一次不足0.1倍PB的投资
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陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官
这两天，我的好友许树泽找我聊天，问了我一个奇怪的问题：“如果一个股票没有利润、也没有股息，但是市净率很低，你会投资吗？”
我的回答直截了当、又带点开玩笑：“你得告诉我具体是哪个公司才行。你这么问，就好比告诉我一堆身高体重的数据，然后就问我会不会和一位女士谈恋爱，我没法回答你，一定得先看看是谁才行。”
玩笑归玩笑，由是想起来我在2024到2025年之间做的一次投资，的确属于这种“没有利润和股息、但是市净率特别低、买了一大堆不产生利润的资产”的情况。
由于所投资的标的完全没有利润，并不属于传统意义上“又好又便宜的公司”，因此那次投资给我带来的感觉非常特殊。今天，就让我来聊聊我在2024年到2025年之间做的这次特别的、估值不足0.1倍PB（市净率）的投资。
需要指出的是，熟悉我的读者都知道，因为合规的原因，我通常不会在文章中分析具体的投资机会，以免对没有经验的投资者产生误导。
但是，因为一则这次投资已经成为过去时，二则这只股票现在已经私有化退市，不可能再买到，所以我可以没有以上的顾虑。因此，我能够畅所欲言的把这次神奇的投资经历写出来，希望能给大家带来更多的投资经验。
这只当时估值特别低的股票，就是港股的东风集团股份（00489）。东风是一家老牌的汽车公司，位于湖北武汉，前身就是大名鼎鼎的第二汽车制造厂。在2024年的上半年，东风集团股份的股票价格持续低迷。当我被它的股票估值吸引时，它的PB只剩0.15倍。
在当时，东风集团股份的经营情况并不理想。尽管公司仍然在正常运营，但是2023年的利润却是负数，后来2024年的利润也接近于0。如果看PE（市盈率）、或者股息率，那么这两个数一个是负数、一个是0，都没法看。
这种糟糕的财务报表，来自当时国内汽车行业的超强竞争。一众民营和新兴汽车企业，比如比亚迪、吉利、长城、以及大名鼎鼎的“蔚小理”（蔚来、小鹏、理想），犹如一大群冲入鱼群的鲶鱼，给传统的国资汽车企业带来了巨大冲击。
这种来自民营企业的冲击，在汽车这种高竞争行业中，显得尤为明显。民营企业往往更敢拼、更有效率、更能给员工财富激励以调动工作热情，因此它们所带来的商业竞争，也就更加猛烈和迅速。
而由于汽车是一个典型的竞争性行业，客户粘性非常低（在不同品牌之间换车对客户来说没有什么压力），因此这种来自民营经济的冲击，对于东风集团股份这种老牌国资汽车企业，也就显得尤其巨大。
但是，即使公司压力再大，东风毕竟是当年堂堂的二汽，0.15倍PB的定价也确实低了一些。于是，我开始仔细研究东风集团股份的业务和财务报表。
简单来说，东风集团股份的业务分为三块，重卡（重型卡车）、传统乘用车（也就是小汽车）、新能源乘用车。
重卡这一块业务，可以说是东风的定海神针，由于新能源车的电池太重，因此在2024年到2025年的时候，重卡仍然以燃油车为主，新能源重卡只被少量运用在矿山、港口这些特定的小范围场合。
而在乘用车业务方面，传统乘用车业务受到了新能源乘用车大发展的巨大冲击。但是，东风也在努力发展自己的新能源乘用车，一些品牌比如岚图、奕派，做得也还算不错。我走访了不少开岚图和奕派汽车的车主，普遍反映这些车做的质量挺好，“毕竟是国有大厂，有技术底蕴，质量有保障。”
看懂了业务，再看财务报表，东风集团股份的负债、尤其是有息负债并不高，账上现金一大把。可以说，这是一份中规中矩的制造业企业报表，即使企业处于重大行业压力之下，也还没有做出太激进的财务行为。
看了足够多的资料、做了足够多的调研，我对东风集团股份的基本面大致有数了：这是一家业务暂时承压、但是抗压能力仍然很强的公司。现在、也就是2024年的上半年，它的股票被“市场先生”（也就是整个市场，本杰明˙格雷厄姆和沃伦˙巴菲特将其称为一个“不理性的”市场先生）以大约0.15倍PB的价格在公开售卖。
综合考虑下来，我觉得0.15倍的价格真挺便宜的，于是就开始买。没想到，这个买入的决定给我带来了一场短暂的噩梦。在2024年的前3个季度，东风集团股份的股票价格一路下跌，最低跌破了0.1倍PB、达到了0.09倍PB。
对于0.15倍PB的买入的那一笔交易来说，我的股票已经亏损了40%。而在这3个季度中，我可以说是一路亏损一路买，一路买一路亏损。这种投一笔钱亏一笔的感觉，实在不太好受。
而且，当东风集团股份的股票跌破0.1倍PB的时候，它似乎开启了我对投资的一种新认知：即使是一家正常经营、完全没有破产风险、在行业内地位稳固的公司，只是因为短暂的商业竞争压力，居然市净率也会跌破0.1倍PB。
0.1倍PB看起来是很低，但是如果跌到0.05倍呢，是不是我还得再亏50%？如果市场能给出0.1倍PB这么匪夷所思的估值，那么它有什么理由不能给出0.05、甚至0.01倍PB的估值？（就好比反正你的女朋友都已经问出“我变成金鱼你还爱不爱我”这样的问题，那么她再问出“我变成步甲虫你还爱不爱我”也没什么奇怪的。）
看着之前十几笔交易的累累亏损，想到公司在竞争中承受的巨大压力（虽然这种压力还算不上致命），我的感觉一点儿也不好受。
不过，多年的价值投资学习，让我的理性战胜了感性。这就像巴伦˙罗斯柴尔德说过的那句名言一样：“在街上流血的时候买入，即使有些血来自你自己。”该买的时候，之前亏了再多，也还是得继续买。
于是，在东风集团股份的股价跌到0.09倍PB时，我又买了一笔，并且在本子上写下了一句话：“不到0.1倍PB，神奇的估值，再买一点。”不过很快，我就会意识到，这句话写错了。
前两句并没有错，这句话写错的地方在于第三句：“再买一点”。我当时不应该再买一点，而是应该再买很多。从2024年10月开始，伴随着不知从何而来的私有化传闻，东风集团股份的股价突然像打了鸡血一样，开始狂飙突进。
从2024年10月到2025年的第2季度，东风集团股份的股价，在短短3个季度的时间里，从不足0.1倍PB，上涨到了0.25倍PB。
足够了足够了，毕竟是没有利润和股息的公司，可以卖了。于是，我把我的持股系数卖出。结果，和之前“再买一点”类似，我又犯了一个巨大的错误。
很快，东风集团股份的私有化方案落实。当我在2025年8月8日、以0.25倍PB的价格卖出最后一笔持股以后，第二天公司股票停牌，随即宣布私有化方案。（我就是有这么倒霉，能在私有化停牌以前一天，把自己的股票卖光光。）
最后，随着私有化方案发布、股票复牌交易，公司的股票价格稳定在大约0.5倍PB：我又错过了一次100%的涨幅。而从最低不足0.1倍PB开始算起、到最后私有化的大约0.5倍PB，东风集团股份的股票价格，从2024年的9月到2025年的8月，上涨了超过400%。而我，只吃到了这其中的一小段。
以上所记录的，就是一次不足0.1倍PB的神奇投资经历。在这次投资中，我有过彷徨、有过犹豫、犯过错误（还不止一次犯错，0.09倍PB的时候下手太轻、后来又卖得太早）。当一切尘埃落定、东风集团股份私有化退市以后，它留给我的，是如此清晰、如此有趣的一段记忆。
“此情可待成追忆，只是当时已惘然。”如此有趣的记忆，正是投资工作给我们带来的最大人生财富。
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