AI叙事混乱下，15倍PE的腾讯！

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腾讯2025财年的财报，在我看来是很优秀的，但最近的股价却迎来暴跌。

其实不仅是腾讯，几乎所有的中概公司，在财报下来后都迎来了一波爆跌，比如昨天的阿里，还有持仓的B站都是如此。

1、AI叙事大转折

虽然说不同公司各有各的情况，但现在不管业绩好坏，通通被一顿乱杀，市场情绪已经走向了另一个极端：曾经的AI叙事，基本可以概括为，谁在AI上投入的多，谁就更受市场的欢迎。

而现在市场泥沙俱下，AI又没有更新、更性感的叙事出来，导致市场先生开始“既要、又要、还要”，无论你是激进投入派（如阿里巴巴 meta），还是理性投入回报股东派（如腾讯），只要不能让市场百分百满意，就会被报之以暴跌。

这说明市场分歧严重，谁都不知道AI叙事下一步会怎么走，而资本厌恶不确定性，目前我们唯一可以确定的是画大饼已经不香了。

这不仅体现在国内的互联网公司，美国的互联网巨头公司也是如此，比如：

Meta在最新财报会上，宣布继续上调资本开支，并花了很多时间解释了AI如何赋能现有业务，以及AI带来的未来增长点，可市场还是不买账，股价还是连续下跌。

核心原因还是，目前市场的叙事是，巨额AI投入短期看不到回报，甚至是AI要消灭这些互联网公司，这种叙事只能算是一种下跌后的归因，显然没什么说服力。

我们再来看看亚马逊，前段时间，市场担心其2000亿美元AI资本开支，因此股价连跌9个交易日。

甚至创了亚马逊2006年以来的最长下跌纪录，从2月3日的246美元，到2月13日的197美元，这种跌幅也很难说不是市场情绪转变的印证。

以上还是增长不错的公司，再看看微软，对AI真金白银投了出去，但Azure云业务增速并没有上来，所以它跌的更早，跌幅也更大。

2、回到估值上来

以上分析不是用来指导交易，而是让我们清楚地看到一个市场现象，AI的叙事从极热转向降温期，光靠投入并不代表未来会更加光明，我觉得未来还是看业绩说话。

AI确实是未来，但谁能一边投入AI，还能一边用AI赚钱，才能在未来走得更稳、更远。

对比来看，腾讯财报后的下跌显得更冤了。一边是AI支出派嫌腾讯对AI的投入还不够大胆，要知道腾讯在这次财报之前，一直被人诟病的就是AI资本开支太少。

另一边是回购派也开始担心腾讯要加大资本开支，从而减少回购！因为腾讯是很注重回报股东的优秀公司，一直在做回购，大家有点把回购默认成必备动作了。

这种交织的情绪下，腾讯显得有点“小登不爱、老登不喜”，因此这两派人都在卖出或者看空腾讯，导致了财报后腾讯的下杀。

问题是，其他公司的下跌还可以说要么是花太多钱、要么是业绩真的差，而腾讯显然两者都不沾。

腾讯虽然说要加大AI投入，但必然也不是无脑型，否则就不会在去年被反复鞭策说不够积极，而要说业绩，利润增速也没得说。

现在仅仅是因为一个“预期可能加大AI投入”就要被砸盘，情绪宣泄属实有点严重了。

在我看来，腾讯对AI的投入并非吝啬，而是张弛有度，不乱花钱是对股东和公司的负责。

财报下来后，我们能看到，腾讯资本开支占营收的比例虽然不高，但取得的效果反而是最好的，财报显示：

腾讯游戏表现的很好，海外游戏增速更是来到了33%，事实一再证明，腾讯游戏在国际上竞争力依旧很强。

广告业务更是厉害，四季度还在加速增长，环比三季度增长13%，今年的一季度的广告业务值得期待。

这也跟我们最早判断，AI最先赚到钱的业务是广告和游戏有一定关系，但更多的彰显的是腾讯的运营效率。

特别是对比某个到处开战的互联网巨头，腾讯更显珍贵，阿里云虽然表现亮眼，但其他业务简直是灾难。

一千亿AI的投入换来了2%的营收增长，还在深陷外卖泥沼，代价就是经营利润74%的下降。

这种只有战略和投入，没有业绩和回报的公司，在去年的AI叙事的环境下是最受市场欢迎的，因此涨幅也最好。

但目前叙事正在改变，等到真正业绩为王的时候，那些一直默默赚钱，回报股东的公司的价值就凸显出来了。

3、腾讯的未来之路

另外，就算不仅仅是看业绩，市场对腾讯ai的预期真的很低，腾讯拥有微信这个天然流量入口，在AI入口争夺占据有利的位置，也不会有谷歌这种左右手互搏的难解问题，前段时间龙虾热的时候就看得出来。

而且，腾讯账上的现金充沛，现金流也非常可观，2025年，腾讯的自由现金流为1826亿元，同比增长18%，现金净额同比增长40%至1071.45亿元。

无论怎么看，腾讯现有业务的利润增长足以支持未来的AI投入增长，相信腾讯做好回购和资本开支的平衡。

最关键的是，腾讯现在的估值是15倍多点，后面一旦在模型和产品上的能力得到证明，并且在以后的财报上能有所体现，新的叙事可能又会出现。

到那时，市场会不会发现一边投入AI，一边利用AI赚钱的腾讯的价值？到那时腾讯的估值会不会先回到20倍左右？

要知道去年谷歌就仅凭AI叙事，就在半年内经历了估值从15倍到30倍的过程。

无论如何，市场再怎么变，我们能做的好像也只有对公司进行价值判断，忽略市场噪音，专注于公司的研究，或许是我们这些散户们最好的出路。

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