白酒四轮至暗时刻复盘：这一次，历史会重演吗？

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白酒四轮至暗时刻复盘：这一次，历史会重演吗？

翻了中金公司那份白酒研报，一口气看了三个小时。白酒是我非常喜欢的一个行业，和其他行业一样，都有周期，周期就有规律。作为普通散户，我们有信息劣势，但像这种大周期，机构和我们一样，都是牛马，那我们能把握住、把握好这个规律吗？我们应该客观的来分析历史，从历史中找到规律，这种大周期对我们是陷阱，还是机会？

先搞清楚一个问题：白酒现在到底处在什么位置？是黎明前的黑暗，还是漫长的冬天才刚开始？

要回答这个问题，得先把历史翻出来看看。白酒行业过去25年，经历了四轮完整的底部周期。每一轮的起因不同、持续的时间不同、走出来需要的条件也不同。但规律是有的。

我花了一天时间把四轮周期的数据整理出来，然后对照2022年至今这轮调整，看看哪些信号已经出现，哪些还没有。

先说结论：2026年白酒行业大概率处于筑底确认期，但真正全面回升可能要到2027年。而且这一轮跟以往三次不一样的地方在于，没有政策放水来救，只能靠行业自身出清。

下面展开说。

第一轮底部（1999-2003）：最惨烈的一次，但倒逼了行业升级

这轮是白酒历史上持续时间最久、最惨烈的一次。

从1999年到2003年，持续了整整四年半。期间所有白酒企业的营收和利润双双下滑，无一幸免。甚至有三家企业创下了亏损纪录。

为什么会这么惨？表面上看是三个原因叠加：1998年朔州假酒案（消费者信心崩塌）、2001年白酒从量消费税出台（每斤0.5元，直接打击中低端酒企）、2003年非典疫情（消费场景消失）。

但真正的原因是宏观经济。1993年中国GDP增速从14%一路跌到1999年的6.7%。亚洲金融危机叠加国内经济深度调整，连饭都吃不好，谁喝白酒？

这轮调整持续了多长？申万白酒指数从2001年7月的1522点跌到2003年11月的720点，跌幅53%。PE从43倍跌到22倍。整整10个季度的调整。

那它怎么走出来的？

三个条件：第一，2001年中国加入WTO，出口拉动经济复苏，GDP增速从2001年的8.34%一路上升到2007年的14.23%。第二，2003年非典结束后，消费场景恢复。第三，也是最重要的，从量税打击了中低端产能，倒逼行业向高端化升级。五粮液、茅台、泸州老窖这些高端品牌趁势崛起。

这轮给我的启示是：行业最惨的时候，反而是头部企业拉开差距的机会。弱者被淘汰，强者活下来，并且更强了。

第二轮底部（2008-2009）：最短的一次，因为有人兜底

这轮跟第一轮比，只能算是一次"小感冒"。

起因是2008年全球金融危机。白酒板块最大回撤61%，但只持续了4个季度。期间只有三家企业营收增速为负，两家企业利润增速为负，没有一家白酒企业亏损。

为什么这么快就恢复？因为2008年11月，政府推出了四万亿财政刺激计划。

注意这个逻辑：白酒的周期底部能不能快速走出来，关键看有没有外力介入。四万亿直接拉动基建和商务消费，白酒需求一夜之间就被激活了。

2004年到2007年是白酒的黄金十年。申万白酒指数从720点涨到11411点，涨幅1484%。PE从22倍涨到95倍。这是什么概念？同期沪深300只涨了394%。

这轮给我的启示是：政策放水是白酒最强的催化剂。但这把双刃剑用一次少一次。

第三轮底部（2013-2015）：最深刻的一次，彻底改变了行业结构

这轮是白酒行业最深刻的一次调整。

起因大家都知道：2012年底三公消费限制（限制公务宴请消费高端白酒）+ 2012年底塑化剂事件（消费者恐慌）。这两个冲击叠加，直接砍掉了白酒最大的消费场景。

申万白酒指数最大回撤53%，PE跌到极端的9倍（正常是22-25倍）。高端白酒批价腰斩。飞天茅台批价从2000元以上跌到800元左右。五粮液批价从800元跌到500元。

这轮持续了多久？从2012年底到2015年中，将近三年。

跟第一轮不同，这次没有四万亿来救。政策不是在放水，而是在收紧。白酒行业只能靠自己出清。

怎么出清的？第一，政务消费从高峰的40%以上骤降至5%以内，2019年高端白酒政务消费占比不足2%，行业被迫转型。第二，大众消费和个人消费崛起，宴席、婚庆、自饮成为新的增长引擎。第三，渠道模式从经销商压货模式转向终端动销模式，库存周期从被动积压变为主动管理。

2015年，棚改货币化启动，三四线城市消费力暴涨，白酒进入新一轮上行周期。茅台、五粮液、泸州老窖开启长达五年的牛市。

这轮给我的启示是：当最大的消费场景被砍掉，行业不会死，会转型。但转型的代价是时间，需要三年左右。

第四轮底部（2018-2019）：最平静的一次，其实算不上真正的底部

严格来说，2018年那一轮不算真正的行业底部。

起因是2018年宏观去杠杆+中美贸易摩擦。白酒板块调整了3-4个季度，茅台从最高803.50元跌到509.02元，跌幅36.3%，PE从30多倍跌到20倍出头。

但注意：这轮调整期间，白酒行业的基本面并没有恶化。2018年白酒产量虽然下降（统计局口径调整，从1198万千升降到871万千升，但口径变了不能直接比），但头部企业的营收和利润仍然在增长。

这轮很快就走出来了。2020年疫情全球大放水，白酒板块直接起飞。茅台从1200元涨到2600元的历史新高。

所以这轮给我们的启示不多。它更多是估值层面的调整，不是行业基本面的调整。

第五轮底部（2022至今）：正在经历，跟以往有什么不同？

好，说到现在这一轮。

2022年开始，白酒行业进入新一轮下行周期。2025年的数据已经很清楚了：

产量354.81万千升，同比降12.1%，连续第九年下滑。2016年高峰时是1358万千升，现在只剩四分之一。

规上白酒企业销售收入同比下降7.5%，利润同比下降13.1%。量价齐跌。

这是什么概念？产量降幅比2013-2015年那轮还要大。利润降幅也是四轮中最大的。

但这一轮跟以往最大的不同在于三个地方：

第一，没有政策兜底了。

2009年有四万亿，2015年有棚改，2020年有疫情大放水。这轮呢？2024年地方政府专项债4.4万亿创历史新高，2025年政府工作报告把提振消费放在首要位置，但这些都不是直接针对白酒的刺激。没有大放水，没有全民消费狂欢。

靠什么走出来？只能靠行业自身出清。这意味着时间会更长。

第二，消费结构完全变了。

前三轮底部，政商消费占比高，一旦经济刺激政策出台，商务宴请消费迅速恢复。但现在政商消费占比已经很低，个人消费占主流。个人消费对经济更敏感，恢复更慢，弹性也更小。

第三，竞争格局完全变了。

2016年高峰时规上白酒企业有1578家，2025年只剩892家。中低端产能已经出清了一大半，留下的都是能打的。现在的竞争不是大鱼吃小鱼，而是大鱼吃大鱼。集中度会继续提升，但速度会变慢。

筑底信号：哪些指标说明到底了？

历史告诉我们，白酒行业筑底有五个关键信号。我对照当前情况逐个看：

信号一：渠道库存回到健康水平。

这个最重要。前三轮底部走出来，无一例外都是库存去化完成。2003年、2009年、2015年，每一轮的底部都对应着渠道库存从高位回到1-2个月的正常水平。

当前情况：经过2024-2026年两年去库存，多数经销商反馈库存较2022年高位下降30%-60%。头部酒企库存已接近健康水平（1-2个月），但次高端和区域酒企库存仍偏高（3-5个月）。

头部已经接近筑底，但全行业还没。

信号二：批价止跌企稳。

批价是白酒行业最灵敏的温度计。当飞天茅台批价不再下跌、五粮液批价不再倒挂，说明供需关系开始平衡。

当前情况：2025年头部酒企普遍停货挺价（珍酒、五粮液、今世缘、洋河、汾酒等），批价逐步企稳。2026年5月18日，飞天散瓶批价约1645元/瓶，较月初上涨约10元，整箱批价约1680元/瓶。5月22日略有回落但仍处近期高位。五粮液批价企稳但仍有倒挂压力。

批价止跌信号已经出现，但还没有进入上行通道。

信号三：经销商打款意愿改善。

经销商愿意打款，说明他们看到了终端动销改善，对未来有信心。

当前情况：2026年春节动销数据有分化。茅台同比增长、五粮液持平、1573略有下滑。100-300元大众价位带回暖明显。初步判断2026年白酒弱复苏，经销商打款意愿边际改善，但信心还没完全恢复。

信号四：酒企盈利增速见底回升。

当行业整体利润增速从负转正，说明最坏的时候过去了。

当前情况：2025年规上白酒企业利润同比降13.1%，仍在下降。头部企业也已承压：茅台2025年营收1688亿元（同比-1.21%），归母净利润823亿元（同比-4.53%），上市25年来首次双降；五粮液因会计差错追溯调整收入确认，全年营收405亿元（同比-54.55%），归母净利润89.5亿元（同比-71.89%），但2026年Q1已明显反弹（营收+33.67%，净利+82.57%）。分化格局意味着行业整体见底可能要等到2026年下半年。整体利润仍在探底，但头部企业已经企稳。

信号五：消费场景恢复。

白酒的消费场景主要是商务宴请、宴席、自饮、礼品。当商务活动增加、宴席消费回暖，说明终端需求在恢复。

当前情况：2025年餐饮收入增速放缓，商务活动恢复较慢。但100-300元大众宴席和自饮消费回暖明显。春节期间白酒动销降幅收窄至个位数。大众消费在恢复，商务消费仍在等待。

什么时候能真正回升？

把上面五个信号综合起来看：

头部企业（茅台、五粮液、泸州老窖）：库存接近健康、批价止跌。茅台2025年利润小幅下滑（-4.53%），五粮液因会计调整大幅下滑但Q1已反弹。这些企业最差的阶段大概率已过去，预计2026年下半年报表端会有改善，2027年进入稳步回升。

次高端和区域酒企：库存仍高、批价仍有倒挂、利润仍在下滑。这些企业可能要到2027年才能真正见底回升。

全行业整体：产量可能还会继续下降（中小产能出清还没结束），但利润端有望在2026年下半年企稳，2027年回到正增长。

多个券商（国海证券、开源证券、东吴证券、中信证券）的判断也比较一致：2026年下半年销量显著回暖，2027年价格进入上行通道。

这一次会不一样吗？

说个我自己的判断。

这次跟2013-2015年那轮有相似之处：都是消费结构转型期，都需要时间出清，都不会有政策大放水来快速拯救。

但这次也有两个不一样的地方：

不一样之一：出清速度更快。

2013-2015年那轮，行业不知道该往哪转。政商消费没了，大众消费还没起来，中间有个断档期。但这次，大众消费和个人消费已经是主流，100-300元价位带的需求是实实在在的。头部酒企已经完成了产品结构调整，不需要再经历一次痛苦的转型。

不一样之二：集中度更高，龙头更强。

2015年时，茅台市值不到3000亿，五粮液不到1000亿。现在茅台1.6万亿，五粮液5000亿。头部企业的抗风险能力、渠道掌控力、品牌力都比十年前强太多了。这意味着龙头在底部区间可以熬更久，甚至逆势扩张份额。

所以我的结论是：这一轮底部比2013-2015年那轮浅，但比2018年那轮深。不是断崖式下跌，而是缓慢出清。筑底时间可能跟2013-2015年差不多（3-4年），但回升斜率会更缓。

对投资者来说，这意味着什么？

关注三个信号：

第一，次高端酒企库存回到健康水平（全行业筑底的标志）。

第二，白酒板块整体利润增速转正（最坏时候过去的标志）。

第三，宏观经济明显回暖（商务消费恢复的标志）。

本文仅为个人研究笔记，不构成任何投资建议。

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