对于这一轮回撤的思考（定性）

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从去年四月份开始，仓位就不断向上游矿产资源集中，主要是金、银、铜、铝三大金属。分别重仓紫金矿业、云铝股份、铜陵有色、兴业银锡这四个标的。

去年对于仓位上的调整和布局，主要是基于从2023年开始，对于这四大金属未来的思考。

先说说金，对于金而言，个人侧重的核心逻辑是其对于美元信用未来边际恶化的反映，美国国债可视为美元信用的远期折现，目前债务增长的趋势可预见是难以逆转的。如果央行过度银钞，而未将增印的货币用作生产性活动，人民就不再把货币资产作为财富储蓄手段，而将财富转入其他资产。在长期债务的后期（我认为就是当下），债务数额较大，刺激经济的空间小了，伴随经济软弱而出现货币通胀的可能性明显加大。

大规模印钞，降低债务价值是减轻或者消除债务负担最简单的方式，过往也一直是这样做的，可预见的将来也是如此。因为四种手段（财政紧缩、债务违约和重组、将资金和信贷从富人转移到穷人、印钞并使货币贬值）来看，印钞是最简单、最常见的主要债务重组手段。在极端情况下，如果做的太过火，央行过度增印法定货币，债权人就会出售债务资产，从而出现银行挤兑，最终导致货币和信贷的价值下降，促使人们逃离现金和债券，历史来看，人们通常会转向对于黄金、白银、价值蓝筹股或者没有这些问题国家的资产。

如果货币贬值和债务违约变得过于极端，货币和信贷体系就会崩溃，届时政府统筹会被迫回归某种形式的硬通货，重建人们对货币价值作为财富储藏手段的信心。

总结起来还是之前反复发的那段话：“黄金作为无利息收益的终极实体资产，其真正的对立面并非能产生利息的美元，而是依靠信用背书的美元。美国国债的快速积累，实质上是以未来税收难以完全兑现的支出承诺为代价，可视为对美元信用进行的远期折现。当市场普遍认识到债务增长的趋势在可预见的未来难以扭转（如利息支出规模已超越国防预算），并且最终可能唯有依靠货币化或通货膨胀来消化债务压力时，对于法定货币信用本位的忧虑便会促使资金持续向黄金这类资产转移。”

这是持有黄金底层的大逻辑框架，再结合近期热点细化来看

近期黄金价格并没有跟随中东局势而因避险属性上涨，主要还是流动性不足和市场交易美股加息预期。黄金作为当下最好卖，最容易换成钱的资产，短期肯定会受到地缘政治冲击、甚至是兑换成现金避险等各方面原因，有一定的抛压。其次，又因为受到霍尔木兹海峡关闭等原因带来的原油价格暴涨影响，市场开始交易美联储降息落空，甚至转向加息的预期。理性角度分析，这两个都是短期情绪化的影响因子，流动性问题更像是一种恐慌情绪的释放，是不会持久的，毕竟在印钞机冒烟的时代，纸币未来可预见的还是贬值的趋势，换句话来讲，就算换成现金，未来现金也会因为贬值同样有持有的风险。对于交易美联储利率负面预期，从常识来看，可以说推迟降息周期但很难甚至是无法重返加息。美国最要保住的就是美股，如果在现阶段本身受到中东战争这一负面、不确定性风险导致美股就有一定恐慌的情绪下，再重返加息，可预见美股不排除有单边大幅下跌甚至是踩踏的风险，到时候量化、交易挤兑、情绪放大，谁都无法承担这个局面。

所以这细化来看，黄金受到这两个短期因素引发的回调，情绪上来看很正常，但不可持续。未来霍尔木兹海峡的问题肯定也要得以解决，毕竟如果这一局面一直维持，就等同为与全球受损油价上涨的国家为敌，这种政治压力下，很难坚持长期封锁。届时美联储降息周期恢复，或许就是黄金价格进一步上涨之时（上文分析的黄金价格上涨底层逻辑支撑）

再说说铜，当前铜价相对黄金、电解铝可谓是短期表现最弱的了。目前市场主要担心油价上涨带来的全球经济衰退预期，从而铜价下跌。但铜对比黄金有个不同的是，他是会被消耗的工业金属，换句话来说，他有比金、甚至是氧化铝更好的供需逻辑（国内扩张、国际收缩，供给增速边际递减）。铜作为逐渐稀缺的工业金属，现在已经被列入国家战略储备资源，之所以当下美国要大幅囤积铜矿，离不开其在未来机器人、人工智能、电力基建的战略地位。且随着当前矿山老化、停产、品位下滑、再没发现新的铜矿这些现象发生，铜矿的供给端是可预见的收缩的，这几年甚至出现供需的缺口。这一背景下，叠加通胀、黄金带领下的金融属性回归，铜的中枢价格很难再回到以前。

结合近期也一直在思考一个问题，就是黄金、铜的中枢价格，未来上移的势能大，还是下移的势能更大？我们再把上文甚至是很多还没罗列出来的因素抽象出来分析，个人认为在当前大背景下，中枢价格向上的动能还是更大些，且更抽象一层来看，任何问题都不能阻碍科技和工业的发展，或者说是人类的进化，哪怕是战争、疾病、天灾等等，而且人类社会下一步的发展路径已然清晰，人工智能、AI。这一发展趋势会进一步促进能源向电气化迭代，进一步催生社会对于铜等硬资产等需求（铜的热导率和电导率都很高，仅次于银，大大高于其他金属，是电子电气工业中举足轻重的材料。）

至于铝，更受益于当前中东冲突（中东有全球9%的电解铝产能），且受产能约束，氧化铝与电解铝价格剪刀差，确定性更不在话下，这也是市场这一轮较少分歧的原因，就不再赘述。

细化到标的上，紫金矿业核心矿产集中在铜矿、金矿以及逆周期扩张并从今年开始逐渐释放的锂矿。暂不论未来铜、金价格中枢上移，就维持当前价格中枢，紫金矿业今年业绩至少都可实现800亿+，根据之前披露的产能规划，近两年可兑钱1000+亿净利润，可预见未来三年年化增速30%+，当前估值仅仅11PE左右。

万物皆周期，哪怕当前火热的电力设备、CPO等等，也同样有其产业周期，那为什么就定义未来价格中枢上移、供需格局优化的铜、金全球龙头为周期股，只给予10PE上下的估值，且不说这几年还在不断逆周期扩张，基本面周期性逐渐弱化。这或许是市场过往对于有色领域固有的定价偏见，就让未来基本面不断优化的世界龙头企业用其靓丽的净利润水平去回应这一固有认知。

确定性和赔率而言，紫金矿业合理市值下限应该在1.2-1.5万亿区间（未计算龙头溢价），当前至少有50%左右盈利空间可以展望，且这两年内大概率实现，对于在当前AI人工智能不断迭代所带来的行业变化环境，这种确定性优质硬资产，更可以高看一眼！

$紫金矿业(SH601899)$ $云铝股份(SZ000807)$ $铜陵有色(SZ000630)$

@大黄蚬子hgx @飞翔芸 @金哥777 对于一些定性逻辑有问题的，希望各位老师指正

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