对比完三丽鸥、乐高、迪士尼，才理解泡泡玛特领先一个版本的商业模式
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同样的故事，2025年初又上演过一次；大部分券商给出的预期是180亿，净利润41亿； 2025年3月前，我看到雪球最乐观人，预期营收也仅仅是300-350亿；而当前市场预计是390~410亿；净利润128-140亿；营收基本比年初券商预估值的1倍多，净利润超过了2倍多。
连续多年多出现极大偏差，一方面是大部分人其实做到是业绩的线性外推，另一方面是泡泡玛特的商业模式就注定了增长的不确定性。这不是说泡泡玛特业绩不稳定，而是不好估计，可以因为一个IP出圈出现爆发增长，也可以因为一系列IP的慢热而高速稳定增长。也会出现因为某些IP短期大热后在一些市场的短期退烧，这些都是客观存在的现状。
只是真正了解泡泡玛特，才能明确泡泡玛特的增长上限，护城河，以及下限在哪里。
因为泡泡玛特并不是一个可以套入旧时代商业模式，进行线性推导的公司。
铺垫这么多，进入到正题：讲讲泡泡玛特的商业模式到底是什么样的。
这里我采取的方式不是直接意淫一个泡泡玛特的商业模式是什么？而是拿几个公司三丽鸥、乐高、迪士尼、这些成熟公司的商业模式，分别讲一下和泡泡玛特的异同。这样有案例的对照的情况下，其实也更好理解泡泡玛特。
二、为什么泡泡玛特更赚钱：与三丽鸥的商业模式异同对比
先说说三丽鸥，其实从业务模式和发展历程来看，和泡泡玛特最接近的还是三丽鸥。不过二者最大的分叉路线是：三丽鸥一开始就主打的授权模式+弱自营渠道的轻资产模式；而泡泡玛特更多是强调自营IP产品为主+强自营渠道的轻资产模式（对泡泡玛特来说，当前新店开店成本回本基本在1-2个月内，确实算轻资产模式）
这里可以看看华泰研究整理的三丽鸥的上市45年以来的股价波动，和波动原因的变化。非常有一个公司成长历程的既视感。
同样是礼品店起步，同样是做无内容IP，同样是借助社交属性和大众文化流行去扩张IP影响力和价值。甚至在1998年-2000年同样借助明星效应破圈，出现过短期爆发性销量增长。
但是之后销量和利润给更多是起起落落，直到2022年之后，随着泡泡玛特带动的盲盒经济大火，和阿里巴巴合作的助攻，在之后进入了营收和利润增长的快车道。
这里提炼一些泡泡玛特和三丽鸥商业模式的几个关键异同点：
核心相似点1：均以原创无内容（或弱内容）的形象IP作为核心资产，主打“IP + 商品 + 体验”的情感消费
“弱内容”不等于“低价值”，优秀的形象IP具备强抗周期性，在情绪叙事上，“无内容”反而是优势：留白让用户自行投射情感，用户购买的是情绪疗愈、社交货币、收藏仪式感，而非剧情。且当IP进阶为全球性的文化符号后，同样具有跨越代际的生命周期。
核心相似点2：成长路径先国内再海外，借助经济热潮进行文化输出
亚洲IP不会水土不服,无文化瓶颈；过去很多人担心泡泡玛特的无IP的可爱形象在海外（特别是欧美水土不服），但是三丽鸥的可爱风格IP，借助80年代借日本文化热潮打入欧美，IP形象标准化程度高，本地化调整较少。同样最终成为了全球化的IP符号。而且相对三丽鸥，泡泡玛特则更重视IP的本土化精细化经营。会组建当地运营团队+融入当地文化。泰国就是非常成功的案例，在北美也增加了墨西哥亡灵节主题积极与本土IP联名，同时积极招募培养本地艺术家。相当于是在三丽鸥出海基础上，有更成熟的经营模式去打海外市场。从IP的出海渗透方式来说，泡泡玛特领先了三丽鸥一个大版本。 这种情况下，并不担心海外市场的增长停滞，只是IP渗透率快慢的问题。
核心不同点1：重直营 + 全链路控制vs轻资产 + 授权主导
泡泡玛特的主要依赖自主的商品设计，生产外包，自营渠道销售的模式为主（超过85%），谨慎授权为主。因为超高的回报率，实现了重自营模式但实际轻资产的模式。
而三丽鸥则核心利润来自IP授权，自营商品并非主要利润来源，曾经因为金融危机，库存激增。导致公司投资者PTSD，在2014年还因为强调产品销售担心公司战略偏移导致股价大跌。
但是结果是泡泡玛特并不单纯讲线下门店当做销售渠道，同时也当做IP展示馆和地标的策略大受成功。最终取得了比三丽鸥轻资产模式（29%）更高的净利润（33%-~35%）；这个净利率甚至高于爱马仕的29%和LVMH的17.6%（集团净利率，LV单一品牌约28%~32%）
这种真香模式也导致了三丽鸥也开始尝试模仿泡泡玛特，在各个国家开始旗舰自营店。但是本身商品品控的弱势体现的淋漓尽致，虽然有热度，但是单店平效显著低于泡泡玛特。
（当我第一次去北京三丽鸥专卖店的时候，就发现，大部分三丽鸥商品都没有外包装，是一个简单的玻璃纸袋子的方式在货架上。很难给人情绪溢价。）
核心不同点2：IP受众差异极大，泡泡玛特更偏成人，且男性比例更高
三丽鸥的IP更多强调“无攻击性”的极致可爱，根据三方调研报告，三丽鸥18岁~35岁的用户占比约40%~50%,18岁以下的用户占比约40%，其中12岁以下的儿童占比更高。而泡泡玛特得益于一开始的IP形象定位更偏青年群体，而非传统的可爱风格，18岁以下的用户占比约在15%-20%，18~35岁占比超过75%；而18~35岁的青年客群付费能力更强，付费上限也更高。且泡泡玛特的男性受众占比约25%~30%;不光受众的年龄质量更高，受众范围也更大。
而低龄向成年客群的迁移是很有难度的，后面讲乐高也会讲到乐观转型的过程。这方面泡泡玛特的受众客群范围广度天然就领先于三丽鸥。
看懂三丽鸥和泡泡玛特的IP差异，其实就更容易理解泡泡玛特商业模式的上优越性，泡泡玛特相比三丽鸥来说，只是缺少时间正面自己的长青属性。然而这个恰好是只能用时间证明的。
感言：股价上，三丽鸥是最高位至今跌32%，而泡泡目前是较最高位至今跌幅38%，而且按当前市值看，三丽鸥2026年的预期PE是29倍；而泡泡的预期PE仅13倍；预期净利润增速更慢的公司PE反而更高，跌幅反而更小。 本质还是华尔街对中国资产（特别是文化资产）的歧视性定价逻辑。
三、为什么泡泡玛特的天花板更高：与乐高的商业模式异同对比
接着说第二个对比对象：乐高。就在3月10日，乐高集团公布了2025年度财报，凭借强劲的品牌影响力、强大的创新产品组合以及卓越的运营执行力，实现收入（+12%）与利润（+21%）的双增长。虽然没有上升，但是市场对乐高模式的赞誉也持续了超过50年。
作为一个目前全球最大的玩具公司（虽然很快就可能被泡泡玛特2025年财报超越），乐高的增长也并非一帆风顺，也同样经历过产品增长瓶颈期（1989-2003），后续通过优化产品线，提升产品标准构建拼搭体系标准，拓展成年人市场，加大联名产品的方式重回高增长。没有什么公司是一帆风顺的，就算未来泡泡玛特遇到了增长瓶颈导致的股价下跌，届时也可以再审视是新的机会还是终章，而非单纯的线性外推。
核心相似点1：均有大比例的成人玩具业务
乐高是儿童 + 成人粉丝（AFOLs）双核心战略，在产品类型是有非常严格分级。而泡泡玛特的产品对儿童和成人的分级更模糊；主要是因为积木产品的技术难度的存在，天然用难度把用户受众进行了划分。乐观对成人的产品的销售策略更多倾向于“拼装挑战”+“创作解压”+“IP联名收藏”；而泡泡玛特对成人的销售策略是：“收藏、情绪共鸣，潮流”。但是整体的本质其实是殊途同归，都是满足成年人的情绪消费需求。
给我们带来的核心价值观点是：成年人情绪商品的市场足够大！成年人玩具市场的需求是客观存在的，且随着互联网时代成长起来的成年人情绪更加外露，这个市场的足够大且有极大的成长空间。只是哪些公司以什么样的形式来满足这些情绪消费的需求而已。这代人消费泡泡玛特，本质上和80-90年代的中国成年人集邮，文玩没有本质差别。很多人人只注意到了泡泡玛特盲盒的投机属性，但是忽略了更多成年人只是单纯的想买一个无用的小玩意，让自己开心一下。而这个市场一直存在，且会更大。
核心不同点1：泡泡玛特销售的是IP形象，而乐高销售的是产品
乐高虽然有很多联名也有乐高大电影，但是如果去过乐高门店，特别是去过乐高乐园。就能明显感觉，本质是产品，而非IP。所有联名大电影都是为了积木产品的销售服务的。这种产品模式的优势就是只要市场还需要这类积木产品，他的商业模式就长期存在。乐观的基础颗粒系统60年不变，变的只是销售模式上的探索尝试。而对泡泡玛特来说，并不聚焦在单一产品心态上，在保证产品质感的基础上，更多在意是的IP形象的价值持续性。泡泡也并非没有尝试过积木类产品，但是这个系列基本是泡泡玛特的吊车尾系列产品。也能侧面看出，在对拼装积木商品上，乐观是有统治权的。大家在这类积木产品认知上是会分别是乐高，还是其他。
虽然乐高对拼装积木有认知统治，或者说更专注于积木领域，乐高作为非上市公司，经营增长压力并不大。但是乐高的的产品跨度空间也被锁死了，你很难想象你会买乐高其他的商品。而泡泡虽然在盲盒市场还没办法说有完全的统治权（严格意义上说盲盒是一种销售模式而非特定产品）和稳定性，但是销售IP形象的模式，让泡泡的产品可以有更大的跨度和可能性。就比如目前探索潮牌市场的小野专卖店。
虽然模式差异导致泡泡玛特并不像乐高对某类产品拥有定义级别的话语权，但是对应的也打开了更大的市场天花板和想象力。过5年你能想到乐高的产品可能还是拼装积木，而泡泡玛特的商品类型可能够跨越的行业超过大部分人想象。泡泡玛特可以是一个成人潮玩公司，也可以是轻奢奢侈品公司，也可以是潮牌服装公司，甚至是轻奢日用品公司。天花板注定比大部分单一品类的公司更高。
四、为什么泡泡玛特的新IP培育会更成功：与迪士尼的商业模式异同对比
虽然很多人拿泡泡玛特的营收上限空间对标迪士尼，但是坦诚的说，当前的迪士尼更多是一个综合性的娱乐公司，更多只是迪士尼的部分业务具备和泡泡玛特的可对比性，但是直接拿来通盘对比是不负责的。就算是同类型的也业务对比，泡泡玛特和迪士尼的这些业务也有非常多底层逻辑的不同点。迪士尼更多是一种内容娱乐公司发展做到极致后的体现，而并不一定是泡泡玛特的未来道标。
这里我更多说一下泡泡玛特和迪士尼的相关业务的不同点对比带来的商业模式变化，而非强调两个公司的共同点。
核心不同点1：弱内容IP与强内容叙事型IP道路
虽然泡泡玛特也在尝试labubu大电影，但是本质是授权IP的形式和索尼合作，属于先有了饺子再买碟醋。而泡泡玛特的IP营造更多依赖视觉形象符合和情绪留白，培养用户的审美、社交、情绪的认可度。同时依赖持续的新品来维持IP的关注度。
但是迪士尼来说，大部分IP的塑造是通过电影电视剧以故事的形式呈现，这样的IP都具有完整的世界观和角色弧光。好处是一个出圈的影视作品，热度可以维持数年甚至数十年。经营价值巨大且周期跨度极长。但伴生的问题就是这种造IP的模式投入更重。导致迪士尼相关业务的净利润率仅9%，过程更像是抽奖，塑造新IP的时候你也不知道谁会火，成本投入巨大但是回报不确定。就很容易导致公司倾向于故步自封，不断的出续集恰烂饭。
同时，迪士尼也在尝试达菲熊（Duffy）及其朋友这类弱内容IP，且维持了相当长时间的热度和庞大的粉丝群体。所以这里有强内容IP和弱内容IP的模式并无高下之分，IP推广和经营能力才是最终的核心，内容很多时候只是工具而非目的。就像labubu这样先红再补票出内容，或者让一些IP比如小甜豆去定向生产特定低龄客群的动画也并非不可行。毕竟就连卖冰箱洗衣机的海尔在1995年就做出了自己IP形象动画成为了一代人的回忆，对泡泡来说内容更多是待启用的工具，而非缺点。
强内容和弱内容的IP都可以长期存在，也可以很多周期消亡，关键并非内容，关键是企业的长期经营推广维护IP的能力。这才是核心的护城河。至少目前看泡泡玛特已经做出了自己营造维护IP的一套模式，且市场反馈并不差。
核心不同点2：体验渗透化零为整VS化整为零
相比迪士尼的影视内容 + 主题乐园的产品渗透模式，大部分人其实在日常虽然能接触到迪士尼的联名商品，但是很少能接触到迪士尼的线下体验区域。
而这点上，泡泡的自营渠道销售模式，把每一个下线店铺、机器人、展会构建成了一个一二线城市普通人日常可以接触到的线下体验点。精美的线下布景设计在每一个商场基本都是最吸睛的存在。通过这样潜移默化的形式完成了IP形象的认知渗透。
就连泡泡玛特乐园也在走和迪士尼乐园不同的模式，迪士尼的乐园重点是IP+游乐项目的结合体验。而泡泡玛特乐园则更明显是在剧院粉丝见面会+展会模式的模式。更像是给粉丝去强化IP认知的轻度游园。
而且因为本身泡泡玛特在乐园商品销售这块明确比迪士尼更顺手。用户对泡泡玛特商品接受度更高，据我观察在北京泡泡玛特乐园内人均购物的消费单价，显著高于上海迪士尼和东京迪士尼；泡泡玛特乐园出来的游客很多都是大包小包出来。消费强度远高于迪士尼乐园。不过目前泡泡玛特乐园还在早期，未来新乐园不排除还会探索更重度游玩的体验项目。
IP渗透的方式来说，泡泡玛特其实做的并不弱，且和普通人的接触机会更多。而且这种店面即体验的方式，也极大的降低了IP推广成本。避开了内容IP的重投入模式。可以说算领先一个版本的IP推广模式，唯一缺少的只是时间沉淀下来的时代回忆和代际认同（常青树IP）。
核心不同点3：变现优先级的不同，带来更强的投入确定性
迪士尼的的IP变现优先级是：内容→乐园/流媒体→授权周边；
而泡泡的IP变现优先级是：商品→授权→内容/乐园
发现差异在哪里了吗？泡泡玛特并非早期的迪士尼，而是一开始2个公司的商业模式就有本质差别。泡泡玛特是基于IP的衍生商品销售，去筛选潜力的IP，再通过加大IP的周边商品销售+店铺布景+展会的形式去强化IP渗透。在IP渗透率提高后再拓展授权，或者内容变现。
而迪士尼的一个商品往往是内容本身，成本更高，制作周期更长。在内容得到市场肯定之后，再拓展乐园流媒体和授权收入。
如果对比下来就能发现，泡泡玛特的变现优先级有更多的优越性。IP去探索市场的试错周期更短成本更低。每年几十上百个新IP，只要能筛选出来1-2个大众认可的新IP就算有效积累。但是对迪士尼来说，一个电影动辄2-3年且成本巨大，导致IP试错的成本极高且周期漫长。这种模式从商业效率来说，就注定落后一个时代。
五、总结
对比完这些公司的与泡泡玛特的商业模式差异，就会发现。泡泡玛特严格意义上和过去的这些成熟的IP经营公司，IP内容公司，成人玩具公司都不一样。更像是结合了各家的一部分特色和经营模式基础上迭代出的新产物。从底层商业模式的上，比三丽鸥更懂无内容IP的经营，比三丽鸥的轻资产模式有更高的利润率，比三丽鸥和乐高分别倾向女性和男性群体的基础上受众更平衡，年龄受众范围也更大。比乐高的单一产品模式有更多的商品探索空间。比迪士尼有更好的经营效率和成本优势，甚至后期还可能比迪士尼有更好的新IP内容产出优势（先验证IP，再产出内容商品）。
越理解泡泡玛特的商业模式先进性，就越能力想明白泡泡玛特未来受众和市场的广阔空间，以及泡泡玛特的竞争成长潜力。
泡泡玛特不需要完全对标这些老公司，它本身就是新王。
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#对比完三丽鸥乐高迪士尼才理解泡泡玛特领先一个版本的商业模式
