这种地位极难被打破。

2. IP生态的“交叉感染”与极低培育成本

游戏不互通：一家企业的成功游戏之间相互独立，《王者荣耀》的成功，并不能直接提高腾讯下一款新游戏的成功率。

IP的飞轮效应：泡泡玛特已成功的IP保证了门店的庞大客流，这让它培育新IP变得易如反掌。顾客被某个热门IP吸引进店，逛的过程中自然会产生“交叉销售”。量化来看，泡泡玛特孵化新IP的成功率和低成本，是任何对手都难以望其项背的（这也是二手IP“星星人”到了泡泡手里能大放异彩的核心原因）。至于产品是盲盒还是毛绒甚至小家电，只是承载陪伴感的形式而已。

四、 拥抱S型曲线，理解老巴的耐心

万物的发展规律都是S型曲线，而非直线上升。企业在狂奔之后，必然需要巩固和调整。

假设有两种发展路径，一种是稳健的30-50-80-110，另一种是爆发后调整的30-130-100-110。后者的价值总量其实更大，但在股市中，从130回落到100的阶段，会带来强烈的“负增长”体感，从而引发“企业无法长期生存”的恐慌，尤其在一个没有竞争对手和行业参照系的行业，不能用数据去判断它“领先于行业”、“在拿市占率”，人心的波动难免更甚，在顺风期，谁都有兴趣去定性看看企业的竞争优势是什么，逆风期只看数据。

市场确实是双向放大器，这一点应当得到更多的理解和更高的重视，在向上周期线性外推、乐观定价，在向下波动的周期里，往往又给出极度吝啬的定价，市场放大的不仅是估值，更主要是对经营利润的预期。利润预期差一倍，估值再从30x到10x，股价波动就是6倍。如果未来某天，企业连续几个季度利润环比负增长、年化利润回落，市场在极端恐慌下给出10x以下的估值，我丝毫不会意外。

生意的本质没有变，市场的博弈也没有变。巴菲特的耐心和保守确是种变态的纪律，再卓越的企业，也严格管住手，耐心等到经营低谷、且估值回落到10x左右的击球区，再从容挥棒，追求绝对安全。$泡泡玛特(09992)$ $腾讯控股(00700)$

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