垂直一体化(IDM)光模块企业，理应享受更高的估值溢价

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在光模块赛道，市场长期存在一个认知偏差：认为光芯片是核心，单纯的光芯片企业理应享受更高估值，而光模块企业只是“组装厂”，估值应处于产业链低位。但结合最新行业数据与产业趋势来看，这一认知亟需修正——垂直一体化（IDM）光模块企业，凭借全产业链掌控力、更优盈利能力和抗风险能力，理应享受更高的估值溢价。

基础数据

根据源杰科技刚刚披露的年报，每支 70mW CW-DFB (800G光模块，1拖4)的销售价格为 22 元人民币。由此可以测算出，每 1000 万支光模块大约可获得净利润1.98 亿元（供应缺口较大，两年内不考虑降价）。

另外，中际旭创和新易盛的硅光模块，均采用自研的 SiPhi PIC，外购 CW 芯片，净利率基本能够达到 35%~40%。这里特别强调，作为垂直一体化光模块企业，中际旭创和新易盛的芯片并未实现真正意义上的全部垂直一体化，比例在 50%~60% 之间。未来纯粹的IDM企业，比如东山精密接近100%的一体化，净利润率可能会更高。

光芯片（EML/SiPhi/CW-DFB）作为光模块的核心有源器件，固然具备用量大、价值高、净利润高的特点（光芯片净利润率约45%~50%），但如果对比“1000万支当量800G光模块”的价值量，就能清晰看到差距：

硅光模块：CW芯片 = 93.1 : 1.98 ≈ 40 : 1

硅光模块：SiPhi芯片 = 93.1 : 16 ≈ 5 : 1

EML光模块：光芯片 = 93.1 : 18.4 = 4.4 : 1

这意味着，即便光芯片净利润率略高，但光模块的整体价值变现能力，是CW芯片的40倍、调制光芯片（EML/SiPhi）的5倍左右。源杰这类光芯片企业估值溢价可以到500PE，市场非常慷慨。但如果忽略IDM光模块企业的价值，本质上是对产业链价值分配的误判。

垂直一体化(IDM)光模块企业高溢价的理由

1、光模块和光芯片，净利润率接近

AI服务器行业，比如英伟达的GPU净利润率50%+，但是下游的服务器代工(工业富联)的净利润率只有4%，相差 12倍+。

光模块则完全不同，光芯片（源杰科技，45%~50%净利润率）与模块（中际旭创，30%~35%净利润率）相差并不大。并且，光通信的利润分布在全产业链更均衡，比如，PCBA的净利润率15%~25%；光引擎代工的净利润率40%（天孚通信）；FAU/MPO的净利润率25%。

造成这个结果的原因：

光芯片标准化：光器件都遵循统一的国际标准，可相互替代。竞争力主要来自性能和价格。

技术复杂度：光模块是光、电、热、结构的一体化设计，涉及高速信号完整性、光学耦合、散热设计、固件算法等多维度技术，并非简单 “把芯片焊在 PCB 上”。所以，光模块的技术含量遍布每一个有源、无源器件，而不像AI服务器全部集中在GPU和HBM。

客户认证壁垒：云厂商（AWS / 微软 / 谷歌）、设备商（思科 / Arista）对模块的可靠性、功耗、误码率要求极高，认证周期长达 1–2 年，头部模块厂（中际旭创、东山精密）具备极强的客户粘性。

规模效应与成本控制：头部模块厂年出货量超千万只，在封装、物料、供应链上具备极强议价能力，能把毛利率稳定在 35%–40%，净利率做到 30%–35%。

2、供应优势

当前光通信行业已进入超级景气周期，但上游核心物料的供应格局却呈现“头部锁定”态势：英伟达近期宣布斥重金锁定上游资源，分别对Coherent和Lumentum各战略投资20亿美元，合计40亿美元，不仅包含大额产品采购承诺，还获得了先进激光器、光网络组件等关键产品的产能优先使用权，导致其他未掌握核心芯片自研能力的企业面临“无米之炊”的困境。

而掌握自研核心光芯片的IDM企业，在这场供应链博弈中占据绝对优势：东山精密通过收购索尔思光电实现光芯片全自研，中际旭创、新易盛凭借自研硅光PIC，基本不受上游物料锁定的影响，产能供应稳定，能够持续抢占行业景气周期的红利。这种供应链掌控力，是单纯的光芯片企业或非一体化光模块企业无法比拟的。

3、系统级竞争优势构建能力

举一个典型案例。今年大家都卡在法拉第旋光片上，硅光模块因为SOI光波导的高插损，天然可减少旋光片的用量。而东山精密因为自己设计EML芯片，他们在光芯片上做优化，再通过模块全光路的协同设计优化，成功实现旋光片用量减半。

5、迭代速度更快，市场响应更及时

AI算力爆发推动光通信技术加速迭代，800G成主流、1.6T试产推进，对企业迭代与响应能力要求激增，IDM模式是核心支撑。IDM企业实现芯片与模块全链条自研，闭环管控全流程，大幅缩短迭代周期——非IDM企业研发1.6T模块周期长达6-12个月，而东山精密、中际旭创等IDM企业可缩短至3-6个月，率先抢占市场。同时，IDM企业能快速响应客户个性化定制需求，调整芯片与模块方案，避免错失订单，这也是其享受估值溢价的重要原因。

AI算力爆发推动光通信技术加速迭代，800G成主流、1.6T试产推进，对企业迭代与响应能力要求激增，而IDM模式正是核心支撑。

6、全球主流光模块企业均走向垂直一体化

从行业历史来看，光模块行业长期以垂直一体化（IDM）为主，Finisar、II-VI、光迅科技、索尔思光电、华为海思等企业，均是“芯片+模块”一体化布局的代表。

仅在2012-2022年这十年间，随着CloudDC快速崛起，互联网厂商推行白牌化策略，光模块行业才出现芯片与模块代工的专业化分工，中际旭创、新易盛就是在这一背景下崛起的“分工模式代表”。

但随着光通信成为AI集群的核心关键技术，行业技术迭代速度加快，专业化分工的弊端逐渐显现（供应链协同效率低、迭代响应慢、成本管控难），行业正加速回归垂直一体化。目前全球TOP5光模块企业，均已布局IDM模式：

中际旭创 / 新易盛：主打硅光垂直一体化；

Coherent / 东山精密：硅光+EML双路线垂直一体化；

Lumentum：通过收购NeoPhotonics+CloudLight补齐模块能力，专注于硅光一体化。

国内(TOP3)：

光迅科技、华工科技、华为海思：均是光芯片和光模块一体化企业。