【财报】美的集团2025年年报：稳定是一种幻觉
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一、2025年经营回顾
美的集团这家企业，商业模式说简单其实也很简单。以其家电产品线为例，美的做的事情就是购买各种原材料，再利用遍布全球的大规模产线将其制造为家电产品，并经由各地的经销商，通过电商、线下门店将这些产品卖给消费者。
这个行业的特点是总量增长缓慢、消费者需求多元、价格竞争比较激烈，长期来看涨价空间也很小。因此，这样的商业模式肯定并不算特别诱人，但好就好在竞争格局比较稳定，过去十几年甚至二十几年的财务历史也足以证明家电巨头的盈利稳定性。此外，放眼全球，中国顶级企业的制造业竞争实力是有目共睹的，全球化也是这类企业打开增长天花板的重要路径。
因此，站在股东的立场上，经营层面的很多事情需要交给管理层去操心，我们主要关心则应当是管理层努力的方向，和发展战略、行业特质、企业核心竞争力是否匹配。在美的集团这个具体案例中，大航主要关注要点有以下两个：
（1）管理层如何看待、面对市场竞争，如何保持激烈竞争中的核心竞争力？
（2）全球化、多元化是否带来了有效的高质量增长？
此外，对于这种需要面对激烈市场竞争的企业，想要评估现有盈利能力的确定性，除了要考虑维持现有经营规模是否需要大额资本开支之外，还有几个问题值得思考留意：
（1）终端需求是否足够稳定，需求基本盘的确定性如何？
（2）竞争格局是否足够确定，现有格局有没有在短期内被颠覆的风险？
（3）是否在整个产业链内有足够强大的地位，让盈利能力抵抗周期？
（4）管理层是否足够本分？评估美的集团的“本分”就是上面的两个问题。
带着这些问题，再看这样一个庞大多元的制造业企业财报，思路会更清晰。
（一）主要经营成果
首先，回顾一下美的集团各个业务板块的收入表现。下面的数据来源，除了全年数据来自于公司财报，其他部分的数据均来自于瑞银证券的季度跟踪。不难看出，整体来看美的集团To C业务收入保持稳健，而To B业务中，楼宇科技板块的表现最亮眼，其规模目前也在B端业务中保持领先。
在公司的战略思路方面，与2024年年报相比，2025年年报《致股东》信更强调“自我颠覆”。有一句话写的非常好，我还引用到了这篇年报分析的开头：繁荣的代价是永恒的不安，破坏才能增长，稳定只是一种幻觉。在充满不确定性的年代，美的穿越周期的密码，就藏在我们自己手上。大航读完今年年报的《致股东》，最大感受是：
（1）面对市场竞争的强大危机意识、忧患意识，居安思危，防止过去获取成功的历史路径反过来成为阻碍未来发展的绊脚石。
（2）继续强化运营效率，强化全面成本领先等现有核心竞争力。
（3）非常重视国际市场的开拓，以及多元化新业务的开拓。
……
落实到具体的业务上，美的集团的经营思路可以概括为“核心+次核心”两方面。核心业务是白色家电和暖通空调，具体就包括了整个To C的基本盘，以及To B业务中的楼宇科技、家电零部件，2026年的目标是“必须实现核心业务增长”、“力争全球第一”。次核心业务的代表是机器人、新能源，目前的营收规模大概600亿元，占比不到公司的15%，还在“坚定布局”的阶段。
（二）C端业务
2025年年报中，提到了不少跟家电有关的行业数据，整体表现都比较弱，相对于2024年大多数数据都出现了不同程度的下滑。
根据海关总署的数据，2025年中国家用电器出口规模为962.33亿美元，同比下滑3.9%，相比于2023年及2024年的正增长9.9%、正增长15.4%出现了明显下滑。而根据奥维云网的数据，2025年国内家电零售市场规模8931亿元，同比下滑4.3%，相较于2023年及2024年的正增长3.6%、6.4%也出现了明显的下滑。
分产品来看，根据奥维云网数据，国内空调、洗衣机、冰箱、厨卫大电市场零售额同比下滑幅度分别为0.4%、4.6%、11.5%。小家电及清洁电器的表现要相对好一些，二者零售额分别同比增长3.8%、11.3%。
在这样的行业大背景之下，美的集团能够实现国内收入的同比增长，已经是非常亮眼的成绩，就算其中有To B业务提供的一部分增量，但To C业务占比高其表现肯定也不会太差，何况根据瑞银证券的跟踪，国内第四季度To C业务依然保持着低个位数的增长。
超越行业平均水平的背后，国内“数一”战略给美的提供了一个扎实的市场基本盘。据2025年年报，美的系产品在主流线上平台、线下渠道的家电销售额继续位列行业第一，电商销售占到了智能家居内销的55%以上，并且在下沉市场中也拿到了行业第一的市场份额。
相比于“数一”战略的市场基础，“COLMO+东芝”的双高端品牌战略在一定程度上提升了公司的业绩增速。不过值得留意的是，虽然双高端品牌在低迷的市场环境中保持着双位数增速，但其增速相较于去年前三季度出现了明显下滑。去年前三季度，双高端品牌的增速为“45%以上”，半年报的时候高达60%。这说明，去年四季度高端产品线可能面临着不小的回落压力。
……
而在海外市场，美的已经将“全球突破”视为公司经营的“重中之重”。2025年，海外自有品牌（OBM）收入在海外收入中的占比达到了45%以上，相较于2024年的43%有了进一步的提升。海外自有品牌电商业务的表现也很亮眼，2025年自有品牌电商渠道增速达到35%以上，连续两年高增长。
分区域来看，美的系产品在欧洲、美洲市场中都收获了销售额的双位数增长。此外，美的系品牌在亚太、中东、南美等区域也有不错的市场领导地位，部分品类拿到了当地市场份额的第一名。不过，早在2024年，美的系产品在9个品类上都实现了国内线上与线下市场份额“双第一”的成绩。从这个角度进行对标，海外的市场份额还有提升空间。
品牌布局方面，美的2025年在欧洲收购了TEKA，强化了欧洲本土品牌的布局，为接下来的发展打下了基础。制造基地的布局也在2025年得到了大力补强，2025年海外制造基地的数量从年初的23座提升至43座，几乎翻了一倍，并且绝大部分是在上半年落地的生产基地。
总的来看，2025年美的To C业务的情况是，国内市场地位非常强悍、跑赢市场，海外增速快于国内，海外品牌及制造基地的布局日益完善，但国内高端品牌增速趋势存在隐忧，需留意。
（三）B端业务
2025年年报，美的集团B端业务的财报信息披露进行了一次比较明显的调整，那就是将新能源板块从“工业技术事业群”拆了出来，这也是美的比之前更重视新能源业务的直观表现。
2024年及之前，美的集团的B端业务主要分为四类：新能源及工业技术、楼宇科技（智能建筑科技）、机器人与自动化。本次修改后，美的集团B端业务的披露口径变为楼宇科技、机器人与自动化、工业技术、新能源及其他业务。这次口径改变后，几个板块可以大致总结为：
楼宇科技：以中央空调为核心，同时包括电梯、楼控等板块
工业技术：以家电零部件为核心，同时包括新能源汽车零部件、机器人电机等其他从家电零部件延伸出来的产品。
新能源及其他业务：包括储能、光伏这些能和楼宇科技形成协同效应的新能源业务，以及医疗、物流等其他业务板块。
根据2025年年报，美的集团楼宇科技、机器人与自动化、工业技术三个板块的营收同比增速分别为25.72%、8.05%、10.24%。至于新能源、医疗及物流等其他业务板块，其实我们也能从报表的细节中把他们的增速抠出来，先说结论，新能源板块的营收增速大概是46%-52%，医疗和物流等其他业务板块的营收增速大致为10%至20%。
具体过程如下：
对比2024年和2025年的披露口径，其实我们也能倒算出美的集团新能源业务大致的规模。首先，对比2025年年报的同比增速中反推出的2024年其他业务的数据，再和2024年年报的其他业务比较，就能得到美的集团新能源板块2024年的营收规模，2024年并表的新能源营收规模可以基本确定是89.1亿元。
而根据年报的表述，美的集团新能源业务子公司主要就两家：合康新能、科陆电子，这两家公司都是美的集团的并表子公司，两家公司2024年的合计营收为92.07亿元，略高于89.1亿元的原因极大概率是存在一些内部交易的抵消。简单来说，合康新能或者科陆电子将产品卖给美的集团，美的集团的报表上不会把这部分收入列入合并报表，但两家子公司会列为收入。
从这个小细节来看，合康新能和科陆电子与美的集团之间在2024年发生关联交易的金额并不大。2025年，根据合康新能与科陆电子的年报，粗略计算了一下，两公司与美的集团发生的关联交易增加金额也没有超出营收的增速。这样，我们可以大致得到，2025年美的集团B端收入的“新能源与其他业务”之中，大概有130至135亿元左右来自于新能源业务。
这里可以进一步延伸下去，美的集团2025年新能源业务的增量有大约40亿至45亿。而“新能源及其他业务”的增长为61亿左右，这意味着新能源之外的物流、医疗贡献的增量有20亿左右。而美的集团收购锐珂医疗美国区域外的国际业务完成时间点在2025年12月，估计对营收的贡献比较小。这意味着安得智联、万东医疗等其他业务板块相对2024年营收的增长约为10%至20%。
财报中，跟各项B端业务的表述有关的内容包括：
（1）楼宇科技：中央空调外资品牌占比从42%下降至41%，美的集团市场份额超过10%，中国中央空调内外销市场规模1386.8亿元，同比下滑4.1%。美的集团的营收增长虽然有收购ARBONIA Climate以及东芝电梯（中国）的因素在内，但即便去除这部分之后也是正增长（第三方跟踪报告），因此美的集团的表现远强于市场平均水平。
2025年，美的将收购的ARBONIA Climate与意大利Clivet空调业务完成合并，成立MBT Climate，并在意大利设立研发中心。可以看出，公司想要做的是加强欧洲本土化布局，推动新并购业务和既有业务板块的整合。此外，楼宇科技板块在全球各地的各个行业均落地了一批具有代表性的标杆项目，目前的发展势头很好。
（2）机器人与自动化：根据MIR睿工业报告，2025年中国工业机器人销量同比增长13.6%，预计2026年继续保持双位数增长，下游汽车、电子、锂电、半导体的投资景气度比较高。2025年，库卡集团的收入恢复增长，库卡中国的市场份额上升至9.6%，位居行业前三，出货量同比增长30%以上。这块业务虽然与美的集团起家的家电协同性较弱，但2025年也实现了亮眼的表现。
（3）工业技术：传统业务一如既往的稳，空调压缩机、电机，洗衣机电机，冰箱压缩机在全国乃至全球的市场份额都很高，其中空调压缩机的市场份额是全球第一。新能源汽车、机器人部件等领域的发展尚处于早期阶段，基本都出于定点或量产早期阶段，不过2025年也有量产突破，比如新能源汽车热管理系统，机器人伺服电机、精密减速机等，但在行业内占比还很低。
（4）新能源业务：整体上处于发展的初期，市场竞争力不像其他几个B端板块那么亮眼，目前形成了面向家庭能源、工商业能源、绿色建筑能源、大型地面储能和智能制造五大场景提供解决方案的能力。目前，科陆电子和合康新能都有实际项目落地，但产能不算高，比如科陆电子的宜春基地产能为12GWh，海外印尼基地的初期规划产能为3GWh。
总的来说，美的集团B端业务的表现还不错。楼宇科技跑赢行业的表现最为亮眼，并且目前还在进行全球范围内的收购、整合，这种同行业的收购和整合已经是美的集团能力圈之内的常规操作，另外国内的市场份额也在提升。库卡机器人这个落地十年的跨行业并购项目的经营情况也不错，市场竞争力处于第一梯队。新能源汽车及机器人部件、储能、光伏有一定成果，但还在初期。
（四）毛利率及利润率分析
2025年，美的集团的毛利率保持在26.4%的正常水平，净利率相比于2024年继续小幅上升，达到了9.8%的近十年最高点。
回顾过去十几年的美的集团毛利率，基本上就在25%附近波动；净利率基本保持在8%至10%的区间之内，是比较正常的制造业利润率水平。由于美的集团的成本大头是原材料，所以这段时间有关铜价上涨侵蚀美的集团毛利率、利润率的讨论就很多。事实上，如果我们复盘过去十几年的铜价表现，就知道没有太大担心必要。
根据腾讯元宝提供的复盘数据，2011年至2015年，铜价处于下跌周期，从高点的每吨10000美元下跌至5000美元之下。2016年至2019年，铜价整体上保持震荡上升，从低点的每吨不到5000美元逐步修复至每吨六七千美元。2020年至2022年，铜价在口罩初期跌破每吨5000美元，后来在大宗商品牛市中涨至10000美元以上。2022年至2023年，铜价有所回调，回落至10000美元以下，但2024年至2025年再度上升，2025年底涨至每吨12000美元。
可以看出，过去这么多年的铜价波动也没有让毛利率出现特别剧烈的波动，对净利率的影响则更小。即使是2020年至2021年，先暴跌再暴涨的超级极端情境下，美的集团的盈利能力也没有特别显著的变化。换句话说，从过去十几年的数据看，原材料价格对企业长期价值的影响非常有限。
这说明，美的集团在全球家电制造业拥有足够强大的产业链地位，足以在波动的市场环境中将价格分散传导至上下游，并让自己的盈利保持稳定。
（五）财报其他要点
（1）美的集团账面的现金依然非常充裕。这家企业“类现金资产”在财报上的分布是我见过比较“复杂”的企业，涉及众多财务科目，包括货币资金、交易性金融资产、一年内到期的非流动资产、其他流动资产、其他非流动资产。2025年末的类现金资产总额为2970亿元左右，同口径2024年末类现金资产为3142亿元，远远超过资本开支的需求。
最值得夸赞的是，美的集团2025年合计发放每股现金股息4.3元人民币（其中0.5元是已经发的中期分红），现金分红总额达到了324亿元。此外，公司还进行了一些股份的回购，其中有一项回购方案涉及股份注销，那就是2025年3月底推出的“50-100亿回购计划”，计划的注销比例为“不低于70%”。截至目前，已经完成了价值100亿元的回购，并且实际注销了价值70亿元的股票。
现金分红加上回购注销，美的集团的“广义分红金额”达到了394亿元，占2025年归母净利润439.45亿元的89.66%。我看到有些分析提到“股东总回报是净利润的100%”，这应该是算上了一些用于股权激励或者员工持股计划的回购，个人觉得这个算法不妥。但不管怎么说，90%的分红比率，已经是对股东非常负责任，非常符合美的集团现在经营情况的决定了。
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（2）美的集团非流动资产中，固定资产、无形资产的金额明显增加，分别从335亿上升至450亿、从170亿上升至216亿，这里面主要是美的集团在建产能的投产结果，也是前面提到的20多个新增制造基地（海外为主）在财报上的体现。不过，对于美的集团这种总资产6000亿的企业来说，这一点长期经营资产的增加并不改变商业模式，公司依然是轻资产制造业企业。
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（3）其他流动负债中，给经销商的预提销售返利在2025年出现了下滑，这部分金额从2024年底的555亿元下滑至2025年的530亿元，也是非常罕见的下滑。这部分金额的本质类似于合同负债，美的集团收到经销商货款后，会有一部分在经销商账面上以“代金券”的形式存在，第二年提货时可以抵扣。2025年底的“预提销售返利”也会大概率在2026年被确认为收入。
今年预提销售返利下降，大航推测是两种原因的叠加结果：经销商打款减少，美的集团在成本和竞争对手的压力下给经销商的返利在减少。但不管是哪一种，指向的结论是一致的，2026年，美的集团的业绩增长难度会变得比之前几年更大，其中国内市场会更加明显。
（六）业绩展望与核心竞争力评估
回顾完2025年的业绩，我们再来看看美的集团未来几年的发展前景。短期来看，其实存在一些不确定因素，最直观的不确定因素就是国内家电市场在补贴退坡后迎来了消费低迷期：
根据腾讯元宝整理的产业在线数据，2026年前三个月，家用空调总排产5334万台，同比下降8.6%；冰箱总排产2235万台，同比下降3.5%；洗衣机总排产2174万台，同比下降2.8%。而回顾2025年全年各个月份的排产数据，上半年的增速基数比较高，下半年比较低。
国家统计局的数据也呈现出类似的趋势，2025年家用电器和音像器材类商品零售额在前七个月的同比增速很高，一度稳定在30%左右。后半年，随着补贴退坡效应到来，增速迅速回落并进入负区间，第四季度则是双位数负增长。
因此，定性地来看，今年家电企业上半年压力比较大，下半年会好很多。
而从美的集团的企业微观报表来看，双高端品牌“COLMO+东芝”在去年下年报已经出现增速明显下滑的情况，此外还有上面提到的“预提销售返利”的提示信号，也是短期不确定性的来源。2026年上半年，将是考验美的集团业绩稳定性的关键期，渡过了这个阶段，后面会越来越清晰。
其实就像我为美的集团财报分析拟定的副标题那样：稳定是一种幻觉。在不少投资者心里，美的集团是妥妥的白马股、蓝筹股，2017年打满了“白马蓝筹”大行情全场，2020年打满了“核心资产”大行情全场，2024年又打满了“红利资产”行情的全场。不知不觉，不少投资者是不是忘了，这家企业也是在竞争激烈的市场中短兵相接的企业，我们心中的稳定，是不是也是幻觉？
如果美的集团在今年上半年出现业绩波动（要知道2025年第一季度的营收和利润基数非常高），这种“幻觉”是否能支撑自己做出的投资决策，自己是否能坚定持有美的集团的信心？大航觉得，我个人目前还是会继续持有这家企业，它的历史成绩已经足以证明它的优秀，且公司管理层在2025年年报中展现的经营思路，让我感到踏实，美的集团的管理层依然非常本分：
激烈市场竞争中保持极强的忧患意识，也清晰地意识到要保持家电行业从供应链到销售渠道再到全价值链成本领先的核心竞争优势。在出海方面，东芝等企业的案例已经说明美的集团有进行跨国并购后整合的能力，最近几年海外家电销售增速也领先于公司国内家电销售增速。从企业文化和管理层管理风格来看，我对美的集团的国际化也比较有信心：
想要做好海外市场，充分授权、分权的组织架构必不可少，并且永远不能抱有任何形式的心理优越感，面向终端消费者的消费品公司尤其如此。
……
那么在企业核心竞争力方面，既然我愿意承认美的集团业绩一定稳定增长是“幻觉”，那有没有一些别的需要警惕的点，一旦发生了就是对企业长期竞争力的损害，其实也真有：
（1）能看出来，美的集团现在对多元化有很大期待，年报中字里行间有那么一点点着急的感觉。但事实上，储能、光伏为代表的新能源产业竞争尤其激烈，美的旗下的合康新能、科陆电子虽然已经有很明显的进步，2025年也有不少亮眼的成果，但他们在新能源产业内，确实算不上领先企业。
美的集团希望将新能源、机器人作为“次核心”投入，寻求增长……尝试一下没问题，但是投入太多则会有很大风险。今年的股东大会，我也希望能听管理层聊一聊对这些产业的看法，重点不是这些产业有多大前景，而是落地过程的核心竞争抓手，以及美的集团做这件事的优势。
（2）美的集团年报中有些地方的表述略显激进，比如“白色家电和暖通空调作为美的核心业务，是现金流和盈利的核心来源，必须实现核心业务增长”，这样的战略，会不会导致基层营销动作的变形？这方面的跟踪，只能想办法找一找第三方电话会的信息了，一般来说有机构会联系家电大经销商组织电话会。
（3）等年报全部披露后，需要对比美的集团和各家竞争对手的各项运营效率指标，看看“全价值链成本领先”的核心竞争力是否足够稳固。
……
在估值层面，根据瑞银证券提供的指引，美的集团2026年维持收入同比增长中高个位数、利润率保持稳定的指引。未来几年，随着海内外收并购项目的逐步整合，海外业务、楼宇科技等业绩增长驱动因素大概率还能持续，机器人、高端家电等竞争力相对较强的板块也大概率能保持增长。至于储能、光伏、新能源汽车零部件、机器人零部件、医疗等板块，做成了更好，做不成影响不大。
年报发布后，主流机构对美的集团2026年至2028年的归母净利润复合增速的预期为8%左右，2028年的预期归母净利润为553亿元。根据上述发展路径，如果一切顺利，我个人觉得是完全有可能实现的结果。因此，这里就将这个结果用于企业估值了。
美的集团这家公司，管理层能力强，现金流优秀，并且公司回馈股东的意愿也很强。但是，公司所处行业竞争激烈，成长空间有限。这样一家企业，我愿意给出15倍至20倍市盈率的最高出价（区间内偏向于15倍）。据此，美的集团2028年内在价值为8295亿元至11060亿元。按照76.03亿总股本计算，每股内在价值为109.1元至145.5元（区间内偏向109.1元）。
再次强调，在大航的投资框架中，估值是一把尺子，是每个人根据自己风险偏好，评估自己手头可选投资对象性价比的工具，在任何情况下都不应理解为预测市场的出价。
可以看出，在当前77元左右的股价面前，美的集团的内在价值并没有显著低估，大体上处于合理区间。因此，目前已经持有10%左右的美的集团仓位会继续持有，暂时没有买卖计划。
$美的集团(SZ000333)$
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