美团能否越过山丘？

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正好在听《山丘》这首歌，也在看美团的财报。

如果只看收入，美团在2025年仍在增长：全年收入约人民币3,648.5亿元，同比增长约8.1%。但把利润表翻到最后，全年经营亏损约250.4亿元、全年净亏损约233.5亿元（而2024年净利润约358.1亿元）。

从“新业务烧钱、主业赚钱”到“核心本地商业失守”，2025年美团核心本地商业分部从2024年的经营溢利约524.2亿元，直接反转为经营亏损约69.0亿元，新业务分部经营亏损扩大至约100.8亿元。

换句话说，过去十年最稳定、最能造血的两台发动机，一台熄火，另一台仍在漏油。这份业绩直接把美团“平台盈利模型”打回原形。

虽然美团账上流动性看起来似乎还有余力。但这份年报显然已经把问题定性为了“结构性拐点”，当经营利润从正转负、经营现金流从正转负，公司的战略就会从“进攻”被迫变成“止血”。这种变化往往不是一两季能修复的。

近年首次亏损

这是美团最近几个完整财年首次出现亏损数字，要知道在2025上半年，公司仍录得期内利润约104.2亿元；但到了三季度单季净亏损约186.3亿元、四季度单季净亏损约151.4亿元，下半年利润闪崩，且表现为连续两季的大额亏损，原有的单位经济模型被击穿。

再看成本结构，2025年全年销售及营销开支约1,029.3亿元，同比增加约60.9%，在收入中的占比从约19.0%跳升至约28.2%；研发开支也从约210.5亿元增长到约260.0亿元（同比约+23.5%），公司明确把增长原因之一指向了AI相关投入与人员薪酬。

其中四季度销售及营销开支占收入比重约34.4%，单季经营亏损约160.7亿元，基本宣告了“用补贴换份额”的防守战，已经升级到现金消耗战。

而在现金流层面，年报给更是出了一个足以改变投资者预期的信号，2025年经营活动现金流量净额为-138.2亿元，而2024年为+571.5亿元。也就是说，经营层面不再造血，反而开始失血。年末现金之所以还能增加，主要靠投资活动与融资活动带来净流入（分别约+297.7亿元、+212.4亿元）。主营业务已经进入危险区的典型状态。

另外负债侧也能看到弹药在变贵。截至2025年末，长期借款约187.9亿元、长期应付票据约471.1亿元，和上年相比都显著抬升；短期借款约34.7亿元、短期应付票据约109.1亿元也在表内。公司披露资本负债比率约为53%，且多数计息债务期限在三年以上。

当主业现金流转负时，市场“再融资”的定价会更苛刻。

双向困境，如何破局？

美团的困境并不来自单一对手，而更像是“高频打低频”与“内容打交易”的双向夹击。

从“到家”（外卖/即时零售）看，三季度核心本地商业收入同比下滑约2.8%，当季经营亏损约140.7亿元；四季度这部分亏损收窄到约100.5亿元，但仍是亏损，且收入同比仍小幅下降。这里的含义是：外卖不再是现金牛，而是防御性资产——它的首要任务变成“别丢用户、别丢运力”，盈利退居其次。

而“到店”（餐饮团购/酒旅/休闲娱乐）的问题似乎更隐蔽：它过去的优势在于高毛利与低履约成本，但当抖音用“内容种草+即时转化”切走非刚需、高客单的交易，美团就必须用营销费用去补心智缺口。信用评级机构惠誉评级在对行业竞争的讨论中，曾直接指出到店酒旅面对来自抖音的激烈竞争，可能导致平台为维持份额而承担更高的营销推广费用与补贴压力。

当你把这句话对照年报里“销售及营销开支占比从19%跳到28.2%”的事实，就会发现：护城河不是被一锤子砸穿，而是被持续、系统地“用钱磨薄”。

更棘手的是，这是一场典型的不对称战争。阿里巴巴连续多年保持极强的经营活动现金流（例如二零二五财年经营活动现金流约1,635.1亿元），并提到可能将其电商板块将进行整合，其中包括把淘宝闪购与飞猪并入更大的电商事业群。

对手不一定要靠本地生活业务自己赚钱，可以把本地生活当作集团生态的一枚棋子，长期投入。

此外，字节跳动的抖音，QuestMobile口径下，主App在2025年9月月活约9.36亿，本地生活天然可以享受内容流量红利与广告系统的资金外溢，这会让“补贴—转化—再补贴”的循环更容易持续。

当然，或许美团期望政策成为市场变量。但即便下一阶段补贴战趋缓，美团面对的仍是护城河被侵蚀后如何重建利润结构的长期工程，或许并不是一纸舆论定调就能解决的问题。

2026关键变量：止血、守份额、现金流再造

毫无疑问，美团的2026年会更难，核心是现金流与竞争强度的赛跑。

之前公司在盈利预警中明确提示，亏损趋势预计会延续到下一年一季度。这意味着接下来几个季度，美团的核心KPI大概率会从“讲增长故事”转成“把经营现金流拉回正区间、把核心本地商业拉回正利润”上来。

政策与舆论对“反内卷、反价格战”的信号，可能给行业带来喘息窗口。但如果竞争只是从“明补贴”转为“暗补贴”、从“外卖”转移到“即时零售/到店团购/会员体系”，美团仍然要在多线作战里做取舍——而做取舍，本质上就是承认：它已经不是那个可以同时讲十个新故事的美团了。

如今的美团，或许规模还在，用户还在，履约能力也还在，但利润却需要用越来越多的现金去维持。这种微妙的变化在于，当一家平台从“造血机器”变成“需要输血”，很多过去成立的假设，就要重新计算。

有些拐点，不是数据拐下去的那一刻，而是公司开始失去节奏感的那一刻。现在的美团，可能正好站在这里。

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