本周：牛市还在不在

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地缘风险仍然占据整个市场主导的交易因子，很多票看图形是完全破位的状态，是下跌中继而不是底部。看空者现在占据了舆论的上风。

不过拉长来看，牛市还是在的，不会出现2022年的情况。本质是因为牛和熊都是资金驱动的，我们要观察这一轮牛市的资金发动机是什么。

以19-21年为例，资金发动机其实是北向，然后北向这个火车头带动居民存款通过主动管理基金入市。但从21年Q3开始，因为加息和地缘风险恶化，北向开始撤离，边际资金撤退再加上抱团股的估值见顶于是公募开始踩踏，直到今天我们几乎没听过北向。

那个时候北向虽然每天买盘绝对体量并不大，但有很大的边际增量定价权，所以有印象的朋友可以回忆一下，那个时候是“大盘要看北向的脸色”。

总结一下，火车头：北向。车身：居民存款。资金入口：主动权益管理基金。

这一次924行情，火车头：国家队。车身：大户（300w才能买量化），资金入口：量化、ETF。

牛转熊的条件：火车头不可逆的撤回（如21年北向，15年杠杠资金），资金入口被收窄（主动缩减管理规模，粗暴清理伞形信托、熔断等）。

虽然不交易宏观地缘，但如果资金循环破了肯定是毫不犹豫减仓的。

2月汪汪队卖出是一个信号，但从最近一行三会的表态来看他们肯定会回来，所以头还在。另外从估值来看，我认为至少创业板目前还是非常健康的，还是列数据说话：

目前创业板的估值分位在历史中段这个区间（目前计算的还是24年的eps），而且EPS今年有望创新高还可以再一步消化估值达到相对低估区间。值得一提的是21年创业板指数高峰整个板块的净利润是1237亿，24年是1767亿，25年有望在2000亿以上，所以虽然点位跟21年差不多，但实际点位相对于21年的2200点左右。主要是宁王以及Ai龙头易中天胜都呆在创业板。不过我跟大家对比一下，美股七姐妹除特斯拉以外，最差的24年净利润也有4000多亿人民币，也就是全体创业板利润加起来不到人家一家的50%。这也是为什么纳斯达克能一直上涨的原因。所以像宇树这样优质的企业留在A股是非常好的，前几年因为各种原因中国最好的公司如阿里、腾讯、小米都没有在A（港股就是一个粪坑），所以3000点魔咒有时候不能完全怪人家基金经理，场内的公司稍微大家嗨一下估值就没法看了这怎么玩。

一二月资金都在冲商业航天、HALO、Ai应用等，大部分都在600和688，这也是汪汪队集中卖出的区域，也是很多最近图形走破位的地方。如果下周再下滑，看好汪汪队在这里救一下，但恢复元气需要一段时间。

还是聊一下上周的GTC和OFC大会：

NV毫无疑问是主角，另外我说cpo是肯定超预期的，有几个点：1、我自己是按照明年5-8万台cpo交换机去下注的，但目前从供应链来看spectrum 6这个用于out的交换机明年可能要远超这个数字，Meta应该是第一个用的csp。2、scale up方面，在oberon这种机柜就有渗透了，Feyman更是至少有60%渗透率，60%啥概念，要知道NV在整个Ai加速芯片的占有率是86%，那也就是说28年cpo scale up的渗透率至少是50%，crazy～很多人估计没意识到这个绝对数量有多大，以及26-28年这三年的增速是一个如何夸张的数字。至于说关于copper的表态我觉得原因也非常简单：因为Rubin以及ultra是一个必须在27年大量出货的机柜，cpo的供应链根本跟不上（比如Laser 400g eml），要知道blackwell由于柜内大量用copper的让供应链转向导致的发货延迟的梦魇才刚过去。

比起万众瞩目的GTC，其实老黄私底下的表态其实更有意思，推荐大家去看刚刚出炉的老黄昨天的播客，里面有谈到token经济学，NV的核心竞争力、以及湾湾供应链的重要性和支持等。其中让我印象比较深刻的是老黄说NV一定要做极其困难的事情然后受折磨和挫折，因为容易的事情意味着竞争者会蜂拥而入。我认为这是一句相当能代表英伟达企业文化的一句话，所以判断NV会下注CPO就像段永平判断苹果不会造车一样：都是企业文化决定的。

光模块26-27年挣钱效应也是非常快的，周五传出龙头的NPO方案进入了Google（1000万只），这是件非常好的事情啊，意味着龙头二介导增速又上修了。还是那句话，只有NV和Google目前对于供应链有定价权，OCS也在不断超预期。

今年光通信、存储、pcb上游应该赚钱效应都非常夸张，北美那边最快的还是光和存，存储景气度可以看到2030年。最近比较有利空的是缺电相关和国内算力租赁，租赁那个是周五有个黑天鹅，不过老黄昨天的播客也说了现在H系列可以正式对华出售了。缺电方面现在主要有三个利空，一是大部分都集中在600板块的halo里面，最近资金面有问题。二是这些标的主营业务很多都出海到中东。三是成本端大部分都用的是柴油。不过北美缺电的逻辑并没有消失，拉长周期来看是没问题的。

短期地缘风险仍然占主导且应该还会有冲击，但用一下昨天老黄播客里面的一句话收尾：

Warning is good，scaring is less good（警告是好事，但制造恐慌没必要）。

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